מימון תאגידי בתנאי שוק משתנים הוועידה למימון תאגידי, 2011

1. מימון תאגידי בתנאי שוק משתנים הוועידה למימון תאגידי, 2011 הילה חימי, עו"ד – שותפה hilah@gse.co.il

2. התפתחות המימון התאגידי בישראל • שוק החוב הישראלי עובר טלטלה משמעותית בשנים האחרונות • הנחת העבודה של הפירמות כי "חוב ניתן למחזור" הופרכה פעמיים תוך שנתיים • וועדת חודק הקשיחה את הקריטריונים לאשראי מוסדי • המערכת הבנקאית נמצאת תחת לחץ להקשיח את מדיניות האשראי • שוק ההון הישראלי ממשיך להיות אפיק מצומצם לגיוסים • התוצאה המתבקשת היא שינויים מהותיים בבסיסי הפעילות של הפירמות: מכירת נכסים, ארגון מחדש, תהליכי התייעלות, מיזוגים ורכישות. הרגולציה מחזקת מגמה זו. • במקביל, מתפתחים אפיקים ייעודיים חדשים ומתוחכמים יותר: קרנות הון וחוב, חברות השקעה, אשראי פרטי ממשקיעים מוסדיים (Tailor Made), סינדיקציות של חוב

3. ה Double Dip בגרסתו הישראלית

4. הפעם המשבר רחב יותר ומובל מקצה הפרמידות ברבעון השלישי של 2011 עלה פיזור המרווחים בתוך קבוצת הדירוג בצורה ניכרת, לעומת תחילת השנה. בפרט בולט הדבר בענף ההשקעה והחזקות, המאופיין בפיזור רחב ביותר במרווחים.

5. מגמת הורדת דירוגים הבאה לידי ביטוי בעיקר בענף ההחזקות במהלך הרבעון השני נעשו 24 עדכונים לדירוגי אגרות חוב. עיקר השינויים נעשו בענפי הנדל"ן (30%) וההשקעה ואחזקות (42%). רובם המוחלט של השינויים (88%) היה הורדות דירוג:

6. מגמות בגיוס אג"ח: מיעוט הנפקות ברבעון שלישי 2011 • ברבעון השלישי של שנת 2011 הונפקו 5 סדרות אג"ח חדשות בלבד, בהיקף כולל של כ- 3.1 מיליארד ש"ח, וזאת ע"י 3 חברות: פועלים הנפקות, גזית גלוב ומקורות • ההנפקות החדשות מהווה כ-20% ממוצע ההנפקות החדשות בשני הרבעונים הקודמים, והיקף סכומן מהווה כ-50% • כמו כן, הורחבו 21 סדרות אג"ח, בסכום כולל של כ- 6.2 מיליארד ש"ח, בדומה לרבעון הקודם

7. מגמות בגיוס אג"ח: מרבית גיוסי האג"ח בדירוגים גבוהים • הפדיונות הגבוהים בקרנות הנאמנות האג"חיות מאז חודש יוני 2011, הובילו לצניחה חדה במיוחד במחירי אג"ח אלה, לאור הימנעות הגופים המוסדיים מרכישתם בשוק המשני

8. "קנס" על מעבר בין קבוצות דירוג – חסימת השוק לחברות קטנות ניתן לזהות גידול משמעותי במיוחד בין דירוג A- ל-BBB+. הפיצוי הנדרש על ידי המשקיעים גבוה במיוחד בירידה לקבוצת הBBB-** *ממוצע מרווחים במח"מ 2-4 ** נתונים אלו נכונים, גם בניטרול אג"ח אלביט הדמיה המדורגות BBB+ ונסחרות בתשואות גבוהות במיוחד

9. מגמת גידול הרחבת סדרות אג"ח אל מול הנפקות חדשות • במהלך הרבעון השלישי של 2011, התחזקה המגמה של גידול בשיעור הרחבות סדרות האג"ח מתוך גיוס האג"ח, תופעה שניתן לייחס להשפעתן של המלצות ועדת חודק הגורמת למנפיקיםלהימנע ממתן בטחונות, אמות מידה פיננסיות ותניות חוזיות, באמצעות הרחבת סדרות שאינן "חודקיות".

10. ירידה בביקוש לאג"ח קונצרני לאחר שברבעון השני של 2011 חלו פדיונות נטו בסך כ- 10.6 מיליארד ש"ח בקרנות נאמנות אג"חיות, סכום הדומה לסכום שנצבר בקרנות אלה בשלושת הרבעונים הקודמים, בחודשים יולי-אוגוסט של 2011 חלו פדיונות נטו נוספים בסך של כ-8.3 מיליארד ₪

11. האם מתפתח שוק נפרד לסדרות "לא חודקיות"? • מאז כניסתן לתוקף של הוראות הממונה על שוק ההון, בעקבות ועדת חודק, נערכו הנפקות רבות בתנאים "לא חודקיים", כלומר ללא תניות חוזיות נדרשות, אמות מידה פיננסיות מספקות ו/או בטחונות • משקיעים מוסדיים מנועים מלהשתתף בהנפקות אלה, אשר נערכו בדרך כלל בסכומים לא גבוהים ונרכשו בעיקר על ידי קרנות הנאמנות • הפדיונות הגבוהים בקרנות הנאמנות האג"חיות מאז חודש יוני 2011, הובילו לצניחה חדה במיוחד במחירי אג"ח אלה, לאור הימנעות הגופים המוסדיים מרכישתם בשוק המשני • מגמת הירידה במחירי האג"ח שהונפקו אחרי חודק המשיכה גם ברבעון ברבעון השלישי של שנת 2011. נראה כי סדרות "לא חודקיות" נחותות בזמנים של האטה בשוק ההון, ובפרט בזמן פדיונות כבדים בקרנות האג"חיות

12. אז מה עושים? • בוחנים את מבנה החוב של הפירמה: היקף מינוף, ריבית, מח"מ, בטחונות, אמות מידה פיננסיות • התאמת מקורות לשימושים • דגש על נזילות: cash is king • מיפוי מחדש של "ספקי" החוב של החברה • הכנת תשתית החברה לגיוס: תחזית תפעולית היא לא תחזית פיננסית • לגייס "מתי שאפשר ולא מתי שצריך" – אבל בזהירות