Makropresentasjon ” 2.torsdag ” 11.august 2005 Sterk verdensøkonomi drar Oslo Børs til nye høyder

1. Makropresentasjon ” 2.torsdag ” 11.august 2005 Sterk verdensøkonomi drar Oslo Børs til nye høyder

2. Hovedtrekk siste periode • De økonomiske indikatorene fra store deler av verden har vært fallende i mer enn ett år, men viser nå tegn på utflating og til dels oppgang • USA og Kina fortsetter sin historisk høye vekst. Japan og Sentral-Europa viser større dynamikk enn ventet. • Økte styringsrenter i USA og Norge blir motvirket av lave obligasjonsrenter • Det norske aksjemarkedet har steget voldsomt • Terror i London! Vi holder på vårt syn at ”normal” terror ikke skal gi noen varig negativ effekt på finansmarkedene

3. Diverse indekser, hittil i 2005

4. Oslo Børs, hittil i 2005

5. Føringer framover • Fortsatt god vekst i globalt BNP hjulpet av USA og Kina • Vi tror avhengigheten til USA vil vedvare, og at USA ikke vil skuffe i år heller. I tillegg vil Kina gi viktige bidrag til verdens vekst • Husholdningene i Japan og Europa har større formue enn amerikanerne, men tilliten til økonomien er liten, og foreløpig er forbruksveksten svært lav. Tilliten til økonomien må på plass før de er i stand til å ta over stafettpinnen • Europa og Japan kan bli den positive overraskelsen • De globale ubalansene som akselererte i fjor som følge av stor vekst – spesielt i USA - har stabilisert seg noe i år. • Oljeprisen framstår som en joker – mulig regimeskifte i Saudi Arabia øker faren for ytterligere usikkerhet

6. Konklusjon USA • Økonomien følger et relativt normalt forløp. Vi er nå inne i en fase med lavere, men fortsatt tilsynelatende robust vekst • FED fortsetter med rolige renteøkninger. Har nå hevet 2,25% på de siste 9 møtene, ingen ting tyder på at de er ferdige • De to viktigste forutsetningene for vekst på kort sikt er fortsatt til stede: • Næringslivets tillit til økonomien er høy => Økte investeringer og nyansettelser • Arbeidsmarkedet skaper tilstrekkelig med arbeidsplasser => Det private forbruket holder seg • Høyere råvarepriser og lønnskostnader er i ferd med å sette fart på inflasjonen. • Ubalansene i økonomien store => behov for tilførsel av kapital (funding)

7. USA: Lite nytt fra Greenspan i Senatet • Ser fortsatt vekst med kontrollert inflasjonspress – vil fortsette med å heve renten • Ser viktige usikkerhetsfaktorer: • Lønnskostnader – har vist tegn til oppgang siste tid • Energipriser – kan bremse privat forbruk og økonomisk ekspansjon • Lange renter – globale krefter trekker ned

8. USA: BNP for 2.kvartal som ventet • BNP-veksten steg 3,4% i andre kvartal • Privat forbruk og private investeringer bidro sterkt som vanlig • Eksporten økte med 12,6%, mens importen falt 2,0%. Nettobidrag 1,6% • Lagrene ble redusert og trakk ned BNP-veksten med 2,3% • Veksten ble bremset av lagerutviklingen, men dette vil trolig reverseres i neste kvartal. Privat konsum er fortsatt en viktig motor.

9. USA: Optimismen i Industrien tilbake • For bare to måneder siden kunne det se ut til at ISM ville falle under 50. De seneste tallene indikerer at avmatningen innen industrien er over. • ISM på 56,5 for juli mens Chicago opp til hele 63,5 (sterkt bilsalg) • Både produksjon, nye ordre og sysselsetting opp 3-5 poeng i ISM.

10. USA: Forbrukertilliten bedres • Ørliten nedgang i Consumer Confidence målingen mens Michigan og ABC-målingen viste oppgang • Nedgangen avspeiler trolig den senere tids oppgang i bensinprisene • Tilsier en forbruksvekst på 3,5%

11. USA: Sterk detaljhandel • Detaljhandel opp 1,7% m/m i juni – eks biler opp 0,7% m/m • Nesten rekordhøyt bilsalg i juli. Opp 18,9% m/m som er det høyeste siden rekorden på 21,7 i oktober 2001 • Ford fulgte GM’s suksessfulle strategi fra forrige måned og tilbød sine kunder å kjøpe biler til de samme gunstige prisene som ansatte kjøper for.

