Pravac ekonomskog oporavka BiH – Tržište kapitala kao alat i mehanizam?!

1. Pravac ekonomskog oporavka BiH – Tržište kapitala kao alat i mehanizam?! Almir Mirica Izvršni direktor, SASE

2. Sadržaj: 1. Na koji način tržište kapitala može doprinjeti privrednom razvoju? 2. Šta se treba uraditi da se tržište kapitala razvije? 3. Da li naše tržište kapitala ima potencijal za razvoj?

3. 1. Funkcija u privrednom razvoju zemlje • Teorijski i empirijski dokazano: između stepena razvoja tržišta kapitala i razvoja ekonomije postoji snažna i pozitivna korelacija. • Državi / entitetima finansiranjekapitalnih projekata u oblasti • energetike i cestovne infrastrukture Konkretno,tržište kapitala omogućilo bi: 2. Nižim nivoima vlasti finansiranje infrastrukturnih projekata (municipalne obveznice) 3. Kompanijama alternativni vid finansiranja rasta i razvoja (javne ponude VP)

4. 1.1. Finansiranje kapitalnih projekata na nivou države / entiteta • Energetski sektor • Termoelektrane (Tuzla G7 , Kakanj G8) – 1,3 milijarde € • Hidroelektrane (Ustikolina,Vranduk, Unac) – 157 mil.€ • Vjetroelektrane (Podveležje) – 90 mil.€ • Finansiranje: strateško partnerstvo sa stranom kompanijom za Tuzlu i Kakanj; hidro- i vjetroelektrane: drugi izvori finansiranja • Obveznice (entitetske-FBiH ili korporativne – JP EP BiH) mogle bi finansirati izgradnju hidro- i vjetro-elektrana: potrebno u računicu uključiti sve efekte na ekonomiju • Primjer HEP d.d. Zagreb • Cestovna infrastruktura • Koridor 5C i brze ceste (Sarajevo-Tuzla-Orašje, Lašva – Donji Vakuf) • Finansiranje: obezbjeđeno 525 mil. € kred.sredstava EIB-a, EBRD-a i KIF-a) za koridor • Zbog čega obveznice (FBiH ili JP Autoceste FBiH) • Eksproprijacija zemljišta duž trase • Posao za domaće kompanije (kao glavne izvođače) • Za finansiranje izgradnje brzih cesta

5. 1.2. Finansiranje kapitalnih projekata jedinica lokalne samouprave • Prenos nadležnosti na nivo lokalne samouprave nije popraćen odgovarajućim povećanjem finansijskog kapaciteta • Trenutni fiskalni kapacitet baziran na poreznim i neporeznim prihodima + grantovima viših nivoa vlasti • Za “životarenje” opština dovoljno (?); šta je sa izgradnjom lokalne infrastrukture i finansiranjem kapitalnih projekata? • Trenutno u FBiH: “humanitarni” i komercijalni krediti • Humanitarni krediti: stvarni troškovi nisu uvijek jasni; nisu dostupni za sve projekte opština • Komercijalni krediti: visoki troškovi • Prostor za municipalne obveznice: • Niži troškovi finansiranja za opštine • Discipliniranje opštinske administracije • Sigurnost i veći prihodi za investitore • Projekat SASE: prezentacije održane u 25 opština, interes povećan nakon ispravke Zakona o dugu, zaduživanju i garancijama

6. 1.3. Alternativni izvor finansiranja za kompanije • Finansijski sistem u BiH je izrazito bankocentričan, što se u uslovima globalne krize pokazalo pogubnim • uz recesijsko smanjenje potražnje za proizvodima i uslugama, dodatno opterećenje nastalo povećanjem kamata nakon porasta EURIBOR-a • posebno pogođene kompanije sa visokim leverage-om • Veća fleksibilnost finansiranje putem tržišta kapitala... • vlasnički VP: kapital bez roka dospijeća, dividenda samo kod pozitivnog finansijskog rezultata • dužnički VP: niži troškovi, fleksibilnost uslova, usklađivanje ročnosti • ...još se koristi vrlo stidljivo: Emisije komercijalnih zapisa FIS d.o.o. Vitez (560.000 KM) i Dobojputevi d.d. Doboj Jug (436.000 KM); (sekundarna) javna ponuda dionica: FAD Jelah d.d. (2 mil. KM); korporative obveznice: ASA Finance (1,8 mil. KM) • Projekat SASE: “Going public i javne ponude”: Fokus na zdrava d.o.o. koja su od vlasnika stvorena vlastitim radom i koja su dostigla granice svog razvoja

