Nationell konferens i nationalekonomi, Uppsala 16-17 September, 2011

1. Praktisk penningpolitik: Varför har Riksbankens räntebana varit så hög och varför har detta inte hindrat återhämtningen?Lars E.O. Svensson Nationell konferens i nationalekonomi, Uppsala 16-17 September, 2011

2. Disposition och slutsatser • Liknande ramverk för PP i Sverige och USA • Publicerade prognoser för FOMC och Riksbanken • Liknande läge juni/juli 2010 för Fed och Riksbanken: Inflationsprognosen för låg, arbetslöshetsprognosen för hög • Riksbankens stramare politik: Argumenten för kan förkastas • Fed:s lättnader: Argumenten mot inte övertygande • Riksbankens åtstramning fel; Fed:s lättnad rätt • Juni/juli 2011: Sverige bättre/USA sämre än väntat • Ex post: Bättre utfall i juni/juli 2011 om mer expansiv politik 2010

3. Disposition och slutsatser • Varför är Riksbankens reporäntebana så hög? • Bias uppåt: Prognos för utländska styrräntor, mått på resursutnyttjandet • Varför har den höga reporäntebanan inte hindrat återhämtningen i Sverige? • Reporäntebanan inte trovärdig: Faktiska långa räntor och finansiella förhållanden mycket mer expansiva

4. Allmänna slutsatser • Storafördelar med ettenkelt och transparent ramverk • Fed:sdualamandat, Riksbankensflexiblainflationsmålspolitik • ”Prognosstyrning”: väljpolicyinstrumentsåattprognosenför inflation och arbetslöshetbäststabiliseras • Publiceradeprognosermedger extern granskning • Bäst m ettinflationsmått och ett RU-mått (gap mellanarbetslöshet och långsiktigthållbarnivå) sommålvariabler • Blandainteihopmåttpå RU somindikatorpåinflationstryck och sommålvariabel • Skiljpåutvärdering ex ante och ex post

5. Penningpolitiskt ramverk • Fed: Dualt mandat; Riksbanken: Flexibel inflationsmålspolitik • Liknar varandra • ”Prognosstyrning”: Välj policyinstrument så att prognosen för inflationen och RU bäst stabiliseras runt mandatkonsistent nivå/inflationsmål respektive den hållbara nivån • Mått på inflation, RU och stabilitet: KPIF, arbetslöshetsgap, medelkvadratgap • Arbetslöshetsgap bättre än alternativen (produktionsgap) • Mindre mätfel, mindre svåra estimeringsproblem • Mer öppen och transparent diskussion

6. Penningpolitisk ramverk • Skilj mellan RU som • indikator på inflationstrycket • målvariabel • Mål: Långsiktigt hållbar arbetslöshetsnivå (arbetslösheten i steady-state-jämvikt) • Indikator på inflationstryck: Kortsiktig NAIRU, …, • Att stabilisera arbetslöshet runt kortsiktig NAIRU implicerar ”inflation smoothing”

7. ”Inflation smoothing” Enkel tillbakablickande PhillipskurvaKortsiktig NAIRU: Kombinera (1) och (2)Håller per definition (1) (2) (3)

8. ”Inflation smoothing” Förlustfunktion med kortsiktig NAIRUKombinera (3) och (4) (4) (5) Istället: (6) där är den långsiktigt hållbara arbetslösheten Jfr. Blanchard and Galí (2010)

9. Juni/juli 2010Inflationsprognosen för låg i både USA och SverigeProcent Källor: Bureau of Economic Analysis, FOMC, Riksbanken och SCB

10. Juni/juli 2010Prognosen för arbetslösheten för högProcent Källor: Bureau of Labor Statistics, FOMC, Riksbanken och SCB

11. Likartade prognoser, olika politik • Inflationsprognos för låg, prognos för arbetslöshet för hög: Bättre med mer expansiv politik • FOMC: • Behöll fedfunds rate på 0 till 0,25 • Kommunicerade möjliga framtida lättnader i augusti och oktober • Sjösatte QE2 i november • Riksbanken: • Startade en serie av snabba räntehöjningar

