Gerencia Financiera Moderna

1. Gerencia Financiera Moderna Bogotá, 2009 Roberto de la Vega roberto.delavega@energica-bi.com

2. Agenda • Principios de las Finanzas Corporativas • Gestion Basada en Valor • Flujos de Caja • Crecimiento • Periodo de Alto Crecimiento • Costo de Capital • Estructura Optima de Capital • Política de Dividendos

3. Agenda • Herramientas de Gestión Financiera • Cálculo del Costo de Capital • Cálculo de Rentabilidad - EVA® • Gestión de Riesgo • Simulación y Crystal Ball ®

4. Principios de las Finanzas Corporativas Objetivo: Maximizar el Valor de la Firma • Invirtiendo en proyectos que obtengan un retorno mayor a la tasa de corte mínima aceptable (tasa de descuento). • La tasa de descuento debe ser mayor para proyectos más riesgosos y reflejar la mezcla de financiación utilizada entre capital de los dueños y deuda. • El retorno de los proyectos debe ser medido basándose en los flujos de caja generados y el tiempo de los mismos. • Escogiendo una mezcla de financiación que minimice la tasa de corte y que refleje las características de los activos que están financiándose. • Si no hay suficientes inversiones que obtengan la tasa de corte, devolver el dinero a los accionistas ya sea mediante dividendos o recompra de acciones (dependiendo de las características de los accionistas).

5. Definición de Valor de un Activo donde: n es la vida del activo, CFt es el flujo de caja del activo en el tiempo t r es la tasa de descuento que refleja el riesgo asociado al activo y a los flujos esperados

6. Gestión Basada en Valor

7. Caminos a la creación de Valor • Usando el marco conceptual del DCF, hay cuatro formas para aumentar el valor de la firma: • Los flujos de caja de los activos existentes se aumentan, ya sea: • Aumentando las utilidades después de impuestos de los activos existentes o • Reduciendo las necesidades de reinversión (en activos fijos netos o en capital de trabajo) • El crecimiento esperado de los flujos de caja se aumenta, ya sea: • Aumentando la tasa de reinversión de la firma • Mejorando el retorno de capital de dichas inversiones • La longitud del periodo de alto crecimiento se puede extender. • El costo de capital se puede reducir ya sea: • Reduciendo el riesgo operacional de las inversiones/activos • Cambiando la mezcla de financiación

8. Gestión Basada en ValorMidiendo los Flujos de Caja

9. La medida correcta del retorno • Usar flujos de caja en lugar de utilidades. • Usar flujos de caja incrementales relacionados con la decisión de inversión (flujos de caja que ocurren como consecuencia de la decisión y no todo el flujo de caja). • Usar retornos ponderados: valorar mas los flujos de caja inmediatos que los futuros

10. Utilidades vs. Flujos de Caja • Principios para medir utilidades contables • Mostrar los ingresos cuando los productos y servicios son vendidos o provistos, no cuando son pagados. Mostrar los gastos asociados con los ingresos en vez de cuando ocurra la salida de caja. • Solo los gastos asociados con crear ingresos del periodo corriente deben ser tratados como gastos operativos. Gastos que vayan a generar beneficios en varios periodos deben ser capitalizados y amortizados en el tiempo. • Para ir de utilidades a flujos de caja: • Se suman los gastos que no son salida de caja (como la depreciación) • Se restan las salidas de caja que no son gastos (como las inversiones en bienes de capital) • Se transforman los ingresos y gastos contables en ingresos y gastos de caja (considerando los cambios en capital de trabajo).

