Arndt Wüsthoff Sven Rudolph Unternehmensbewertung Fachbereich III / Wirtschaftswissenschaften

Arndt Wüsthoff Sven Rudolph Unternehmensbewertung Fachbereich III / Wirtschaftswissenschaften Studiengang Betriebswirtschaftslehre Finanzcontrolling Prof. Dr. W. Schmeisser WS 04 / 05

Unternehmensbewertung „Für die Bewertung von Unternehmungen müssen wir angesichts der vielen schiefen Vorstellungen......einen an sich selbstverständlichen Grundsatz mit großem Nachdruck betonen: Es kommt bei dem Werte einer Unternehmung nicht darauf an, was dieser Gegenstand gekostet hat, was er geleistet hat, oder was sonst in der Vergangenheit von ihm bekannt ist, sondern lediglich zukünftige Umstände sind für den Wert des Gegenstandes bestimmend...........“ Schmalenbach 1921

Unternehmensbewertung 1.0 Anlässe für eine Unternehmensbewertung 2.0 Zweck einer Unternehmensbewertung 3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt 3.1 Vorgehensweise 3.2. Analysepunkte 3.3. Prognoseverfahren 3.4. Due dilligence 4.0 Bewertungsmethoden 4.1 Zukunftserfolgsmethode 4.1.1 Ertragswertmethode 4.1.2 Total Cashflow Methode 4.1.3 WACC Ansatz 4.1.4 Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode 4.2. Der Substanzwert 4.2.1 Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren 4.3. Der Marktwert 5.0 Literatur Agenda

1. Anlässe für eine Unternehmensbewertung

Anlässe für eine Unternehmensbewertung (Schema) • Sanierung • Kreditwürdigkeitsprüfung • Besteuerung (Erbschaftssteuer / Teilwertabschr.) • Änderung nur einstimmig möglich • Kauf / Verkauf von Unternehmen, Betriebsstätten, • Geschäftsbereichen, Marken • Freiwillige Fusionen • Eintritt e. Gesellschafters in bestehendes Unternehmen • Initial Public Offering (IPO) • Änderungen auch gegen den Willen einer Partei möglich • Ausscheiden eines Gesellschafters durch Kündigung • Ausschluss eines Gesellschafters (Personengesellschaft) • Zwangsweiser Ausschluss von Minderheitsaktionären 5% (AG) • Ermittlung der Ausgleichzahlung bei Eingliederung ins • Unternehmen (§320 AktG) Entscheidungsabhängige Anlässe Änderung der Eigentumsverhältnisse ist beabsichtigt Entscheidungsunabhängige Anlässe Änderung der Eigentumsverhältnisse ist nicht beabsichtigt

Anlässe für eine Unternehmensbewertung (Mischformen) Mischformen: Unternehmensbewertung dient als Entscheidungsgrundlage, ohne dass damit eine Änderung der Eigentumsverhältnisse verbunden ist. Planungs-, Steuerungs- und Controllingzwecke • Beispiele: • Vergleich verschiedener strategischer Konzepte mit dem jetzigen Konzept • Ermittlung des Wertes der Synergieeffekte im eigenen Unternehmen beim Kauf eines Unternehmens • Beabsichtigte Gründung eines Joint-ventures

2. Zweck einer Unternehmensbewertung

Zweck einer Unternehmensbewertung Ermittlung des Entscheidungswertes Unternehmerische Tätigkeit Kapitalanlage

A) Ermittlung eines Entscheidungswertes zum Zwecke der Kapitalanlage Zweck einer Unternehmensbewertung • Der Anteilseigner hat keinen oder nur unbedeutenden Einfluss auf die Unternehmensführung • Der Wert ist für alle Kapitalanleger mehr oder weniger gleich • Der Wert wird in der Regel durch Vergleich mit ähnlichen Unternehmen ermittelt (Marktwert)

