Suppan Gergely (II. rész) Vezető elemző Tapaszti Attila (I. rész) Részvénypiaci elemző

1. A globális likviditásbőség okai, esetleges következményei, azaz vége az olcsó finanszírozás korszakának? Suppan Gergely (II. rész) Vezető elemző Tapaszti Attila (I. rész) Részvénypiaci elemző Takarékbank Zrt.

2. I. Globális likviditásbőség, a sokat hallott fogalom…A következő kérdésekre keressük a választ:- Mit is nevezünk likviditásnak?- Hogyan keletkezik?- Mitől „bő” az utóbbi években?- Milyen hatásokkal kell számolnunk az elkövetkezőkben?

3. Mi a likviditás?(egy kis elmélet…) • Definíció szerint készpénzre válthatóságot jelent, azaz minél nagyobb egy adott instrumentum likviditása annál gyorsabban és annál kisebb költséggel konvertálható készpénzre • Likvidnek nevezzük a piacot, ha a vevők és az eladók minden pillanatban készek és hajlandóak ügyletet kötni • A jegybankok az adott eszközcsoport likviditása alapján határozzák meg a pénzkategóriákat (M1, M2, M3, M4) • A likviditás végső forrása a jegybank, de a tényleges pénzkínálat még számos tényező függvénye (tartalékráta, készpénztartási arány, hitelkereslet) • Általános monetáris feltételrendszer szempontjából a likviditás nem más, mint a pénzkínálat, a kamatlábak, a hozamok alakulása, közvetve a hitelek ára (azaz mennyi a spread a kockázatmentes ráta fölött)

4. Az utóbbi időben tapasztalható erőteljes piaci rally (mind a kötvények, részvények, commodity-k tekintetében) részben természetesen a világgazdaság robusztus növekedési pályájával, a fundamentumok kedvező alakulásával magyarázható, • ugyanakkor rendkívüli mértékben hozzájárult a kedvező piaci hangulathoz a globális likviditásbőség is! • Ezért fontos megvizsgálni a likviditásbőség okait, hiszen a „pénzforrások” elapadása a piacokra is rosszabb időket hozhat…

5. A jelenlegi likviditásbőség fő okai: - a jegybankok 2001 után követett erőteljesen expanzív monetáris politikája (Alan Greenspan és Ben „Helikopter” Bernanke)- „petrodollárok”- a globális külkereskedelmi egyensúlytalanságból fakadó anomáliák- a Kína által követett fix árfolyam-politika- carry-trade- ‘securitization’, azaz a pénzügyi innovációk és a dereguláció Oka és következménye is egyben:- a globális kockázatvállalási hajlandóság növekedése (EMBI spread a történelmi minimumán), ami a hozamok csökkenéséhez, így a hitelhez való jutás könnyítéséhez vezetett, ami tovább növelte önmagát gerjesztve a likviditást

6. Expanzív monetáris politika vs. alacsony infláció? Hogyan?! FED Erőteljesen pumpálja a likviditást a rendszerbe, elsősorban 2001-től indult be a folyamat. Mégis alacsony infláció! Meddig? A likviditás jelentős része a pénzpiacokon csapódik ki, Potenciális felett bővülő gazdaság! Felpörgő belső fogyasztás Alacsony kamatok, kedvező hitelkondíciók USA Olcsó áruk exportja Állampapírok USD USD A távol-keleti országok belső fogyasztás szintje alacsony, a megtakarítások visszaáramlanak a pénzpiacra Távol-Kelet elsősorban Kína Azaz „deflációt” is exportálnak

7. Kockázatok: • a kínai infláció felpörgése -> tegnap tették közzé a kínai inflációt, ami év/év alapon 2 éve nem tapasztalt mértékűre szökött az élelmiszerek drágulása következtében • a kínai árszínvonal megugrása természetesen az áruforgalmon keresztül begyűrűzhet USA-ba is • az amerikai állampapírok 70-80%-a külföldi kézben van, a távol-keleti megtakarítások átcsoportosítása az állampapírokból más eszközök irányába, a hozamok emelkedéséhez és ezen keresztül a likviditás szűküléséhez vezethet

