Prof. Gennaro Olivieri Ordinario di Matematica Finanziaria alla Luiss “Guido Carli” Partner di

1. Master Universitario di Secondo LivelloRegolazione dell’attività e dei mercati finanziariI prodotti derivati negli Enti Pubblici Territoriali Prof. Gennaro Olivieri Ordinario di Matematica Finanziaria alla Luiss “Guido Carli” Partner di Olivieri & Associati – Consulenza Attuariale e Finanziaria 31 marzo 2011

2. Agenda • Definizione e classificazione dei prodotti derivati • La “copertura” • Contratti per fini speculativi • Interest rate swap • Gli Up – Front • La valutazione dei derivati • Le valutazioni ex – ante e le realizzazioni ex – post • Conclusioni

3. Definizione e classificazione dei prodotti derivati • I prodotti derivati (options, futures, swaps), il cui prezzo dipende (deriva) dal prezzo o valore di altri titoli finanziari come azioni, obbligazioni, panieri, ecc., sono stati sviluppati dalla pratica finanziaria per far fronte ad esigenze diverse, riassumibili in tre categorie : • Copertura • Speculazione • Arbitraggio

4. La “copertura” • Nel caso di rischi futuri, l’esigenza di copertura, ove avvertita, può essere soddisfatta attraverso prodotti derivati a titolo oneroso, in analogia ai contratti assicurativi, il cui prezzo dipende, tra l’altro, dal livello di copertura (parziale o totale) realizzato.

5. La “copertura” (2) La determinazione del costo di una copertura. • Essendo il costo un numero, si deve cercare di condensare in esso sia l’aspetto del valore del tempo sia l’aspetto dell’aleatorietà. • Il prezzo “equo” di un contratto di copertura, in senso probabilistico, è determinato, complessivamente, come valore medio del valore attuale (valore attuale medio) delle somme a debito e a credito costituenti il cash flow derivante dal contratto.

6. Contratti per fini speculativi • Lo scopo non risulta più quello di evitare l’esposizione a movimenti sfavorevoli dei tassi d’interesse, ma in questi casi ci si trova di fronte a vere e proprie scommesse sul futuro andamento di tali tassi. Interest Rate Swap • È un contatto in cui le parti si scambiano, in date prestabilite ed per una durata prefissata, somme a credito e a debito determinate applicando ad un dato importo (il capitale detto nozionale, ad esempio un mutuo contratto o un titolo emesso) due diversi tipi di tassi di interesse.

7. Contratti per fini speculativi (2) Valutazione degli Interest Rate Swap • Gli swap sui tassi di interesse hanno un valore nullo o prossimo alla zero nel momento in cui vengono negoziati. • Successivamente possono avere un valore positivo o negativo sia perché sono intervenute delle prestazioni e sia perché sono mutate le condizioni del mercato.

8. Contratti per fini speculativi (3) Gli Interest Rate Swap come scommesse • In realtà, chi entra in un contratto swap su tassi d’interesse impegnandosi a pagare un tasso d’interesse variabile e a ricevere un tasso d’interesse fisso predeterminato, sullo stesso capitale nozionale, è come se acquistasse un titolo a tasso fisso e vendesse un titolo a tasso varabile. • Pertanto, tale contraente perde quando il tasso variabile sale oltre il tasso fisso e guadagna quando il tasso variabile si mantiene al disotto di tale soglia.

9. Contratti per fini speculativi (4) Gli Interest Rate Swap come scommesse (2) • È ovvio che si entra in un contratto del tipo ora descritto solo se si ritiene che i tassi variabili, saranno, in media, inferiori al tasso fisso. • Per cui, chi accetta di contrarre un interest rate swap il cui costo di entrata è nullo, spera che l’andamento dei tassi di interesse (fissi e variabili) non sarà quello che è stato utilizzato per la valutazione, ma sarà tale che lui possa ottenerne un vantaggio. Questa è la sua scommessa.

10. Contratti per fini speculativi (5) Gli Interest Rate Swap come scommesse (3) • Nel caso specifico della speculazione, quindi, le valutazioni delle probabilità dell’andamento dei tassi variabili, da parte dei due contraenti, sono necessariamente diverse in quanto ognuno, partecipando alla scommessa, ritiene di poter vincere la partita.

11. Contratti per fini speculativi (6) • Generalmente le società non-finanziarie non entrano direttamente in contatto tra loro, ma trattano con un intermediario finanziario. Pertanto, l’ulteriore elemento da esaminare in tali tipologie di contratto è la figura dell’intermediario. • È essenziale, per quanto detto in merito alle valutazioni di probabilità sopra richiamate, che l’intermediario sia assolutamente indipendente dai potenziali fornitori dello strumento derivato. • Questo non muta la finalità della stipulazione del contratto, che rimane di speculazione, salvo che il contraente deleghi all’intermediario la valutazione della scommessa.

12. Contratti per fini speculativi (7) • C’è anche, infine, da considerare che il sistema delle scommesse, al di là dei costi di intermediazione e/o di organizzazione degli emittenti, è, per il sistema nel suo complesso, a costo zero, nel senso che quello che viene perduto da tutti i perdenti del sistema è esattamente uguale a quello che viene vinto da tutti i vincitori. • Gli unici utili, comunque conseguiti, sono quelli di intermediazione.

13. Contratti per fini speculativi (8) • Pensare che ci si stia coprendo o, addirittura, finanziando, con delle scommesse, anche se si è professionalmente capaci di valutare le scommesse stesse, oltre che economicamente improvvido, è assolutamente pericoloso. • È come se un buon padre di famiglia provvedesse al mantenimento della sua famiglia attraverso la partecipazione a delle scommesse.

