Évaluation d’entreprise : les 10 erreurs les plus fréquentes

1. Évaluation d’entreprise : les 10 erreurs les plus fréquentes Universités d’été OEC Paris Vendredi 7 septembre 2012 Jean-François PANSARD Président de la commission « Évaluation et transmission des entreprises » & Pierre PREAU Expert près la Cour d’Appel de Paris Evaluateur d'entreprises et de marques Conseil en finance d'entreprise

2. Est-ce utile pour les professionnels non spécialisés ? • Ils sont souvent commissaires aux comptes • Leurs clients leur demandent fréquemment des avis sur la valeur de leur entreprise • Beaucoup de professionnels ont une activité en matière de gestion de patrimoine • Ils rencontrent donc des conseillers financiers dont ils doivent mesurer la compétence • Même s’ils ne sont pas des spécialistes de l’évaluation ils doivent au moins reconnaître les erreurs les plus flagrantes Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

3. Les erreurs vont du plus élémentaire au plus sophistiqué • Les trois erreurs les plus élémentaires: • Utiliser l’actif net comme un élément prioritaire de la valeur d’une entreprise • Faire la moyenne de méthodes incompatibles • Croire que le PER est un indicateur fiable de la valeur d’une entreprise Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

4. L’actif net • C’est une notion juridique et comptable qui n’a pas de signification économique • Sauf dans des cas très particuliers qui correspondent à la liquidation de l’entreprise mais certainement pas à une hypothèse de continuité • Il est pourtant fréquemment utilisé alors qu’il peut être modifié par un simple changement de normes comptables Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

5. L’utilisation de l’actif net • Cette approche est très populaire chez les juristes • Elle est aussi très pratiquée par l’administration fiscale (cf. Valeur Mathématique) • Elle a rarement du sens au plan économique • Même en la corrigeant des plus et moins-values latentes • Elle revient en fait à se placer dans une hypothèse d’arrêt d’exploitation • Qui est rarement justifiée dans la pratique Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

6. L’ Actif Net • Le profil financier des sociétés du CAC 40 en est une bonne illustration • Voir l’étude publiée chaque année par le cabinet Ricol et Lasteyrie • Elle étudie notamment le ratio Price to Book qui fait le lien entre l’actif net et la valeur de l’entreprise (capitalisation boursière) • On observe que, même pour les sociétés de taille comparable, ce ratio est très dispersé • il va de 0,5 pour Peugeot à 3,5 pour LVMH par exemple Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

7. Etude Ricol & Lasteyrie – Juin 2011 Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

8. Etude Ricol & Lasteyrie – Juin 2011 Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

9. Etude Ricol & Lasteyrie – Juin 2011 Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

10. Etude Ricol & Lasteyrie – Juin 2011 Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

11. L’actif net – étude de cas • Exemple : K€ K€ • 2 Sociétés A B --------------------------------- • Chiffre d’affaires 10 000 10 000 • Rés. Exploit. normatif 200 600 • Endettement net 300 800 • Situation nette 2 500 1 000 • Valeur des actions ? Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

12. La moyenne des méthodes • On la rencontre encore fréquemment • notamment dans l’administration fiscale (cf. pondérations évoquées dans le guide fiscale) • ou chez les évaluateurs peu qualifiés • Elle a très rarement un fondement logique • Elle se fonde souvent sur deux hypothèses contradictoires: • La poursuite de l’entreprise et sa liquidation • En mixant des calculs sur le rendement futur et des estimations de patrimoine liquidatif • Elle conduit surtout à intégrer dans la moyenne des résultats sans pertinence • Pour multiplier les méthodes employées Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

13. Extrait du guide fiscal Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

14. Petite entreprise industrielle Traversée de crise pas catastrophique Historique de dividendes régulier stoppé en 2009 (prudence) Titres de SCI comptabilisés à 100 valent 500k€ (hors fiscalité latente) Multiple pertinent = 5x REX 1000k€ de dette pour 400k€ de dette Situation nette 31/12/09: 150k€ Coût des fonds propres: 15% Coût de la dette: 5% avant IS Exemple - Aperçu Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