8. Fix árfolyamrendszer: Azaz a jegybank szándékosan alulértékelten tartja a yuan-t, folyamatos intervenciókkal. (Dollár vétel yuan ellenében.) Mintegy 40%-kal alulértékelt a yuan a dollárral szemben! Kínai jegybank / The People’s Bank of China Államkötvények Folyamatosan áramlik a yuan a gazdaságba, ezért az egyéb monetáris eszközök hatástalanok!! USD Yuan USD A belső fogyasztás szintje alacsony, így a kimutatott infláció a termelékenység folyamatos emelkedése mellett alacsony Külföld USD Áruk Hatalmas jegybanki tartalékok, jelenleg 1300 milliárd dollár! A kínai reálgazdaság, azaz a fekete doboz

9. Kockázatok: • a kínai árfolyamrendszer körüli viták kiéleződése, amerikai részről protekcionista lépések bevezetése a kínai intézkedések gyors kikényszerítésére • ellenben kockázatot jelent a gyors yuan felértékelődés is, mivel ez drágítaná az exportot – azaz a globális infláció alacsonyan tartásának egyik leglényegesebb láncszemében, az olcsó kínai termékek árában okozna megugrást

10. Jelentősen emelkedtek az olajárak Nőttek az olajexportálók megtakarításai Ennek egy tetemes része a globális pénzpiacokon csapódik ki! Forrás: IMF, Morgan stanley Az olajdollárok a távol-keleti devizatartalékoknál diverzifikáltabban kerülnek befektetésre. (GE Plastic, Deutsche Bank)

11. Kockázatok: • olajár drasztikus esése, fontos hozzátenni azonban, hogy erre egyelőre semmilyen jel nincs • az olajár esése ellenben csökkenthetné az inflációs aggodalmakat, ami viszont az infláció mérséklődése mentén csökkenő hozamok miatt növelhetné a likviditást

12. Az „önbeteljesítő” carry trade, avagy a globális pénzkiadó automata • Definíció: hitelfelvét alacsony kamatozású devizában, kihelyezés magasabb hozamú devizában • A kamatparitás elve alapján hosszú távon a carry trade nem fenntartható, miután a piaci folyamatok a hozamelőny „eltüntetésének irányába hatnak”! Az elméletet azonban – eltekintve egy-két öngerjesztő esettől – a valóság cáfolja.

13. Kockázatok: • a globális piacok jelentős részben a carry-trade-del finanszírozott pozíciók miatt egyre erősebben összefüggnek • azaz bármely piacon egy megingás, egy tőle mind fundamentálisan, mind földrajzilag teljesen különálló piacon is megingást okozhat -> a befektetők zárják a carry-poziciót, ami a hitelben felvett devizát (a legelterjedtebb ilyen deviza a jen) erősíteni kezdi, ami viszont további carry-s pozíciókkal rendelkező befektetőket kényszeríthet zárásra, öngerjesztővé téve így a folyamatot • ennek lehettünk tanúi 1998-ban, amikor sok makro stratégiát folytató hedge fund-ot kényszeríttet térdre a jen hirtelen erősödése. (Soros György is kénytelen volt zárni short jen pozíciót, ekkor hagyott fel a korábban követett, kockázatosabb stratégiájával.)

14. „Securitization”, azaz értékpapírosítás • A securitization nem más, mint tulajdonképpen pénzügyi eszközök homogenizálása és újracsomagolása útján egy új pénzügyi instrumentum létrehozása • A pénzügyi innováció és a dereguláció hívta életre ezen termékeket. A jegybankok számára ez megnehezíti a monetáris környezet kontrollálását, a hitelteremtési potenciál ellenőrzését • A legjobb és legérthetőbb a likviditás kérdése szempontjából talán az újracsomagolt hitelek példája. (CDO – collaterized debt obligation) Ilyen esetekben röviden a banki mérlegekben levő hitelek újracsomagolása és SPV-n (special purpose vehicle) keresztül történő értékesítése zajlik befektetők részére • A folyamat likviditás teremtő, mert a banki mérlegekből az értékpapírosítás eredményeképpen kikerülnek a hitelek – bankrendszeren kívüli befektetőkhöz konvertálva a hitelkockázatot - felszabadítva ezzel forrásokat a banknál a további hitelteremtés érdekében.