11. Midiendo los Flujos de Caja Los flujos de caja se pueden medir así: Solo a Proveedores de Equity Todos los Proveedores de Capital EBIT (1- tasa impuestos) Utilidad Neta Dividendos - ( Capex - Depreciación) - ( Capex - Depreciación) + Recompra Acciones - Cambio en Capital de Trabajo (non cash) - Cambio en Capital de Trabajo (non cash) = Free Cash Flow a la Firma (FCFF) - (Principal Repagado – Nueva Deuda) - Dividendo Preferencial

12. Flujo de Caja Libre de la Firma = Utilidad Operacional (EBIT) - Impuestos Operativos. = NOPLAT + Depreciaciones + Amortizaciones. = Flujo de Caja Bruto (EBITDA) - Inversión en Capital de Trabajo NOF. - Inversión Activos Fijos. = Flujo de Caja Libre (FCL)

13. De Utilidades Reportadas a Reales Leasing Operativo Gastos I & D Firmas Historia Firma - Convertirlo en deuda - Convertir en Activo Comparables - Ajustar Utilidad Operativa - Ajustar Utilidad Operativa Limpiar gastos de Utilidades - Gastos Financieros Normalizadas - Capex - Gastos No Recurrentes Utilidades

14. Utilidades Bajas o Negativas Porque son las utilidades bajas o negativas ? Problemas Temporales Ciclicidad Problemas de Ciclo de Vida: firmas pequeñas y con problemas de infraestructura Problemas de Apalancamiento Excesivo Problemas Operativos de Largo Plazo (producción o estructura de costos) Normalizar Utilidades Si el tamaño de la Firma si ha variado Si el tamaño de la Firma no ha variado Valorar la firma haciendo proyecciones detalladas de flujo de caja comenzando con ingresos y reduciendo o eliminando el problema en el largo plazo: si el problema es de estructura, llegar a los márgenes operativos del sector, si el problema es apalancamiento, llevarlo a el optimo o al promedio de la industria y si el problema es operativo, llevar el margen operativo al promedio de la industria Usar el ROE promedio de la firma (si se esta valorando el equity) o el ROA (si se esta valorando firma) con el BV del Equity o el BV del Capital respectivamente Utilidades Promedio alcanzadas por la firma a lo largo del tiempo

15. “Sunk Costs” • Cualquier gasto que ya se haya incurrido y que no pueda recuperarse se llama “Sunk Cost” • Cuando se analiza un proyecto, los “sunk costs” no deben considerarse ya que el análisis se hace sobre flujos incrementales

16. Costos Asignados • Compañías asignan costos centrales a proyectos (como generales y administrativos) basándose en alguna característica del proyecto (como ventas) • Estos costos asignados pueden resultar en el rechazo del proyecto • Como estos costos no son incrementales (existen de todas maneras), hace que la firma rechace proyectos buenos, empeorándola.

17. Cual Tasa Impositiva ? • La tasa impositiva utilizada para calcular la utilidad operativa después de impuestos debe ser: • La tasa efectiva de los estados financieros ( impuestos pagados/utilidades sujetas a impuestos) • La tasa basada en los impuestos pagados y el EBIT (impuestos pagados/EBIT) • La tasa marginal para el país en que la compañía opera • El promedio ponderado de las tasas marginales de los países en los que la compañía opera • Ninguna de las anteriores • Todas las anteriores, siempre que se use la misma tasa en el WACC

18. La Tasa Impositiva Correcta • La decisión esta entre tasa efectiva y marginal. Al hacer proyecciones es mejor utilizar la tasa marginal del país en donde se opera ya que la efectiva es solo un reflejo de la diferencia entre los libros contables y tributarios. • Al usar la tasa marginal, se tiende a subestimar la utilidad operativa después de impuestos en los primeros años, pero dicha variación tiende a desaparecer en el corto plazo. • Si se decide usar la tasa efectiva, ajustar dicha tasa hacia la marginal en el largo plazo

19. El efecto del CapEx • El CapEx no es tratado como un gasto contable pero si afecta el flujo de caja. • El CapEx puede ser de dos tipos: • Nuevo CapEx dedicado a crear nuevos activos y crecimiento futuro. • CapEx de mantenimiento, dedicado a mantener los activos existentes. • Los dos tipos de CapEx reducen los flujos de caja • La necesidad para CapEx de mantenimiento aumenta con la vida del proyecto.

20. CapEx o No CapEx • Asumamos que tenemos un gasto de $ 100 millones este año. El contador nos dice que podemos llevarlo al gasto o capitalizarlo y depreciarlo. Cual tiene un mejor efecto en la utilidad neta ? Cual tiene un mejor efecto en el flujo de caja ?