15. Exemple – Tableau de Flux Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

16. Exemple – Calcul DCF Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

17. L’actif net ne donne pas d’indication valable de la valeur d’activité Les éléments hors activité (non operating assets / liabilities) doivent de toute façon être réévalués Le contexte de la PME ne crée pas l’inertie de dividende d’un grand groupe coté (qui doit tenir compte des réactions des institutionnels) Le multiple pose la question de l’année de référence (pour le multiple et l’agrégat) Au final, la moyenne est essentiellement arbitraire! Surtout avec des pondérations tout autant arbitraires… L’important est déjà d’avoir une méthode vraiment pertinente Exp - Autres méthodes, synthèse et moyenne Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

18. Le PER des sociétés cotées • Lorsqu’un conseiller financier fait référence à cet indicateur, il convient de vérifier sa compétence • Un PER faible peut traduire simplement une société très endettée • Un PER élevé peut traduire simplement une société qui dispose de beaucoup de liquidités • On ne peut donc rien en conclure sur le niveau de valorisation attribuée à l’entreprise Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

19. Confondre la valeur des actions et la valeur de l’entreprise • C’est une erreur fréquente mais un peu moins élémentaire • Les seuls multiples ayant du sens se rapportent à la valeur de l’entreprise • La différence entre ces deux valeurs est déterminée par l’endettement et les liquidités • La valeur des actions est égale à la valeur d’entreprise minorée de l’endettement est majorée du cash disponibleVFP = VE + Cash - Dette Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

20. Illustration de la différence entre Valeur d’entreprise et Valeur de Fonds Propres Immos non comptabilisées Valeur de marché des Fonds Propres avant élts hors expl. 90 (+100) 130 Valeur comptable des Fonds Propres VE = Capitaux Engagés 100 VE = Actif Economique Immos comptabilisées 150 310 Dettes long terme liées à l’activité 310 120 BFR (si >0) 30 Autres Actifs hors exploitation dont cash excédentaire Autres Passifs hors exploitation 50 90 Total Actif = 150+30+90 = 270 Total Passif = 100+120+50 = 270 Valeur des parts = Valeur des Capitaux Engagés – Valeur des Dettes + Actifs hors expl. – Passifs hors expl. = +310 -120 +90 -50 = 230 Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

21. Ne pas réaliser d’analyse stratégique Faire des prévisions de cash-flow irréalistes Se tromper sur la valeur terminale Se tromper sur le taux d’actualisation Utiliser les comparables qui n’en sont pas Ne pas savoir évaluer une entreprise nouvelle ou en retournement Viennent ensuite les erreurs moins élémentaires Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

22. L’absence d’analyse stratégique • L’évaluation d’entreprise n’est pas un exercice arithmétique • Mais une technique économique • Les résultats passés ne sont donc qu’ un élément parmi d’autres • Les résultats futurs sont donc l’élément essentiel Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

23. L’absence d’analyse stratégique (suite) • Seule une analyse stratégique complète permet d’émettre une opinion sur les résultats futurs • Elle repose sur une compréhension du secteur • Sur l’identification des ressources et des compétences de l’entreprise • Sur le niveau d’adéquation entre les ressources et les choix stratégiques de l’entreprise • Cette étape préliminaire est essentielle à une évaluation • Elle est fréquemment effectuée de manière très superficielle Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

24. Elles sont assez souvent liées aux erreurs d’analyse stratégique: Mauvaise appréciation de la pérennité des activités … ou de leur potentiel de croissance … ou de l’évolution du mix produits/services … du pouvoir de négociation de l’entreprise vis-à-vis de ses clients ou ses fournisseurs … des investissements à réaliser pour maintenir l’activité ou la développer Toute la difficulté est d’identifier les clefs de création de la valeur et leur traduction financière sans se noyer dans la complexité de l’entreprise Les projections de cash flow irréalistes Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