15. Kockázatok: • a dereguláció és innováció egyre átláthatatlanabb struktúrákat hoz létre, amelyek hatásmechanizmusa egyelőre szinte kiszámíthatatlan • Alan Greenspan a dotcom lufi kipukkanása után elismerően nyilatkozott azonban ezen új termékekről, miután véleménye szerint sikeresen osztotta el, és diverzifikálta a fellépő veszteséget a befektetők között

16. Konklúziók, avagy mi várható ezek után? • Az utóbbi időben a globális infláció továbbra is alacsony szinten állt, így a jegybankok megőrizték hitelességüket • Az infláció alacsonyan tartásának legfőbb oka a globalizáció, azaz az alacsony költségek mellett jelentős termelési potenciált biztosítani tudó gazdaságok belépése a világgazdaságba • A másik leglényegesebb oka a reálgazdaságban tapasztalható alacsony inflációnak, hogy a likviditás jelentős hányada a pénzpiacokon csapódott ki. • Ennek hatásáraazeszközárakban (pénzügyi eszközök, ingatlanok stb.) bontakozott ki jelentős áremelkedés • A jelenlegi állapot azonban nem tartható fent hosszabb távon, ezt már érzékelik a jegybankok is, a kommunikációjukban is egyre több a további monetáris megszorításokra utaló lépés • Az utóbbi napokban ennek vagyunk tanúi, ennek köszönhető az elmúlt napokban megfigyelhető piaci megingás, hiszen a hozamok emelkedése negatívan érinti a részvények árazását

17. II. Végeaz olcsó finanszírozás korának? Inflációs és kamatkilátások a fejlett térségekben és régiónkban

19. Átmeneti vagy tartós árstabilitás? • A 2000-es években jóval stabilabb infláció a korábbi évtizedekhez képest • A jegybankok hitelességének növekedése, áttérés az inflációs célkitűzéses rendszerre (inflation targeting) • A világot elárasztó olcsó kínai termékek hatása • Rövid ideig tartó globális dekonjunktúra 2001-2003 között • Japán: defláció, likviditási csapda • EZ: nagyon lassú növekedés 2005 végéig • Az olaj-, és nyersanyagárak robbanásszerű növekedése sem okozott jelentős inflációnövekedést • A jen folyamatos gyengülése ellenére sem jelentkezik inflációs nyomás a szigetországban • A pénzkínálat jelentős növekedése sem vezetett eddig az infláció megugrásához

20. Kockázati tényezők • Szűkös kapacitások, feszes munkaerőpiac • Gyors pénzkínálat növekedés • Olaj-, és nyersanyagárak továbbgyűrűzése • Kínai árfolyamfelértékelés, bérek elszaladása (viszont kedvezően hatna a globális egyensúlytalanságok mérséklésére)

22. Hol tetőznek a kamatok? • Jelentős kamatcsökkentések az évtized elején a gazdaság stimulálására • A jelenlegi kamatszintek historikusan még mindig az egyensúlyi szint alatt vannak FED: „A lakóingatlan-beruházások gyengélkedése a korábban gondoltnál hosszabb ideig visszafoghatja az amerikai gazdaság növekedését, miközben a maginfláció csökkenésére irányuló várakozásokat felfelé mutató kockázatok terhelik” (Ben Bernanke, 2007.06.05.) - az amerikai gazdaság növekedési üteme a potenciális növekedési szint alá csökkent - ennek ellenére nem látszik az infláció csökkenésének esélye a kívánatos szint alá - a FED várhatóan nem változtatja a kamatokat a közeljövőben, a kamatcsökkentési várakozások kiárazódtak

23. Hol tetőznek a kamatok? EKB: „Elemzéseink megerősítik, hogy közép és hosszú távon továbbra is felfelé ható kockázatok mutatkoznak az inflációban, így kiemelt figyelemmel fogjuk követni a gazdasági fejleményeket azért, hogy az árstabilitásra mutatkozó veszélyek közép távon ne váljanak valóra” (Jean-Claude Trichet, 2007.06.06) - bár az eurózóna konjunktúrája feltehetően tetőzött a tavalyi év során, a korábbi várakozásokhoz képest erősebb növekedést mutat - bár az infláció a 2%-os célkitűzés alatt van lassan egy éve, a második félévben kissé meghaladhatja azt - további preemptív kamatemelés(ek)re lehet szükség - a piacok likviditása továbbra is bőséges, a hitelkiáramlás intenzív, az M3 növekedése kétszámjegyű - a bérek felől inflációs nyomást kordában kell tartani - szeptemberre 4,25%-os kamatot áraz a piac, év végére 4,5%?