21. La depreciación • Mientras la depreciación reduce la utilidad y los impuestos, no reduce el flujo de caja. • El beneficio de la depreciación es fiscal. Beneficio = Depreciación * Tasa Impuestos

22. CapEx Neto • Las inversiones netas en bienes de capital (CapEx Neto) representan la diferencia entre CapEx y Depreciación. La depreciación es un flujo de caja que paga por algo, una buena parte (y en algunos casos todo) el CapEx. • En general, el CapEx neto es función de que tan rápido la firma esta creciendo o espera crecer. Las firmas de alto crecimiento tienen un CapEx neto mucho mas alto que firmas de crecimiento menor. • Por lo anterior, supuestos sobre CapEx neto nunca pueden ser hechos de manera independiente al crecimiento futuro.

23. CapEx debe incluir: • Gastos de Investigación y Desarrollo, una vez estos han sido recategorizados. El CapEx Neto ajustado será • CapEx Neto ajustado = CapEx Neto + Gastos en I&D – Amortización del Activo de Investigación • Adquisición de otras firmas, ya que esto es como CapEx. El CapEx Neto ajustado será • CapEx Neto ajustado = CapEx Neto + Adquisición de Otras Firmas – Amortización de las Adquisiciones • La mayoría de las firmas no hace adquisiciones todos los años, por lo que se debe utilizar una medida normalizada a través del tiempo

24. Necesidades de Capital de Trabajo • Si bien en términos contables el capital de trabajo es la diferencia entre activos corrientes menos pasivos corrientes, a efectos de flujo de caja una definición mas limpia de capital de trabajo (NCWC) es la ser la diferencia entre activos corrientes non-cash (inventario y cuentas por cobrar) y pasivos corrientes diferentes de deuda (cuentas por pagar) • Cuando se proyecta el crecimiento futuro es fundamental prever el impacto de dicho crecimiento en el capital de trabajo e incluir dicho impacto en los flujos de caja.

25. El efecto del Capital de Trabajo • Intuitivamente, dinero invertido en inventario o cuentas por cobrar no puede ser utilizado en otras cosas, por lo que se considera una salida de caja. • En la medida en que estas inversiones puedan financiarse con dinero de proveedores (cuentas por pagar), la salida de caja se disminuye. • Cualquier aumento en NCWC reduce el flujo de caja • Cualquier disminución en NCWC aumenta el flujo de caja

26. Proposiciones del Non Cash WC • Los cambios en el NCWC entre año y año tienden a ser muy volátiles. Para las proyecciones, es mejor estimar el NCWC como una proporción de los ingresos. • Algunas compañías tienen un NCWC negativo. Asumir que esto continuará en el futuro va a generar flujos de caja positivos para la firma. Esto no es posible para siempre por lo que en el mejor de los casos el NCWC será cero.

27. Gestión Basada en Valor Aumentando los Flujos de Caja

28. Venta de Activos Malos • Todas las firmas tienen inversiones en activos cuya rentabilidad es menor al costo de capital. • A primera vista puede parecer que vender dichos activos va a aumentar el valor. Esto no es necesariamente cierto ya que se asume que uno recupera el capital al cerrar un proyecto. • En la realidad, hay tres valores a considerar: • Valor de Continuidad: El valor presente de los flujos de caja esperados al mantener la inversión hasta el final de su vida útil. • Valor de Liquidación: El flujo de caja neto que la firma recibe si termina el proyecto hoy. • Valor de Venta: El precio que va a ser pagado por un tercero que quiere la inversión.

29. Liquidar o Mantener Asuman que han sido llamados para gerenciar Compaq y que el retorno de sus negocios es el siguiente: Negocio Capital Invertido ROC Costo de Capital Mainframe $ 3 billones 5% 10% PCs $ 2 billones 11% 11% Servicios $ 1.5 billones 14% 9.5% Internet $ 1 billones 22%* 14% * Valor Esperado Cual de los negocios debe ser cerrado / vendido ?