12. Juni/juli 2010Styrränteförväntningar och räntebanaProcent Källor: Reuters EcoWin och Riksbanken

13. Argument för Riksbankens räntehöjningar • Tillväxtstabiliserings-argumentet • Revideringsargumentet • Oro för hushållens skuldsättning och huspriserna • Normaliseringsargumentet

14. Stabilisering av BNP-tillväxten? ”Stark utveckling”Juni/juli 2010 och juli 2011, Kvartalsförändring i procent uppräknat till årstakt Källor: Riksbanken och SCB

15. Annat intryck: Produktion och potentiell produktionSeptember 2008, juni/juli 2010, juli 2011Index, 2007kv4 = 100 Källor: Riksbanken och SCB

16. Revideringsargumentet • Om utsikterna förbättrats, höj räntan • Utgår från att politiken var optimal från början (och att man inte har en hörnlösning, ZLB) • Politiken är aldrig perfekt, alltid något fel • Fel läggs på fel: Random walk! • Nödvändigt med nivå-kontroll

17. Oro för hushållens skuldsättning och huspriserna? • Bolån ett hot mot finansiell stabilitet? • Nej, inga kreditförluster • Bolån är personliga, kreditprövningen noggrann, hushållens betalningsförmåga god (två arbetande makar, arbetslöshetsförsäkring) • Mycket små kreditförluster även under 90-talskrisen

18. Oro för hushållens skuldsättning och huspriserna? • Hushållens skuldsättning och huspriser hot mot makroekonomin? • Hög sparkvot och låg skuldsättningsgrad (skuld 1/3 av tillgångar) • Huspriserna konsistenta med fundamenta (hög efterfrågan, lite byggande, ingen byggboom) • Simuleringar visar att snabb återbetalning av skulder och fall i konsumtionen kan neutraliseras med mer expansiv penningpolitik • Hög skuld/disp. inkomst hållbar (i=7%, efter skatt r=3%, real disp. ink. tillväxt g=2%, skuldbetalning/disp. ink. = (r-g) x 1,8 = 1,8%) • Tillgångssidan på balansräkningen spelar stor roll

19. När använda styrräntan? • Tre villkor (Kohn, 2006, 2008) • Måste identifiera bubblor/ohållbar utveckling i tid • Styrränteförändringar måste ha önskad effekt • Måste ge bättre framtida utveckling • Sällan uppfyllt i praktiken • Mer effektiva tillgängliga instrument: Lånetak, amorteringsgolv, fastighetsskatt, begränsningar i avdragsrätten etc. • Penningpolitiken den sista försvarslinjen

20. Normaliseringsargumentet • Låg ränta leder till (ospecificerade) finansiella obalanser och hot mot den finansiella stabiliteten • Inspirerat av ”risk-taking channel” och idéer om felallokering av investeringar • Innebär en ytterligare term i förlustfunktionen

21. Normaliseringsargumentet Men: • Inga bevis för att låga räntor leder till högre skuldsättning och risktagande i Sverige • Även om ökat risktagande: Vad är den optimala nivån? • Förväxling mellan nominella och reala korta räntor • Penningpolitik kan bara åstadkomma temporära avvikelser mellan den faktiska korta realräntan och den neutrala realräntan (den allmänna realräntenivån). Den senare beror inte på PP

22. Argument mot Fed:s lättnader • Inflationen och förankringen av inflationsförväntningarna • Effekter av okonventionella policyåtgärder • Effekter av en låg ränta på finansiell stabilitet och allokering av investeringar (förvirring i litteraturen!) • Mängden lediga resurser i ekonomin (arbetslöshetsgap i förhållande till långsiktigt hållbar nivå, inte KS NAIRU) • Effekter på tillväxtekonomier • Risker för Fed:s balansräkning

23. Juni/juli 2011 Inflationsprognosen högre men fortfarande för lågProcent Källor: Bureau of Economic Analysis, FOMC, Riksbanken och SCB

24. Juni/juli 2011 Arbetslöshetsprognosen lägre för Sverige men fortfarande för hög Procent Källor: Bureau of Labor Statistics, FOMC, Riksbanken och SCB