Zweck einer Unternehmensbewertung B) Entscheidungswert zum Zwecke einer unternehmerischen Tätigkeit • Der Anteilseigner hat einen entscheidenden Einfluss auf die Unternehmensführung • bestimmt somit entscheidend den Unternehmenswert, Wert höher als beim Kapitalanleger • Preisobergrenze des pot. Käufers bzw. Preisuntergrenze des Verkäufers ist der subjektive Wert • Der Unternehmenswert wird durch eine Investitionsrechnung ermittelt • (Barwert der zukünftigen Nettoausschüttungen)

Grundbegriffe • Höchstpreis • Mindestpreis • Preis = Marktpreis als Ergebnis der Verhandlungen • Wert = Subjektiv einem Unternehmen zugemessenen • Asset Deal = „Vermögensgegenstandskauf“ • Share Deal = „Anteilskauf“

3. Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt (Einleitung) „Valuation is 95% research and analysis. The actual calculations take about 30 seconds on a calculator.....“ Financial Times 1990 • Einer der wichtigsten Punkte bei einer Unternehmensbewertung ist die Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt. • Nur mit den gewonnen Informationen aus dieser Analyse ist eine korrekte Bewertung des • Unternehmens möglich. • Die Analyse hilft einen realistischen Wertansatz zu begründen (Wunschdenken).

Analyse eines Unternehmens & seiner Umwelt Vorgehensweise: Analyse der Stärken und Schwächen des Unternehmens i.w.S., der Konkurrenzsituation und der Umwelt Zukünftiges Ergebnispotential Wert des Unternehmens

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt (Überblick) Umwelt(Analyse der Rahmenbedingungen) Technolo-gischeRahmen-bed. ÖkologischeRahmen- bed. Branchenanalyse Wirtschaft-licheRahmen-bed. PolitischeRahmen-bed. Lieferanten Abnehmer(Markt-analyse) Unternehmens-analyse Wettbewerb(Wettbewerbs-analyse) Gewerk-schaften Gesell-schaftlicheRahmen-bed. Rechtliche Rahmenbed nach B.Sonntag

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Analysepunkte UmsatzNetto-Cash-FlowErgebnis Umsatz Netto-Cash-Flow Star Question mark Ergebnis hoch ? Sättigung Einführung Wachstum Reife Marktwachstum Cash cow Dog niedrig hoch niedrig Relativer Marktanteil • Produkte & Dienstleistungen • Ausgewogenheit des Sortiments • Deckungsbeitrag der Produkte • Qualität, Innovation, Image, Zukunftspotential der Produkte & des Sortiments

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Analysepunkte • Produkte & Dienstleistungen • Produktion • Produktionsweise (Einzel, Serie, Massen, Fliessband, Werkstatt, etc) • eingesetzte Technologie • Know how • Alter der Produktionsanlagen • laufende Kosten (u.a. Wartung) • Kapazität • Flexibilität, Umrüstungsfähigkeit

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Analysepunkte • Produkte & Dienstleistungen • Produktion • Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil, Know how, Lizenzen, Patente • Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet • Abnehmer bzw der Absatzmarkt • Marktanteil • Potential • Kundenstruktur • Abhängigkeiten

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Analysepunkte • Produkte & Dienstleistungen • Produktion • Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil, Know how, Lizenzen, Patente • Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet • Abnehmer bzw der Absatzmarkt • Beschaffung / Lieferanten / Zulieferer • Personal & Management • Alter • Qualifikation • Streikbereitschaft • Krankenstand • Fluktuation • Integrität, Betriebsklima

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Analysepunkte • Produkte & Dienstleistungen • Produktion • Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil, Know how, Lizenzen, Patente • Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet • Abnehmer bzw der Absatzmarkt • Beschaffung / Lieferanten / Zulieferer • Personal & Management • Finanzielle Situation, Finanzielle Ressourcen, (Struktur)Bilanz, Finanzkennziffern • Konkurrenz • Gegenwärtige aber auch zukünftige potentielle Konkurrenten • Fähigkeiten & Ressourcen der Konkurrenten • Strategie der Konkurrenten • Stärken - Schwächen Analyse der Konkurrenten vergl mit eigenen Stärken-Schwächen

