Les déterminants de la crise financière

Les déterminants de la crise financière Estelle Brack Juillet 2008

Introduction • Les pertes sur le marché des prêts hypothécaires à risque (subprime) aux États-Unis ont constitué le catalyseur de la crise financière actuelle. • Pourtant, la médiocre qualité de ces prêts immobiliers, en partie garantis, était connue depuis longtemps et les défauts sur ces créances largement anticipés. • Dès lors, comment expliquer qu'un choc attendu, affectant un compartiment restreint du marché hypothécaire américain, ait pu se transformer en crise financière de grande ampleur, provoquant notamment le quasi-effondrement du marché des billets de trésorerie (commercial paper) et des marchés interbancaires, c’est-à-dire de marchés généralement considérés comme les plus liquides ?

Les sources de fragilité à l’origine de la crise • D’un choc de liquidité... • …à une pression sur les fonds propres des banques • Les marchés continuent à bien fonctionner • Conclusion

Les sources de fragilité à l’origine de la crise • Insuffisance de la supervision bancaire américaine • S’était développée aux Etats-Unis un ensemble d’officines de crédits à la supervision des risques d’autant plus douteuses que l’acceptation d’un crédit hypothécaire repose bien souvent outre-Atlantique sur de simples déclarations de la part des emprunteurs. • Le résultat de cette combinaison est simple : 20% des crédits hypothécaires américains étaient de type subprime durant les années 2005 et 2006, contre 8.5% en 2003.

Les sources de fragilité à l’origine de la crise • Le modèle origination - distribution en question (1/3) • Le modèle origination-distribution avait fait une part notable de la croissance des résultats des banques et de la croissance tout court. Il est aujourd’hui en panne. • L’idée : monter des crédits pour ne pas les garder en bilan et les distribuer. • Mais il ne s’agit pas uniquement de cela : les produits titrisés avaient auparavant été structurés et labellisés et des produits notés comme sûrs, certes complexes, se distribuaient alors, assortis d’une rémunération plus élevée que leur note.

Les sources de fragilité à l’origine de la crise • Le modèle origination - distribution en question (2/3) • Retournement du marché immobilier américain fin 2005 : apparition des premiers signes de ralentissement de l’économie et des revenus, et surtout des prix des logements. • La crise des subprimes, ces crédits accordés à de personnes à la solvabilité fragile mais garantis par la valeur des actifs, a éclaté début 2007 • Plus de sinistres, avec une baisse des collatéraux : les détenteurs de papiers se sont inquiété en voyant les notes baisser et les structurations se défaire. Ils ont vendu leurs actifs, conduisant les banques émettrices ou garanties à en assurer la liquidité, tandis que se faisait le travail d’inventaire

Les sources de fragilité à l’origine de la crise • Le modèle origination - distribution en question (3/3) • Les actionnaires se sont alors inquiétés de cette dynamique, d’autant que l’écart ne faisait que croître entre la valeur initiale du papier et sa valeur de marché, une valeur qui s’impose aux banques qui doivent passer des provisions (mark to market). • Les banques durent alors financer toujours plus d’actifs et déclarer des pertes (au moins potentielles). • Assez vite, elles ont buté sur leurs limites de fonds propres et se sont tournées vers leur Banque centrale pour obtenir un financement qui soit à la fois plus important, plus durable et moins cher.

D’un choc de liquidité... • La combinaison de ces sources de fragilité a été à l’origine d’un brusque changement de régime, qui nous a fait passer d’une période de liquidité abondante à une situation de pénurie apparente

D’un choc de liquidité... • Un tel changement de régime s’explique de différentes façons • Accroissement de l’incertitude • En raison de la complexité des instruments structurés et de leur prolifération rapide, les intervenants de marché ont manqué de références historiques pour évaluer et mesurer le comportement de ces instruments financiers lors de périodes de crise. • Renforcement de la concurrence entre les intermédiaires financiers, notamment entre les banques et les non-banques. • Les banques ont conservé toutefois un rôle important dans l’acheminement de la liquidité vers les secteurs où elle est le plus nécessaire.

…à une pression sur les fonds propres des banques • Depuis le début des turbulences financières, les banques ont dû faire face à des pressions croissantes sur leur bilan • La moindre capacité des marchés à absorber des actifs titrisés a réduit brutalement la faculté des banques à transférer les actifs et les risques hors de leur bilan. • Dans le même temps, des actifs qui avaient été précédemment transférés hors du bilan ont dû être réintégrés en raison des risques de crédit, de liquidité ou de réputation. • S’agissant du passif du bilan des banques, les effets de la valorisation ont affecté les réserves en capital au travers des pertes subies sur les encours.

…à une pression sur les fonds propres des banques • Le coût de financement des banques s’est accru et les conditions de levée de nouveaux capitaux se sont resserrées. • Du côté des fonds propres, la forte baisse de la capitalisation boursière des banques a augmenté le coût du capital. • Les banques ont dû opérer des recapitalisations. • Des signes de pénurie de capitaux se sont également manifestés hors du secteur bancaire.

Les marchés continuent à bien fonctionner • Il est important de noter que, contrairement à l'idée reçue, des pans entiers du fonctionnement du marché financier ne sont pas en cause. • C’est le cas d’abord de l’ensemble des marchés organisés, à commencer par celui des actions et des obligations ; ainsi que les marchés de produits même complexes directement basés sur eux (ainsi les dérivés actions). • Les Bourses baissent aux Etats-Unis et en Europe, mais dans des conditions de fonctionnement et de liquidité qui ne souffrent d’aucun problème.

Les marchés continuent à bien fonctionner • Même si les taux interbancaires ne baissent pas • Les enchères Term Auction Facility (TAF) n’auraient pas eu d’impact significatif sur les taux interbancaires • Etude de la Fed de San Francisco (Taylor et Williams, 2008) • Confirmée par JP Betbèze dans Revue Banque de juin et ajoute que les TAF auraient toutefois permis de faire baisser les taux interbancaires depuis que leur montant a été relevé • Explication : un niveau de liquidité bancaire satisfaisant au plan agrégé, mais une mauvaise circulation de cette liquidité.

Conclusion • D’une façon générale, les turbulences récentes ont montré • qu’un système fondé sur des financements de marché est plus vulnérable aux assèchements brutaux de liquidité qu’un système fondé sur l’intermédiation bancaire ne l’est aux traditionnelles ruées sur les dépôts bancaires, • même si ces dernières peuvent toujours se produire en l’absence d’un système de garantie adéquat. • La crise actuelle conduit à une ré-intermédiation des banques.

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