7. 2. Kako do razvijenog tržišta kapitala? • Tržište kapitala je neodvojivi dio ekonomije jedne države; koraci za obezbjeđenje normalnog privrednog ambijenta predstavljaju opšte preduslove i za razvoj tržišta kapitala • Glavna prepreka shodno FIC (White Book 2009): politička nestabilnost (25%), poreska politika (18%), praksa neformalnog sektora (12,5%)... • Emisija državnih / entitetskih vrijednosnih papira Konkretno, za razvoj TK potrebna je: 2. Privatizacija manjinskih i većinskih udjela u kompanijama 3. Ubrzano provođenje penzione reforme

8. 2.1. Emisija državnih vrijednosnih papira • Prva polovica 2009. godine: Za pokriće deficita iz 2008. godine Vlada FBiH uzima kredit u iznosu od 154 mil. KM od sindikata komercijalnih banaka; kredit se nakon potpisivanja Stand-By aranžmana sa IMF-om prijevremeno vraća • Efekat na likvidnost bankarskog sektora – dostupnost kreditnih sredstava za kompanije značajno smanjena • Pravi trenutak za izlazak na tržište kroz emisiju državnih obveznica ili trezorskih zapisa koje bi također kupile banke • Obveznice po osnovu stare devizne štednje i ratnih potraživanja predstavljaju 1/3 prometa na SASE • Hrvatska: 69% unutrašnjeg duga države u obveznicama, 22% u trezorskim zapisima (2007. godina) • Srbija je 2009. godine počela organizovati redovne aukcije za prodaju trezorskih zapisa • Do kraja godine organizovano 50 aukcija i prikupljeno 310 mil.€ • 2010. godina: prvi 18-mjesečni zapisi, užurbane pripreme na 2-godišnjim obveznicama • Cilj: Što prije “uspostaviti referentnu kamatnu stopu i time krivulju prinosa za što duži period” (Bojan Marković, viceguverner NBS)

9. 2.2. Privatizacija državnog kapitala • Razlozi za privatizaciju (Price Waterhouse, 1989) stoje i pored “šamara” koji je Adam Smithova “nevidljiva ruka tržišta” zadala svjetskoj ekonomiji • Država, posebno naša, po pravilu nije dobar upravitelj privrednim društvima • Manjinsko vlasništvo države u kompanijama predstavlja “mrtav kapital” • Kakav prinos ostvaruje taj kapital? • Zloupotreba državnih dionica od strane menedžmenta kompanije • Privatizirati što prije, ali po transparentnim i jasnim odredbama, u skladu sa svjetskom praksom, putem tržišta kapitala • Većinsko vlasništvo u kompanijama • “prodaja porodičnog srebra” vs. “sa ovakvim upravljanjem, to srebro će brzo oksidirati” • “ekonomska kriza je, treba sačekati” vs. Srbija prodaje 51% vlasništva Telekoma Srbije – u igri su DT, Mobilcom Austria, France Telecom, American Mobile... • implicitno upravljanje strateškim resursima se može postići i razdvajanjem operatera i infrastrukture (primjer DT) • Zbog čega je privatizacija bitna za razvoj tržišta kapitala? • Trenutno tržište se nalazi u “liquidity trap”-u: manjak kvalitetnih izdanja VP na tržištu odbija investitore, što opet za potencijalne emitente znači visoke troškove “probijanja leda” što dovodi do njihove abstinencije sa tržišta. • Država na najbolji način može internalizirati te troškove kroz privatizaciju i dovesti do “spill-over” efekata na ostatak tržišta kapitala

