Le origini della crisi finanziaria del 2007/08

1. Le origini della crisi finanziaria del 2007/08 Tratto da L. Gallino (2009) - Con i soldi degli altri, Einaudi M.K. Brunnermeier (2008) – Deciphering liquidity and credit crunch – NBER 14612

2. Sistema finanziario • Banche commerciali o di deposito • Finanza alternativa: • istituzioni finanziarie che non svolgono attività di deposito • Banche di investimento • Fondi speculativi (hedgefunds) • ecc. • Regolazione meno stringente • Rapporto tra indebitamento e capitali propri di 30:1 • Sistema finanziario ombra • Veicoli per Scopi Speciali (SpecialPurposeVehicles) • Veicoli per Investimenti Strutturati (StructuredInvestmentVehicles) • Società istituite dalla banca sponsor, con personalità giuridica autonoma, consentono alle banche di non fare risultare attivi in bilancio (off-balancesheet) • Impossibile conoscere esattamente quanto valgono, quali rischi incorporano

3. Creazione di credito • Meccanismo del moltiplicatore della moneta • Emissione di credito bancario (attività) genera depositi (passività) • Strumenti finanziari strutturati (novità degli ultimi 20 anni) • Negli ultimi 20 anni • il Pil USA è cresciuto del 3-4% annuo • Il credito USA intorno al 14% annuo • Il Pil UE è cresciuto del 2-3% annuo • Il credito UE intorno al 10% annuo • Consumo finanziato da debito • Mutui concessi senza selezione • Crescita della vulnerabilità dell’economia fondata sul debito

4. Cartolarizzazione dei creditiCollateraliseddebtobligations • Possibilità di trasformare prestiti in titoli commerciali (CDOs) • Si formano portafogli di titoli diversi appoggiati da un attivo (assetbakedsecurities) • Mutui ipotecari • Debiti contratti per l’acquisto di auto • Debiti derivati dall’uso di carte di credito, per prendere in leasing un ufficio, per pagare tasse universitarie, ecc. • Si dividono i portafogli (CDOs) in “tranci” distinti per grado di rischio • Super senior tranche – è la prima tranche ad essere remunerata dal cash flow del portafoglio; più basso tasso d’interesse. • Mezaninetranches • Junior o Equity tranche – Remunerata solo se le altre sono remunerate • Si vendono i tranci da privati a privati • Da banche a fondi comuni o fondi pensione o ad altre banche

5. Diffusione dei CDOs • Introdotti in USA nel 1987 • Introdotti in Italia nel 1999 • Tranci selezionati per ricevere specifici rating dalle agenzie apposite (da AAA in giù) • Accordi fra banche e agenzie di rating per decidere come tagliare il trancio • Rating talvolta più alti di quelli attribuiti ai titoli sottostanti • Il portafoglio sottostante un CDO è trasferito al sistema finanziario ombra • Veicolo per Scopi Speciali raccoglie capitale e interessi dei titoli sottostanti (Abs) e li trasferisce ai detentori dei tranci • Entità fuori bilancio, consente alla banca che concede il mutuo di non tenere riserve in cassa

6. Vantaggi percepiti • Tassi d’interesse più bassi per mutui e altri prestiti • Investitori istituzionali possono indirettamente detenere titoli che sarebbero loro vietati • Es. fondi pensioni possono detenere solo titoli a reddito fisso con rating AAA. Possono però acquistare tranci senior di CDOs (quotati AAA) ma costruiti con titoli valutati BBB. • CDOs offrono alti rendimenti e bassa probabilità di perdite catastrofiche • Sfuggire ai vincoli degli accordi di Basilea • Riserve di capitale (8% per i crediti alle imprese, più basso per contractualcreditlines: mutui, banche, banche centrali, Stato) • Estrema difficoltà (impossibilità) di calcolare il valore di un trancio di CDO. • Scaricare sui compratori dei CDOs il rischio di insolvenza associato ai prestiti concessi.

7. Derivati del credito • Derivati in circolazione nel 2008 pari a 700 trilioni di dollari – 12 volte il Pil mondiale! • Quattro quinti di tali titoli non registrati in borsa (contratti fra privati) – over-the-counter (OTC) • Credit default swaps (CDS) Derivati del credito. • Il compratore paga una quota periodica • Il titolo garantisce un risarcimento nel caso in cui il debito associato al trancio di CDO non venga saldato. • Si tratta di un’assicurazione anche se ufficialmente non risulta come tale • Banche (59%), fondi speculativi e compagnie di assicurazione comprano protezione (tramite CDS) • Gli stessi soggetti (soprattutto le assicurazioni) vendono protezione • Rischio riallocato all’interno del sistema finanziario • marzo 2008 - CDS negli USA hanno un valore nozionale di 16.4 trilioni di dollari (3 trilioni più del Pil) • Possibilità di scambiare indici costituiti da portafogli di CDS (chiamati CDX negli USA, Traxx in Europa)

8. Maturitymismatch • Short-term repurchase agreements (Repos) • Banche di investimento prendono a prestito vendendo titoli collaterali con la promessa di ricomprarli il giorno successivo • Dal 2000 al 2007 raddoppiano gli asset delle banche di investimento finanziati con Repos overnight • Necessità di rinnovare giorno per giorno il credito • Liquidity backstop • Banche sponsor garantiscono una linea di credito ai propri Veicoli nel caso in cui non vendessero più titoli asset-backed. • Risultato: estrema vulnerabilità del credito ad ogni minima restrizione della liquidità

9. Cronologia della crisi • Febbraio 2007 – incremento insolvenze sui mutui – crollo CDS

10. Cronologia della crisi • Giugno-luglio 2007 rating downgrades – preoccupazioni diffuse sulla possibilità di fondare su calcolo matematico il valore “corretto” dei CDOs

11. Cronologia della crisi • Agosto 2007 – molti fondi speculativi soffrono ingenti perdite • Prima ondata di illiquidità sul mercato interbancario – Tasso dei prestiti interbancari (LIBOR) cresce, tasso sui titoli del debito USA si riduce. • ECB e Fed intervengono con massicce iniezioni di liquidità (120 miliardi di dollari) • Fed riduce il tasso di sconto • -0.5% il 17 agosto 2007 • -0.5% il 18 settembre 2007 • Corsa agli sportelli per Northern Rock in UK in crisi di liquidità – non succedeva da più di 100 anni.

13. Cronologia della crisi • Ottobre-dicembre 2007 – banche in difficoltà ricorrono ad aiuti della Fed • Gennaio 2008 - Downgrade degli assicuratori “monoline” (focalizzati su un unico prodotto) • Marzo 2008 – La Fed annuncia la creazione di un fondo (200 miliardi di $) per comprare titoli tossici dalle banche di investimento (!!). • Immediato crollo dei titoli di Bear Sterns in sospetto di fallimento. • Impossibilità di rifinanziarsi sul mercato dei repo • JPMorganChase acquista Bear Sterns con azioni scabiate 150$ meno di un anno prima • La Fed taglia il tasso di sconto (che scende 3.25) e consente l’accesso ai propri prestiti alle banche di investimento

14. Cronologia della crisi • LehmanBrothers, sopravvissuta al terremoto di marzo, subisce un crollo a settembre 2008 • (causa scatenante: il rifiuto di acquisto da parte della banca coreana KoreaDevelopmentBank) • Il Tesoro e la Fed si rifiutano di offrire garanzia pubblica di salvataggio • Nessuna banca accetta di comprare LehmanBrothers • Fallimento • MerrillLinch si vende alla Bankof America per 50 miliardi di $ • AIG (assicurazione) rivela di essere in seria crisi di liquidità • La Fed organizza un salvataggio (85 miliardi di $ per in cambio dell’80% delle azioni) • Ulteriori fondi per il salvataggio (37 mld a ottobre, 40 mld a novembre)

16. Cronologia della crisi • Fine settembre 2008 – “CreditCrunch” si aggrava su scala globale • Euribor si impenna (costi dei mutui a tasso variabile) • BCE decide, per la prima volta dopo anni, di abbassare il tasso di sconto • Spettro della deflazione si sostituisce immediatamente allo spettro dell’inflazione • Crollano i prezzi dei titoli non asset-backed • Nei mesi successivi la crisi si estende all’economia reale • Allarme internazionale, ricerca di soluzioni • piani pubblici di salvataggio delle banche • Necessità di interventi pubblici per stimolare l’economia reale con la leva fiscale