30. Operaciones Más Eficientes • El margen operativo de la firma es función de que tan eficiente es produciendo los productos y servicios que vende. Si la firma puede reducir los costos sin afectar los ingresos, va a aumentar la utilidad operacional y en consecuencia el valor. • La reducción de costos y los despidos son la primera medida utilizada por muchas compañías debido a que tienen efectos rápidos y tangibles en las utilidades. • Sin embargo, si las firmas cortan gastos diseñados para crear crecimiento futuro (I+D, Capacitación, Mercadeo, etc...), pueden reportar mayor utilidad operacional pero el valor puede disminuir.

31. El Costo Impositivo • Como el valor de una firma se calcula con los flujos después de impuestos, cualquier acción que disminuya el costo impositivo para cierto nivel de utilidades operacionales va a aumentar el valor. • La tasa impositiva de una firma puede reducirse: • Transfiriendo utilidades de lugares con altos impuestos a lugares con bajos o ningún impuesto. • Adquiriendo perdidas operativas que pueden utilizarse para compensar utilidades futuras.

32. Reducir CapEx Neto • Parte del CapEx Neto esta diseñado para generar crecimiento futuro, pero parte es para mantener los activos actuales. • Si se puede reducir aquel para los activos existentes, el valor puede aumentar. • Durante periodos cortos de tiempo, el CapEx Neto para activos existentes puede ser negativo (CapEx < Depreciación), creando un flujo positivo.

33. Reducir Necesidades NCWC • Reducir las necesidades de NCWC, mientras se mantiene el crecimiento y el riesgo, aumenta el valor de la firma.

34. Gestión Basada en Valor Estimando el Crecimiento

35. Estimando Crecimiento en Utilidades • Mirando al pasado • El crecimiento histórico en las utilidades es un buen punto de partida • Utilizar las estimaciones de otros • En mercados desarrollados, los analistas estiman el crecimiento en utilidades para muchas firmas. • Basarse en los fundamentales • El crecimiento de las utilidades puede sustentarse en dos fundamentales: cuanto invierte la compañía en nuevos proyectos y cual es el retorno de los mismos.

36. Crecimiento Histórico • Los crecimientos históricos se pueden estimar de varias maneras: • Promedios Aritméticos o Geométricos • Modelos Simples o de Regresión • Los crecimientos históricos son muy sensibles al periodo utilizado en la estimación • Al utilizar crecimientos históricos hay que estar preparados para enfrentar utilidades negativas y los efectos del cambio de tamaño

37. Derivación de la tasa de crecimiento Nota: El ROI hace mención genérica del retorno a la inversión y puede ser el ROE, que se utiliza para el calculo del crecimiento en la Utilidad Neta (o en EPS – Earnings Per Share), o el ROC, que se utiliza para el crecimiento de Utilidades Operacionales. gEPS = Utilidades Retenidast-1/ UNt-1 * ROE gEBIT = Utilidades Retenidast-1/ UOt-1 * ROC = Ratio de Reinversión * ROE = Ratio de Reinversión * ROC = b * ROE = b * ROC Corolario 1: El crecimiento esperado no puede superar el ROI en el largo plazo. En el caso especial en que el ROI de proyectos existentes es igual al ROI de nuevos proyectos: Inversión en Nuevos Proyectos Cambio en Utilidades X = ROI Utilidades Actuales Utilidades Actuales 100 $12 X = 12% 120 $120 X = Tasa Reinversión Crecimiento en Utilidades ROI X = 83.33% 10% 12%

38. ROE y Apalancamiento ROE = ROC + D/E (ROC - i (1-t)) donde, ROC = EBITt (1 -) / BV Capitalt-1 D/E = BV Deuda/ BV Equity i = Gastos Financieros / BV Deuda BV Capital = BV Deuda + BV Equity.