14. Contratti per fini speculativi (9) • Inoltre, nel caso degli Enti Territoriali, le misure in cui tali operazioni hanno assunto nei bilanci, rendono il funzionamento dell’Ente dipendente dall’andamento dei mercati finanziari. • Se le cose vanno bene si può costruire una scuola, se vanno male si potrebbero non pagare gli stipendi dei dipendenti dell’Ente. • Infatti, a posteriori, ci saranno vincitori e perdenti, e se i perdenti saranno quegli operatori che intendevano coprirsi o finanziarsi a buone condizioni, è evidente che il loro intendimento sarà stato completamente disatteso.

15. Gli “up – front” • Gli “up-front” sono delle commissioni che vengono riconosciute a una delle parti che stipula un contratto di interest rate swap. • Ci sono da fare tre considerazioni: • La prima, già accennata, è che nel contratto di “ristrutturazione” del debito ci sia un allungamento della durata del debito stesso e quindi una riduzione della rata, che, normalmente rimane invece, invariata o cambia meno di quanto dovuto. La differenza tra i valori attuali delle due rate (vecchia e nuova) è una componente della commissione.

16. Gli “up – front” (2) • La seconda, più importante, è che chi riceve la commissione sta assumendo rischi aggiuntivi che sono misurati, proprio, dall’importo che si riceve. In questo ambito, se ciò non accade, cioè se la somma riscossa è inferiore ai rischi assunti, si può configurare un finanziamento a tasso usuraio in quanto la somma riscossa se corrisponde ai rischi assunti ha come Tasso Interno di Rendimento il tasso medio dei tassi EURIBOR attesi, se invece è inferiore ha come TIR un tasso maggiore che potrebbe essere oltre la soglia del tasso usuraio. • C’è un terzo caso, che si riferisce al così detto up-front implicito, dovuto all’impegno, da parte dei contraenti, di fissare i pagamenti e le riscossioni di interessi, nelle prime scadenze, in base a due tassi fissi diversi.

17. La valutazione dei derivati • In estrema sintesi, la stima del valore dei contratti derivati richiede l’adozione di modelli matematico statistici per determinare il valore equo delle prestazioni reciproche al momento di conclusione dei contratti. • Tali modelli matematici sono estremamente complessi, e richiedono a loro volta la disponibilità di dati finanziari di mercato da inserire al loro interno.

18. La valutazione dei derivati (2) • Per tale motivo chi sottoscrive tali contratti dovrebbe avere delle particolari competenze tecnico-finanziarie, al fine di valutare con esattezza il rischio che si corre (in termini di possibili e/o probabile perdita finanziaria) e la misura degli utili potenzialmente ottenibili. • I modelli matematici consentono di calcolare il valore equo del contratto, ossia il valore delle prestazioni reciproche al tempo zero, rapportate alla distribuzione delle probabilità degli eventi relativi al sottostante.

19. La valutazione dei derivati (3) Valutazioni ex – ante e realizzazioni ex – post • Gli eventi successivi al contratto possono quindi evolvere in modo diverso dalla distribuzione delle probabilità attese e far sì che anche un soggetto che a priori è partito in forte posizione di svantaggio (per non aver conseguito una remunerazione adeguata al rischio che si accollava) possa alla fine ottenere un guadagno dall’operazione.

20. La valutazione dei derivati (4) Valutazioni ex – ante e realizzazioni ex – post (2) • Può quindi accadere che, nonostante a priori il contratto stipulato fosse estremamente penalizzante per l’ente territoriale, l’andamento dei tassi abbia un’evoluzione non prevedibile e non linea con la distribuzione probabilistica, facendo conseguire un margine positivo per l’ente e dunque un’operazione, valutata con l’ottica ex post, positiva, ancorché fortemente negativa e/o inopportuna, se valutata ex ante.

21. La valutazione dei derivati (5) Rischio di controparte • Nel caso in cui il contratto fosse considerato sia come scommessa che come copertura (con le specifiche sopra riportate) e fosse correttamente valutato e concluso rimane comunque il rischio di controparte dovuto al fatto che la parte che si era impegnata a pagare un tasso di interesse (fisso o variabile che sia) o che dietro il versamento di un premio si sia impegnata a versare la parte eccedente il tasso di riferimento fallisca (vada in default, come si dice).

22. Conclusioni • In modo molto sintetico si può quindi riassumere: • Esistono prodotti derivati di copertura e di scommessa • Quelli di copertura (interest rate caps) devono essere necessariamente onerosi perché il loro costo compensa il rischio che si elimina. • Gli interest rate swap plainvanilla sono delle scommesse e, in caso di scommessa equa, devono essere a costo zero. • Nel caso ci siano una somma riconosciuta ad una delle parti (up-front) questa deve essere probabilisticamente e finanziariamente equivalente al maggior rischio che la parte si assume. Se non lo è si può configurare un prestito a tassi usurai.

23. Conclusioni (2) • Le opzioni che si inseriscono negli interest rate swaps devono essere solamente di copertura e quindi avere un costo. Quelle di ulteriore scommessa devono essere opportunamente valutate. Le opzioni se non esplicitate distintamente aggiungono elementi di opacità ai contratti. • Coprirsi con delle scommesse è illusorio oltre che pericoloso. • La valutazione va fatta ex ante perché giustificare la partecipazione ad una scommessa attraverso il risultato della stessa è mistificante. • Non bisogna dimenticare il rischio di controparte che come la recente crisi finanziaria insegna non è insignificante.