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Analysepunkte • Produkte & Dienstleistungen • Produktion • Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil, Know how, Lizenzen, Patente • Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet • Abnehmer bzw der Absatzmarkt • Beschaffung / Lieferanten / Zulieferer • Personal & Management • Finanzielle Situation, Finanzielle Ressourcen, (Struktur)Bilanz, Finanzkennziffern • Konkurrenz • Rechtliche Aspekte • Politische Rahmenbedingungen • Wirtschaftliche Bed. & Entwicklungen

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Auswertung der Analyse Auswertung der gewonnenen Daten Das Unternehmen & seine Umwelt Stärken – Schwächen Chancen - Risiken Derzeitige Position Zukünftige Entwicklung

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Prognosemethoden (nach Born) Zukünftige Entwicklung • Regressionsanalyse • Analogieverfahren • Expertenbefragung • Szenarioanalyse • Entscheidungsbaum • Ergänzung durch eine Umsatz-, Kosten- und Investitions- • planung

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Due Dilligence: • Definition: „Die systematische, sorgfältige und ganzheitliche Analyse bzw. Prüfung eines Unternehmens vor dem Kauf“ • Einblick in sensible Unternehmensdaten wird für kurze Zeit gewährt • Erst nach einer vorläufigen Bewertung aus den bisherigen Analysedaten durchführen (Basis) • Die grundsätzlilche Entscheidung sollte bereits gefällt worden sein • Due dilligence Ergebnis bestätigt oder widerlegt die bisherige Vorentscheidung

Berichte des Wirtschaftsprüfers • Einblick in Verträge (Zulieferer, Abnehmer, etc) • Steuerbescheide und Berichte über Steuerprüfungen • Laufende & zu erwartende Rechtsstreitigkeiten • Produkthaftungsversicherungen Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Due Dilligence Informationen

Unternehmensbewertung Anfang 2001 hat sich das Bild umgekehrt Traditionelle Unternehmen Neuer Markt EM. TV 0,8 Mrd € Intershop 0,4 Mrd € Mobilcom 0,9 Mrd € Thyssen Krupp 7,7 Mrd € Degussa Hüls 6,6 Mrd € Karstadt Quelle 4,0 Mrd € Quelle: FAZ, Onvista; Kurse 24.03.2001 Die Börse bewertete Anfang 2000 die „Spitzenreiter“ am Neuen Markt höher als etablierte Unternehmen alter Branchen (Börsenwert im Mrd €) Traditionelle Unternehmen Neuer Markt EM. TV 13,2 Mrd € Intershop 10,1 Mrd € Mobilcom 7,5 Mrd € Thyssen Krupp 12,9 Mrd € Degussa Hüls 4,9 Mrd € Karstadt Quelle 2,8 Mrd € Quelle: Handelsblatt, Kurse 03.03.2000

4. Bewertungsmethoden

Bewertungsmethoden (Übersicht) Investitionstheoretische Verfahren Sachwertverfahren Marktorientierte Verfahren Zukunftserfolgsmethode Substanz wert Marktwert Methode Ertragswert methode Discounted Cash Flow Total Cashflow Ansatz WACC Ansatz

Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlageder Ertragswert- und der DCF Methode 4.1. Bewertungsmethoden

Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage Nettozahlungen Residualwert t t -x t+x t+4 t+2 t+3 t+5 t+1 t0 (heute) ... Prognoseperiode Gegenwartswert der Nettozahlungen während der Prognoseperiode • Der Zukunftserfolgswert repräsentiert den Wert des Unternehmens • Dieser ergibt sich aus dem Barwert der Nettozahlungen, die dem Eigentümer zufliessen werden

Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage Kapitalwertformel Zur Errechnung des Grenzpreises ergibt sich somit

Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage Nahe Phase Ferne Phase Jährlich gleich hoher durchschnittlicher Zukunftserfolg (ewige Rentenformel) Detaillierter Prognosezeitraum mit jährlicher Planung für die ersten 5 Jahre Die Stufe- bzw. Phasenmethode

Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage Die Stufe- bzw. Phasenmethode Die Zukunftserfolgswertberechnung dient als Grundlage für die Ertragswert- und die Discounted Cash flow Methode

Bewertungsmethoden (Übersicht) Investitionstheoretische Verfahren Sachwertverfahren Marktorientierte Verfahren Zukunftserfolgsmethode Substanz wert Marktwert Methode Ertragswert methode Discounted Cash Flow Total Cashflow Ansatz WACC Ansatz

Bewertungsmethoden (Übersicht) Unterschiedliche methodische Ansätze in folgenden Bereichen: • Messgrösse für die Zukunftserfolge • Berücksichtigung der Steuer • Berechnung des Unternehmenswertes • Risikoäquivalenz Investitionstheoretische Verfahren Zukunftserfolgsmethode Ertragswert methode Discounted Cash Flow Total Cashflow Ansatz WACC Ansatz

4.1.1. Bewertungsmethoden Die Ertragswertmethode

Ertragswertmethode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: • Berücksichtigung der Steuer • Berechnung des Unternehmenswertes • Risikoäquivalenz • Messgrösse für die Zukunftserfolge

Ertragswertmethode • Berücksichtigung der Steuer • Nach persönlicher Ertragssteuer • Die Ertragssteuerzahlungen auf der Ebene der Eigentümer vermindert die voraussichtlich zukünftig zufließenden finanziellen Überschüsse • Geringerer Betrag für Reinvestition bzw. Konsum Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuer bei der Ermittlung des Unternehmenswertes • Körperschaftssteuer (nur Kapitalgesellschaften)

Ertragswertmethode • Netto - Methodik • Bei der Berechnung der Zukunftserfolge werden diese durch die FK Zinsen gemindert (Zukunftserfolge nach FK – Zinsen) • Zukunftserfolge stehen ausschliesslich dem Eigentümer zu, da Ansprüche Dritter bedient sind • direkte, also einstufige Ermittlung • Berechnung des Unternehmenswertes

Ertragswertmethode • Risikoäquivalenz • Individualistischer Ansatz • Risikozuschlagsmethode • Erhöhung des Kapitalisierungszinssatz (Basiszinssatz) um einen Zinssatz, der • der individuellen Risikoeinstellung des potentiellen Käufers entspricht.

Ertragswertmethode • Messgrösse für die Zukunftserfolge • Modifizierte Ertragsüberschussrechnung • Rechnungswesen & Unternehmen: Aufwand & Erträge, Erfolgsebene • Zukunftserfolge sind finanzielle Überschüsse: Zahlungsebene Modifikation der Werte, u.a. da Aufwendungen & Auszahlungen sowie Erträge und Einzahlungen zeitlich auseinanderfallen

Die Ertragswertmethode Basiszinssatz als „sicherer“ Zinssatz: Umlaufrendite festverzinslicher öffentlicher Anleihen Risikozuschlag entsprechend der individuellen Risikoeinstellung des Investors - w: Wachstumsabschlag (jährliche Wachstumsrate) • 2 stufige Berechnung: Nahe & ferne Phase • Modifizierte Ertragsüberschussrechnung • Zukunftserfolge sind finanzielle Überschüsse: Zahlungsebene • Steuerliche Berücksichtigung i: Kapitalisierungszins NBV: Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ZE: Zukunftserfolge

4.1.2 Bewertungsmethoden Discounted Cashflow Methoden Total Cashflow Methode

Arndt Wüsthoff Sven Rudolph Unternehmensbewertung Fachbereich III / Wirtschaftswissenschaften