10. 2.3. Provođenje penzione reforme • Penzioni sistem međugeneracijske solidarnosti (Pay-as-you-go) u uslovima sve dužeg životnog vijeka pojedinaca i sve manjeg broja zaposlenih po penzioneru nema budućnost • Sistem “tri stuba” / “dva stuba” postaje de-facto standard u razvijenom svijetu • Penziona reforma: izgubljena u federalnoj birokratiji • SASE organizovala sastanak krajem 2009. godine: prijedlog koordinacione grupe se nalazi u ladicama Ministarstva finansija i Ministarstva za rad i socijalnu politiku; “osjetljiva tema u predizborno vrijeme” (?!) • Značaj za tržište kapitala: • Privatni penzioni fondovi su jedan od najvažnijih aktera svakog tržišta kapitala • Glavni investitori u državne / municipalne obveznice, a posebno u infrastrukturne (izrazito dugoročne) obveznice

11. 3. Ima li domaće TK potencijal? • Dnevni prometi na Berzi 200-300.000 KM, emisiona aktivnost gotovo nepostojeća.... • Sadašnje stanje je uveliko uzrokovano ignorisanjem tržišta od strane države, i još gore, ponašanja koje je direktno štetilo tržištu: • Odugovlačenje donošenja novih zakona bitnih za tržište kapitala • Odugovlačenje emisije prvih entitetskih obveznica • Kreditno zaduživanje kod komercijalnih banka umjesto izdavanja državnih vrijednosnih papira • Državne kompanije i dalje nisu na Kotaciji • Izjave najodgovornijih ljudi ministarstava (“vrijednost dionica je precjenjena” [o dionicama kompanije u kojoj država ima manjinski paket]; “na tržište ću investirati kada ono postane ozbiljno”; “nastojat ćemo ispuniti obaveze iz emisije obveznica” [stare devizne štednje i ratnih potraživanja, tj. bezuvjetnom dugu entiteta] • Isplata kupona entitetskih obveznica kasni i po mjesec dana...

12. 3. Ima li domaće TK potencijal? • Komercijalne banke imaju problem plasmana viška sredstava; Oktobar 2010. godine: 1,6 milijardi KM iznad obaveznih rezervi na računu CB BiH • Ulaganje u trezorske zapise, državne / entitetske / municipalne obveznice ili držanje na računu po 0,27%? • Depoziti domaćih fizičkih i pravnih lica u komercijalnim bankama (Federacija BiH) • Fizička lica: 4.854.168.000,00 KM (2,5 milijardi KM dugoročni depoziti; prosječna kamatna stopa: 3,34%) • Pravna lica: 1,4 milijarde KM • Potencijal za državne i korporativne obveznice? • Fondovska industrija: 11 ZIF i 5 OIF • Diversifikacija rizika putem ulaganja u sigurne VP • Osiguravajuća društva • Trenutno pasivna, ali dozvola investiranja do 50% tehničkih rezervi u sigurne vrijednosne papire

14. Interesantna literatura • Veza između stepena razvoja tržišta kapitala i ekonomije u cjelini: • Ross Levine, 1997. "Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda," Journal of Economic Literature, American Economic Association, vol. 35(2) • Levine, Ross & Zervos, Sara, 1996. "Stock Market Development and Long-Run Growth," World Bank Economic Review, Oxford University Press, vol. 10(2) • Avanidhar Subrahmanyam & Sheridan Titman, 1999. "The Going-Public Decision and the Development of Financial Markets” • Geert Bekaert & Campbell R. Harvey & Christian Lundblad, 2000. "Emerging Equity Markets and Economic Development," NBER Working Papers 7763 • Uticaj privatizacije na razvoj tržišta kapitala: • “The Impact of Privatization on Capital Market Development and Individual Share Ownership”, William L. Megginson, Maria K. Boutchkova (2000) • “The Choice of Private versus Public Capital Markets – Evidence from Privatizations”, William L.Megginson, Robert C.Nash, Jeffry M.Netter, Annette B. Poulsen (2001) • “Privatization and the Rise of Global Capital Markets”, Maria K. Boutchkova, William L. Megginson (2000) • “Lessons in Privatization”, Kamal S. Shehadi, United Nations Development Programme (2002) • “Privatization and Emerging Equity Markets”, Ira W. Lieberman, Christopher D. Kirkness, World Bank (1998)

15. Interesantna literatura • Zbog čega države privatiziraju: • Price Waterhouse. 1989a. Privatization: Learning the Lessons from the U.K. Experience. • Price Waterhouse. 1989b. Privatization: The Facts. Author: London.