25. Exemple classique - Evolution du mix produits Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

26. Impact d’une prévision « globale » des cash flows Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

27. Le plus souvent, il s’agit: De sous-estimer le taux D’inclure des corrections sans fondements argumentés à la hausse ou à la baisse Se rappeler que le taux est un « millefeuille »: il faut rémunérer plusieurs risques qui s’accumulent (cf. page suivante) Erreur classique: Inclure dans le taux des corrections liées à des incertitudes ou du potentiel sur les cash flows Se fier aveuglément au MEDAF Appliquer directement à des PME des taux d’actualisation calculés sur des grandes valeurs boursières Appliquer sans autre fondement que « l’usage » des ajustements tels que « la décote d’illiquidité » Les erreurs sur le taux d’actualisation Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

28. Composantes du taux d’actualisation Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

29. Investissements sur/sous-estimés Variation de BFR ignorée ou erronée. Exemples typiques: Travailler uniquement en % BFR / CA Ne pas corriger les postes fluctuants comme la créance /dette d’IS Toujours vérifier après calcul: Le multiple induit VT / REX en fin de BP (Rappel : la Valeur Terminale est assimilable à une VE en fin de BP) pour contrôle de cohérence sectoriel Le ROCE induit (fin de période, VE = CE d’où ROCE = NOPAT / VT) Se rappeler que la part de la valeur terminale n’est pas en soi un problème. Les évaluateurs allongent souvent les BP de manière cosmétique pour la minimiser mais un BP vide de sens n’est pas meilleur qu’une bonne capitalisation ! Se tromper dans le calcul de la valeur terminale Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

30. Les erreurs sur les comparables • Le prix est différent de la valeur • Chaque acheteur à une logique qui lui est propre • Le marché n’est pas toujours rationnel • Les secteurs apparemment identiques peuvent recouvrir des modèles économiques différents • Les échantillons de comparaison sont-ils récents et de taille suffisante ? Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

31. Les erreurs sur les comparables (suite) • Le règlement de la transaction comparable a-t-il été effectué en actions ou en cash ? • Quelles sont les garanties obtenues par l’acheteur ? • Compare-t-on la cession d’un bloc de contrôle avec une participation minoritaire ? • Les opérations industrielles sont-elles comparées avec des opérations strictement financières ? Quel était l’impact des synergies ? Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

32. Cas - Méthode des comparables (suite) • Exemple Evaluation d’une entreprise dont le CA est de 20 000 K€ et le REX 800 K€ - Valeur d’entreprise à partir de 5 transactions • CA = 80 000 K€ - VE = 9 REX • CA = 12 000 K€ - VE = 4 REX • CA = 50 000 K€ - VE = 12 REX • CA = 6 000 K€ - VE = 4.5 REX • CA = 18 000 K€ - VE = 3 REX Moyenne ? Médiane ? Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

33. L’évaluation d’entreprises nouvelles ou en difficulté • Ce sont les évaluations les plus difficiles à réaliser • La référence au passé ne peut pas servir de guide. • Les comparables sont peu utilisables. • Le niveau de risque est très élevé. • On doit utiliser des techniques de simulation • Celles-ci sont rarement bien maîtrisées Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

34. Les entreprises en difficulté • Les méthodes classiques ne fonctionnent pas • On utilise parfois les options réelles • Celles-ci sont davantage un schéma de raisonnement qu’une méthode de calcul • On peut retenir que la volatilité du résultat devient un facteur positif de la valeur • et que l’allongement des dettes accroît la valeur des actions Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

35. Les entreprises en difficulté (suite) • Exemple : • Entreprise A dont le REX a été • N-1 (400) • N- 2 (600) • N (800) • Volatilité du résultat est de 50 % • La dette est de 2000 K€ payable dans 5 ans • L’actif net est de (1000 K€) • Valeur des actions Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes