Roma, 9 maggio 2007

1. Il rischio del credito nel nuovo scenario di integrazione dei mercati finanziari internazionali:focus sui paesi emergenti Raoul Ascari Chief Financial Officer, SACE Roma, 9 maggio 2007

2. Ragioni di scambio di beni e servizi (%) Migliorano le condizioni nei mercati emergenti… • Le favorevoli ragioni di scambio permettono il rimborso anticipato del debito in essere e/o il suo rifinanziamento a migliori condizioni; • Lo sviluppo dei mercati dei capitali domestici consente un maggiore ricorso al debito in valuta locale; • Il miglioramento dei saldi macroeconomici, e conseguentemente dei rating e degli spread consente, in generale, una più efficiente gestione del debito. EMBI+ spread Fonte: www.cbond.info

3. …il trend è generale, ma non universale • Tra il 2002 ed oggi, 40 paesi hanno avuto accesso al mercato obbligazionario ma il numero è stazionario; • L’80% delle emissioni interessa 15 paesi. I paesi meno sviluppati continuano a dipendere dai finanziamenti bancari soprattutto a breve; • La compressione degli spread che ha interessato le emissioni obbligazionarie non trova riscontro nei prestiti; • Per molti paesi africani permangono limiti e divieti all’indebitamento a condizioni commerciali concordati con il FMI.

4. Contemporaneamente, si affacciano sui mercati finanziari nuovi soggetti (cont.) • Dal rischio sovrano al rischio… “pubblico”. Molte delle principali società nei paesi emergenti, soprattutto nei settori chiave, sono statali (es. le nuove “sette sorelle”: Saudi Aramco, Gazprom, CNPC, NIOC, PDVSA, Petrobras, Petronas). Si affacciano sui mercati utilities pubbliche e municipalità (sub-sovereign risk); • I sistemi bancari locali si stanno consolidando anche per effetto di elevati investimenti diretti, e giocano sempre più il ruolo fondamentale di intermediari del credito; • Emergono grandi corporate privati con dimensione globale che hanno facilmente accesso ai finanziamenti globali.

5. La grande novità degli ultimi 15 anni è la finanza strutturata • La realizzazione di grandi progetti nel settore delle materie prime ed in particolare dell’oil&gas ha portato alla sviluppo ed al perfezionamento di tecniche di finanziamento strutturato e project finance, il cui obiettivo è quello di segmentare i rischi assegnandoli ai soggetti meglio in grado di gestirli; • In generale aumentano le strutture finanziarie collateralizzate: dall’asset based (es navi ed aerei) ai CDO e CLO. • Aumenta la capacità di gestire direttamente attivamente i rischi attraverso il ricorso ai CDS Fonte: Global Financial Stabilty Report, Aprile 2006 ( WB)

6. Un approfondimento: perché e come si struttura una transazione? Construction Operations [Recoveries] Ramp-up • Risks: • Technical (performance risks) • Economic (cost overrun, delays) • Financial (funding gap, contractors/sponsors defaults) • Permits/licenses • Other political • Force Majeure • Risks: • Technical (especially during ramp-up) • Economic/managerial (competitiveness, etc) • Market (prices/quantities) • Financial (cash shortages, i.e. lack of WC) • Country risk (expropriation, forex convertibility and transferability; moratorium, permits/licenses) • Counterparties risk (sponsor/operator/offtaker default) • Legal environment • Risks: • Legal environment (enforceability) • Intercreditor issues • Market (loss after sale)

7. Sharing the risk with those who can better control it Construction period: ruolo dei collaterali Risk Mitigant • Securities over construction obligations: • Performance Bond; • Retention Bond; • Liquidated Damages (Delay LD, Performance LD) Non-performance • Contingencies agreements: • Sponsors Completion; • Guarantee; • Stand-by equity, Sub-Loans, Loans Cost overrun / delays Cost overrun / delays Prefunded Reserve Account