12. USA: Ingen bremsing i boligmarkedet • Fortsetter å stige kraftig til tross for økte renter • Spareraten falt til 0 i juni. Boligprisene øker raskere enn gjeldsopptaket som igjen fører til nye spekulative boliginvesteringer • Ingen gratis lunsj på lang sikt. Når forventninger om utflating av den urealistiske prisøkningen forsvinner vil adferden til sparing forandres igjen • Når boligmarkedet i UK stabiliserte seg etter renteøkningene falt privat forbruk kraftig – førte til at renten i UK ble satt ned igjen forrige uke

13. USA: Avtar inflasjonspresset ? • KPI-årsvekst ned til 2,5% totalt og 2% for kjerneinflasjon i juni. Nedgang fra den sterke aprilmålingen hvor årsveksten var opp i 3,5%. • Også for PPI har årsveksten falt på svakere råvarepriser. • Men, nåværende inflasjon ikke så viktig for Fed som fortsatt vil heve renten for å bekjempe fremtidig inflasjon drevet av et strammere arbeidsmarked

14. USA: Arbeidsmarkedet er fortsatt nøkkelen • 207,000 nye i arbeid i juli - mai og juni revidert opp med 46,000. • Timelønnen steg med 0,4% på månedsbasis mot ventet 0,2% - gir Greenspan grunn for å fortsette med jevnlige renteøkninger • Sysselsettingen har steget hver måned siden juni 2003. Arbeidsledigheten har falt fra 6,3% i juni 2003 til 5,0%

15. Konklusjon Europa • Tegn til lysning i industriindikatorene. Kan vi igjen ta fram skjemaene på en 3-trinnsrakett? Sist krasjet raketten under trinn 2. • Økende eksport • Økende industriproduksjon • Økende forbruk • Situasjonen fra forrige måned har vist en bedring i både • Tillitsindikatorer fra næringslivet • Arbeidsmarkedet • Industriordre og industriproduksjon • … men nåsituasjonen er ikke positiv, og det politisk bilde er uten klar retning

16. Europa: Markant stigning i tilliten • PMI for industrien steg markant i juli og hevet seg over den magiske 50-grensen med 50,8. Nye ordrer og produksjon steg med nesten 2 poeng. • Svakere euro og bedre vekstutsikter internasjonalt forklarer bedringen • Tjenestesektoren holder seg godt opp

17. Europa: Bedre utsikter også i Tyskland • IFO-indeksen opp til 95,0 i juli. ZEW-indeksen kraftig opp til 37,0 mot ventet 22.0 • De siste 2 årene har både industriproduksjonen og industriordrer i Tyskland økt med omtrent 2,7% i året • Sterke tall den siste tiden har brakt oss over trendlinjen igjen

18. Europa: Marginal bedring i ledigheten • Nivåjusteringen av arbeidsledigheten i Tyskland etter Hartz IV-reformen er gjort og ledigheten sklir nå nedover • Lavere ledighet i Tyskland og Frankrike trekker ned den totale ledigheten til 8,7 i juni fra 8,8 i mai.

19. Europa: Euro og høy likviditet • Kraftig svekkelse av valutaen etter nei i Frankrike og Holland. Euroen har styrket seg igjen den siste måneden etter dollarsvekkelse • Trichet kutter ikke renten. Venter høy global vekst fremover. Dette vil understøtte eksportveksten. Lave renter og god inntjening vil dra opp investeringene. Forbruket vil følge investeringsveksten. • Fortsatt høy pengemengde- og kredittvekst. Mye likviditet i omløp.

20. Konklusjon Asia • Japan blir mer selvgående • Tankan viser at næringslivet er positiv til fremtiden • Mindre eksport av kapitalvarer til Kina. Det privat konsum tar seg opp • De store selskapene på tryggere grunn enn på 15 år • Veksten i Kina er rapportert å være uventet sterk • Investeringsveksten fortsetter • Forbausende lav inflasjon • Revalueringen udramatisk

21. Japan: Detaljomsetningen øker • Årsvekst på 3,1% i juni. En god trend siste år. Ikke-slips kampanje er innført på kontorer for å spare strøm på air-condition. Har ført til økt forbruk av klær blant japanerne. • Hovedindeksen på høyeste nivå på 15 måneder og har brutt det psykologiske 12,000 nivå på sterke rapporteringstall og generell optimisme til økonomien