39. Gestión Basada en Valor Aumentando el Crecimiento

40. Aumentando el Crecimiento Esperado • Manteniendo el resto constante, al aumentar el crecimiento de las utilidades se aumenta el valor de la firma. • El crecimiento esperado en utilidades es función de: • El monto que la firma reinvierte en activos y proyectos • La calidad de estas inversiones

41. Aumentar la Tasa de Reinversión • Aumentar la tasa de reinversión, manteniendo el resto constante, aumenta el crecimiento esperado en utilidades. Sin embargo, reduce los flujos de caja de la firma, por lo que el efecto neto es el que determina si el valor aumenta o no. Como regla general: • Aumentar la tasa de reinversión cuando ROC < Costo de Capital disminuye el valor • Aumentar la tasa de reinversión cuando ROC > Costo de Capital aumenta el valor

42. Mejorar la Calidad de la Inversión • Si una firma puede incrementar el retorno de capital de nuevos proyectos manteniendo la tasa de reinversión constante, aumentará su valor. • El costo de capital de la firma actúa como piso. Si el retorno del capital es menor que el costo, al aumentar el retorno se reduce la destrucción de valor, pero no se crea valor. En este evento, es mejor devolver el capital a los accionistas. • Solo cuando el retorno del capital excede su costo, el aumento en valor asociado al mayor crecimiento compensa la disminución de los flujos asociada a la reinversión. • Sin embargo, es importante notar que al invertir en proyectos más riesgosos se aumenta el costo de capital, por lo que esta proposición puede no ser válida.

43. Gestión Basada en Valor El Periodo de Alto Crecimiento

44. Periodo de Alto Crecimiento • Todas la firmas, en algún momento, van a alcanzar un nivel de crecimiento estable, creciendo al ritmo de la economía en la que operan. En este momento se inicia el periodo estable. • El periodo anterior al periodo estable es el periodo de alto crecimiento.

45. Analizando el Periodo Estable • Una vez alcanzado el periodo estable, y debido a que aun queda un valor residual asociado a la perpetuidad, se computan los flujos durante un periodo razonable y luego se computa un valor terminal que es el valor presente de todos los flujos que ocurren después del periodo de estimación. • Como ejemplo, y asumiendo que el proyecto dura para siempre, y que los flujos de caja después del año 10 crecen 2% (inflación) y para siempre, el valor presente en el año 10 es: • Valor Terminal en año 10 = FCFF en año 11/ (WACC – Tasa de Crecimiento)

46. Gestión Basada en Valor Alargando el Periodo de Alto Crecimiento

47. Alargar el Periodo de Alto Crecimiento • Si una firma es capaz de alargar el periodo de alto crecimiento, con el resto constante, va a aumentar su valor. • Para que una firma pueda mantener alto crecimiento, tiene que ganar retornos en exceso. En un mercado competitivo, estos retornos en exceso van a atraer nuevos competidores que los harán desaparecer con el tiempo. • Por esto, para que la firma pueda mantener los retornos en exceso tiene que crear barreras de entrada.

48. La ventaja de la marca • Algunas firmas pueden mantener retornos en exceso ya que cuentan con marcas reconocidas que les permite tener precios mas altos o vender mayores volúmenes que sus competidores. • Firmas que son capaces de mejorar su marca en el tiempo pueden incrementar la tasa de crecimiento y el periodo en el cual van a crecer por encima de la tasa de crecimiento estable.

49. Patentes y Protección Legal • La mejor protección que una firma puede lograr es tener una patente, unos derechos de autor u otra protección legal que le permita ser el único productor por un periodo de tiempo largo. • Sin embargo, las patentes solo brindan protección parcial ya que no impiden la aparición de productos sustitutos que no estén cubiertos. • Las licencias y los monopolios autorizados también proveen protección contra la competencia. Sin embargo, los monopolios normalmente están regulados en lo que tiene que ver con precios y retornos.

50. “Switching Costs” • Otra potencial barrera de entrada es el costo asociado por cambiarse a los productos y servicios de la competencia. • Entre mayor sea este costo, mas difícil para los competidores el llegar y eliminar los retornos en exceso. • Firmas que se inventan maneras ya sea de aumentar este costo y de disminuir el costo de cambiar los productos de la competencia van a alargar el periodo de alto crecimiento.