24. Hol tetőznek a kamatok? BoE: - makacsul beragadni látszó 3% közeli infláció - az inflációt elsősorban a lakóingatlan árak kétszámjegyű növekedése hajtja, különösen Londonban - a gazdaság növekedése egészséges, ezért könnyen elbírja az esetleges kamatemelést - a piac 25bp-os emelést áraz július-augusztusra, 6%-os kamatlábat év végére BOJ: - a tartósnak ígérkező konjunktúra ellenére nincs inflációs nyomás, az infláció továbbra is negatív (defláció) - nincs lépéskényszerben a jegybank, de a gyenge jen miatt nyomás nehezedik a szigetországra a kereskedelmi partnerektől - idén legfeljebb csak egy 25bp-os emelés várható, így a carry rtade továbbra is népszerű lehet

25. Hol tetőznek a kamatok? SNB: - a kedvezően alakuló konjunktúra ellenére nincs rövid távú inflációs nyomás - a jegybank a szűkös kapacitások és a svájci frank gyengülése miatti kockázatoktól tart - az SNB várhatóan követi az EKB kamatlépéseit, hogy ne táguljon a kamatkülönbözet - a piac 25bp-os kamatemelést áraz júniusra, 2,75%-os irányadó kamatot az év végére, 3%-os kamatot márciusra.

27. Felzárkózás vs. árkonvergencia • A régió országai többnyire túlvannak az árkiigazítási sokkokon • Az erős növekedés ellenére nem ugrott meg az infláció a régióban • Szlovákiában a hatósági árintézkedések is segítik a maastrichti kritériumoknak való megfelelést • Az erős növekedés miatt felfelé mutató kockázatok Csehországban és Lengyelországban • Magyarország a legtávolabb az árstabilitástól

29. Kamatkonvergencia – egyelőre nélkülünk Csehország: - a szufficites külkereskedelem, relatíve kicsi folyó fizetési mérleghiány, valamint az azt többszörösen fedező működőtőke beáramlás miatt alacsonyabb kamatláb - az inflációs cél az elmúlt években nem került veszélybe - felfelé mutató kockázatok miatt kamatemelés várható Szlovákia: - a folyamatosan erősödő korona miatt kamatcsökkentések - az infláció várható alakulása lehetővé teszi a belépést az euró-övezetbe - mivel az EKB várhatóan tovább emeli a kamatot, a szlovák jegybanknak már nem szükséges csökkenteni

30. Kamatkonvergencia – egyelőre nélkülünk Lengyelország: - az erőteljes növekedés komolyabb felfelé mutató kockázatot jelent, elsősorban a bérnövekedés miatt - idén legfeljebb két kamatemelés várható, így csak kissé haladhatja meg az EKB alapkamatot Magyarország: „Az irányadó kamat csökkentése a forintbefektetések kedvező kockázati megítélésének fennmaradása esetén is csak akkor lesz lehetséges, ha a magasabb infláció irányába mutató kockázatok nagyobb bizonyossággal zárhatók ki.” (Közlemény a Monetáris Tanács 2007. május 21-i üléséről) - a 3%-os inflációs célkitűzés a jelenlegi prognózisok alapján másfél éven belül elérhető - felfelé mutató kockázatot jelent a versenyszféra megugró bérkiáramlása költség-oldali nyomás és kisebb visszaeső keresleti hatás miatt - az olajárak és a forintárfolyam alakulása további kockázatot jelenthet

31. Kamatkonvergencia – egyelőre nélkülünk - a jegybank számításai szerint a versenyszféra 10% feletti prémiumoktól megtisztított bérkiáramlásából 2 százalékpontot magyaráz a kifehéredés hatása, a többi az inflációs várakozások megugrása lehet - amennyiben a forint gyengesége és a kockázati prémium kedvezőtlen alakulása tartós marad, a kamatcsökkentés még nem indokolható - kedvező esetben is csupán 6%-ig mérséklődhet az alapkamat a jövő év végére, ami még messze van az EKB-tól várt kamatszinttől - a tízéves magyar állampapír hozama még mindig 230-240bp-os felárat tartalmaz a tízéves eurókötvényhez képest

33. KÖSZÖNJÜK A FIGYELMET!!