25. Juni/juli 2011Fed fortsatte sin expansiva politik. Riksbanken fortsatte höja reporäntanProcent Källor: Reuters EcoWin och Riksbanken

26. Varför ligger Riksbankens reporäntebana så högt? Tvåmöjligakällor till bias uppåt: • Förhögaprognoserförutländskastyrräntor • Överskattningavlångsiktigthållbararbetslöshet och underskattningavpotentiellproduktion

27. Riksbankens styrränteprognos och implicita terminsräntor, juli 2011Procent Källor: Reuters EcoWin, Riksbanken och egna beräkningar

28. TCW-viktad styrränta, Riksbankens prognoser och implicita terminsräntorProcent Källor: Reuters EcoWin och Riksbanken

29. Varför är Riksbankens räntebana så hög? Otillförlitligt och för lågt estimat på potentiell produktionIndex, 2007kv4 = 100 Källor: Riksbanken och SCB

30. CBO potentiell BNP, FOMC BNPIndex, 2007kv4 = 100 Källor: Bureau of Economic Analysis, CBO och FOMC

31. Penningpolitiska alternativ, juli 2011Utländska styrräntor enligt implicita terminsräntor. Hållbar arbetslöshet 5,5 procent. Källor: Riksbanken, SCB och egna beräkningar

32. Givet att utfallet blev bättre än väntat, var Riksbankens räntehöjningar riktiga? • Skilj mellan utvärdering ex ante och ex post • Eftersom inflationen och inflationsprognosen fortfarande var för låg och arbetslösheten och prognosen för arbetslösheten för hög i juli 2011 hade en mer expansiv politik från juni/juli 2010 varit bättre

33. Varför var det svenska utfallet bättre än väntat?Faktiska jämfört med avsedda finansiella förhållanden, juli 2011Procent Källor: Reuters Ecowin, Riksbanken och egna beräkningar

34. Varför blev utfallet i Sverige bättre än väntat? • Riksbankens förklaring: Aggregerad efterfrågan högre än väntat, högre produktivitet • Ny: Faktiska finansiella förhållanden mycket mer expansiva än vad som avsetts • Från feb 2010 till juli 2011, 5-årsräntan 85 b.p. under nivån konsistent med trovärdig reporäntebana • Jfr. US QE: 10-årsräntan 50 b.p. lägre. Fed funds-ekvivalent 200 b.p. (faktor 4) • Sverige: Faktor 2 till 3: Reporänte-ekvivalent 175 till 250 b.p. • Borde spela stor roll!

35. Disposition och slutsatser • Liknande ramverk för PP i Sverige och USA • Publicerade prognoser för FOMC och Riksbanken • Liknande läge juni/juli 2010 för Fed och Riksbanken: Inflationsprognosen för låg, arbetslöshetsprognosen för hög • Riksbankens stramare politik: Argumenten för kan förkastas • Fed:s lättnader: Argumenten mot inte övertygande • Riksbankens åtstramning fel; Fed:s lättnad rätt • Juni/juli 2011: Sverige bättre/USA sämre än väntat • Ex post: Bättre utfall i juni/juli 2011 om mer expansiv politik 2010

36. Disposition och slutsatser • Varför är Riksbankens reporäntebana så hög? • Bias uppåt: Prognos för utländska styrräntor, mått på resursutnyttjandet • Varför har den höga reporäntebanan inte hindrat återhämtningen i Sverige? • Reporäntebanan inte trovärdig: Faktiska långa räntor och finansiella förhållanden mycket mer expansiva

37. Allmänna slutsatser • Storafördelar med ettenkelt och transparent ramverk • Fed:sdualamandat, Riksbankensflexiblainflationsmålspolitik • “Prognosstyrning”: väljpolicyinstrumentsåattprognosenför inflation och arbetslöshetbäststabiliseras • Publiceradeprognosermedger extern granskning • Bäst m ettinflationsmått och ett RU-mått (gap mellanarbetslöshet och långsiktigthållbarnivå) sommålvariabler • Blandainteihopmåttpå RU somindikatorpåinflationstryck och sommålvariabel • Skiljpåutvärdering ex ante och ex post