22. Japan: Ledigheten faller videre • Ned fra 4,4% til 4,2% i juni. Laveste siden juli 1998. • Overtidsbruken er høy og ledigheten faller markert. Arbeidsmarkedet vitner om en økonomi i bedring

23. Kina: Fremdeles (for) god vekst • Industriproduksjonen er tilbake på årsvekst over 16% • Den høye investeringsveksten fra i fjor fortsetter • Stor aktivitet i boligmarkedet gjør at myndighetene pålegger bankene restriksjoner

24. Kina: Kina forlater USD-binding • Kina annonserte i juni at de forlater dollartilknytning som har vært i virke siden 1993. Vil i stedet stabilisere mot en (uspesifisert) kurv av valutaer. • Valutaen RMB ble samtidig revaluert med 2,1% mot USD

25. Kina: Grunner til revaluering: • Markedsøkonomi • Omlegging fra statskapitalisme til markedsøkonomi tilsier friere kapitalbevegelser • Konkurranseevne • Ensidig dollartilknytting innebærer at Remnimbi følger USD-svingningene. Endringer i andre land relative priser får følger for innenlandsk økonomi. • Dempe spekulativt press • Velkjent at RMB er undervurdert – har ført til stor kortsiktig kapitalinnstrømming (hot money). Kapitalinngangen også relatert til overoppheting innenlands (eiendom). Ved å bringe kursen nærmere ”riktig” kurs bør presset dempes • Ytre press • USA har i flere år presset på Kina for å revaluere. I april fremmet to senatorer forslag om 27% tolltariff på kinesisk import om ikke Kina revaluerte. Forslaget ble trukket da finansminister John Snow hadde fått signaler om nært forestående revaluering. Kina kan imøtekomme USA, uten at det ser ut som om de har gitt etter for press.

26. Kina: Virkninger av revaluering: • Makromessig betyr det svært lite • Justering er liten. Dessuten er Kina også stor importør av varer som blir tilsvarende billigere. • En sterkere RMB mot USD vil innebære at også andre asiatiske valutaer kan stige mot USD • Behovet for å støttekjøpe USD (og dermed amerikanske statspapirer) vil avta. Isolert kan dette drive lange amerikanske renter opp. • Markedet vil spekulere på når neste revaluering kommer – kan føre til fortsatt inngang av ”hot money” • MEN: Kinesiske myndigheter har vært tydelig på at de vil bevege seg skrittvis mot et mer liberalisert system – lar seg ikke presse.

27. Konklusjon Norge • Sykelen med renteheving har begynt, men sentralbanksjefen lover å ta det med ro framover • Ytterligere styrkelse av kronen eller fall i inflasjonen er faktorer som kan utsette rentehevingene • Norge har god og robust vekst, og det skal trolig mer til enn renteoppgang for å stoppe økonomien • Bedriftene trykker mer på gassen • Låneveksten er tiltagende • Investeringene er på vei oppover

28. Norge: Gode rammebetingelsene • Rammebetingelsene for det norske næringslivet er gode • Renten er på et rekordlavt nivå, slik at rentebelastningen er lav • De internasjonale konjunkturene er gode • Oljeprisen er rekordhøy • Men - Valutakursen er sterk og vil være jokeren fremover når det gjelder Gjedrems rentebeslutninger

29. Norge: Den første av flere rentehevinger • Gjedrem er klar i sin tale. Renten skal videre oppover, men i ”små og ikke hyppige skritt” • Argumentene for å heve renten blir stadig flere og sterkere: • Inflasjonen er tiltagende • Samlet kredittvekst er rekordhøy • Arbeidsmarkedet bedres stadig • Frykten for kronestyrkelse er det viktigste argumentet imot, men den kan være overdrevet

30. Norge: Arbeidsmarkedet bedres stadig • Bedringen i det norske arbeidsmarkedet fortsetter. • NB! Det er en viss uenighet mellom Aetat og SSB når det gjelder utviklingen, men vi velger å støtte oss på Aetat

31. Norge: Sterkt privat konsum • Detaljhandel og varekonsum viste en årsvekst på henholdsvis 3,7% og 2,6% fra juni i fjor til i år. • Totale veksten for andre kvartal var meget sterk men må også ses i sammenheng med svak utvikling i første kvartal. • Norges Bank anslo i siste inflasjonsrapport en konsumvekst på 4% i år