8. Traditional and new country risks: role of collaterals Operating period – rischio paese Risk Mitigant • Can be mitigated/externalized: • Off-shore accounts; • Direct agreement for direct payments from off-shore offtakers • Blockage or delay in forex convertibility and transferability; • Moratorium of payments • Confiscation, expropriation, nationalization; • Revoke of licenses/ permits; • Legal environment • War, revolution, riot and natural disaster; • New country risks: geopolitical, sanctions Insurability / ECAs own risk

9. Declining forex risk (convertibility, transferability risks) Gli elementi del rischio di credito nei paesi emergenti • La correlazione tra rischio paese e rischio del credito della controparte è certamente più elevato che nei paesi industrializzati. Ma cos’è il rischio paese? • Il più classico elemento di rischio paese, quello legato alla convertibilità e trasferibilità della valuta, è quello che più direttamente si riflette nel rischio di credito. • Esso sta però progressivamente perdendo rilievo in una concezione più ampia ed evoluta di rischio paese;

10. Gli elementi del rischio di credito nei paesi emergenti • Il rischio di crisi economica/finanziaria rimane elevato, anche se in generale la situazione di molti paesi è migliorata. Mentre una recessione nei paesi industrializzati non necessariamente comporta su base annuale una riduzione del PIL, nei paesi emergenti la contrazione tende ad essere elevata e non rapidamente riassorbibile; • Le operazioni strutturate che sono in grado di mitigare i rischi valutari sono quelle che dipendono da vendite all’estero meglio se eseguite con contratti “take or pay”. Attività più orientate al mercato interno possono risentire maggiormente del rischio paese. • L’altra componente tradizionale del rischio paese, la nazionalizzazione, è invece in aumento sotto forme e modalità per certi versi nuove (Yukos e Sakhalin in Russia, alcuni paesi dell‘America Latina, perfino in Ucraina); • In caso di default di un creditore privato, i tradizionali meccanismi di recupero collettivi (Paris Club e London Club) non sono applicabili e le azioni vanno condotte caso per caso.

11. Eventi globali: • Andamento valute e tassi di interesse • Andamento dei termini di scambio • Shock esogeni (es. terrorismo) Sintesi: I rischi del credito in un mondo globale Rischio Integrazione globale • Eventi sistemici: • Fenomeni di contagio finanziario e/o commerciale L’integrazione dei mercati globali offre grandi opportunità nei paesi emergenti ma richiede strutture economiche ed aziendali molto solide per affrontare i momenti difficili ed un’attenta gestione dei rischi • Eventi paese: • Congiuntura/crisi • Instabilità politica • Eventi aziendali: • Qualità management • Situazione bilancio Solidità aziendale

12. Sintesi. Alcuni trend nei mercati internazionali • Le banche internazionali stanno riducendo il loro ruolo di finanziatori (i flussi netti sono stati negativi tra il 1999 ed il 2002) a vantaggio del ruolo di intermediari soprattutto sul mercato obbligazionario; • Fanno eccezione i grandi progetti oil&gas e oil-import dove è possibile mitigare o comunque assicurare con terzi (ECA) gran parte dei rischi; • In ogni caso, i rischi assunti sono sempre più spesso gestibili attraverso la loro cessione o la cessione dei loro flussi (cartolarizzazioni) o attraverso l’acquisto di protezione (es. CDS su singolo nome o su insieme e di nomi); • Nuovi soggetti entrano sul mercato specializzandosi su classi di asset specifiche (es. Hedge Fund e High Yield, Vulture Funds e Distressed Debt) concorrendo a dare liquidità al mercato; • L’ottimizzazione finanziaria fa sì che i rischi tendano sempre più ad essere segmentati (tranching) così da ricercare la massima coerenza tra il profilo del rischio offerto e domandato; • Queste tendenze influiscono anche sull’offerta e sulle modalità operative di una ECA, ma questo tema è per la prossima volta!!!

13. SACE www.sace.it SACE BT www.sacebt.it tel. 06 6736329 fax 06 6736708 tel. 06 697697255   fax 06 697697725 Come contattare SACE Grazie per l’attenzione…

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