32. Norge: Økte boligpriser i juli • Ifølge NEF/ECON økte boligprisene med 0,7% fra juni til juli • I snitt lå prisene i juli 9,4% høyere året før • Siste året har prisene på leiligheter økt mest (9,9) og eneboliger minst (8,3%)

33. Norge : Kredittveksten er høy • Verken husholdningene eller bedriftene har satt på bremsene når det gjelder kredittveksten • Høy aktivitet i bolig- og hyttemarkedet tilsier at låneveksten vil holde seg høy i lang tid fremover • Bedriftene låner nå også mer, men mye av låneopptaket er trolig innen offshorenæringen

34. Norge: Gjelden kan bli et problem • Gjedrem i Stortinget: Ikke bærekraftig lånevekst • Det er ikke bærekraftig at gjelden øker med 11% og inntekten men 5-6%. Før eller senere vil det gå galt. En gradvis normalisering av renten vil trolig bidra til å dempe veksten i boligprisene og etter en tid bringe låneveksten ned • Problemet med ubalanser som bygges opp er at de må reverseres

35. Norge: Gjelden kan bli et problem • Det er en kjensgjerning av at økningen i gjelden ikke kan fortsette i dette tempoet • Når renten øker blir gjelden fort uhåndterlig for mange • Kredittilsynet var klar i sin siste rapport: • Mange vil slite når renten kommer opp • Gjeld i forhold til inntekt kommer opp på topp-nivå i løpet av året • Gjelden er skjevt fordelt, og yngre husholdninger har svært høy gjeld

36. Norge: Rentekonklusjoner • Norges Bank ventes å holde renten i ro inneværende måned men signaliserer flere økninger fremover. Følgende faktorer trekker i retning av videre renteøkninger: • Det er god fart i det private forbruket • Folk låner stadig mer • Boligprisene fortsetter å øke raskt • Arbeidsledigheten faller jevnt og trutt • Oljeprisen har steget til rekordnivåer, og vil kunne gi positive impulser til oljeinvesteringene • Den internasjonale utviklingen har vært positiv. I Eurosonen prises det ikke lenger inn noen mulighet for rentekutt • Forskjellen i løpende avkastning er stor (100 bp mellom 3 mnd Nibor og 3 års Swap), men risikoen for renteoppgang og konsekvensen ved renteoppgang gjør at vi velger kort framfor lang eksponering

37. Aksjemarkedet

38. Aksjer : Er det fortsatt oppside i aksjer ? • Inntjeningsmomentumet svekkes internasjonalt, som tidligere forutsatt • Internasjonale aksjer likevel moderat priset, særlig om man forutsetter at renten fortsatt skal holde seg lav.

39. Aksjer : Er det fortsatt oppside i aksjer ? • Norske aksjer har nådd toppen av P/B båndet. Prisingen kan nok bare rettferdiggjøres ved varig høy oljepris

40. Men kan det være at vi skal overshoote? Vi har ofte ligget over P/B 2,1 en god stund P/B over 2,1: 1987: 2 mnd 1990: 9 mnd 1994: 2 mnd 1997/1998: 18 mnd 1999/2000: 14 mnd

41. Etter kriser har vi erfaringsvis nådd en topp P/B på 2,2-2,6 Vi begynner å nærme oss

42. Porteføljeallokering Allegro Totalforvaltning

43. Globalt: Konklusjoner for allokering • Det norske aksjemarkedet har steget veldig mye som følge av sektorrotasjon, samtidig har verdens-indeksen steget moderat det siste året På samme tid har vi fått massive resultatoppjusteringer både i Norge og internasjonalt. Vi tror derfor at det kan være fornuftig å vekte opp den relative vektingen i utlandet • Det norske markedet begynner nå å bevege seg inn i et territorium hvor det virker full-priset (P/B i øvre del av kanalen), men sentiment og positiv makroøkonomisk sykel og øvrige nøkkeltall taler for fortsatt oppgang • Rentemarkedet yielder lite både i den lange og korte enden. Vi tror fortsatt at dominerende retningen for både lange og korte renter er oppover, og undervekter derfor aktivaklassen. Vi mener nå at risikoen for en renteoppgang i den lange enden er såpass stor at vi velger å undervekte obligasjoner og plassere pengene helt kort

44. Konklusjon allokering • Renter • Pengemarked overvekt • Obligasjoner undervekt • Aksjer • Overvekt • Norge • Langsiktig positivt syn inntakt • Nøytralvektet • Utland • Fortsatt overvekt Europa og Asia og undervekt USA • Overvekt

45. Forslag til allokering i august 2005