“ Değerli Türk Lirası, Cari İşlemler Açığı ve Enflasyon Hedeflemesi”

1. “Değerli Türk Lirası, Cari İşlemler Açığı ve Enflasyon Hedeflemesi” Robert Mundell Columbia University Nisan 20, 2006

2. İçerik • 1.Türkiye Ekonomisi, 3 • 2.Bütçe Dengesi ve Borç Yükü, 7 • 3.Dış Ticaret Dengesi,9 • 4.Kurdaki Değerlenme, 11 • 5.İstikrar Politikaları, 19 • 6.Enflasyon Hedeflemesi, 21 • 7.Daha Düşük Bir Enflasyon Hedefine Uyum Sağlamak, 23 • 8.Uyum Sürecine Dâir Uluslararası Örnekler, 27 • 9.Türkiye’deki Durum Nedir?, 37 • 10. Borçluluk Oranları, 39 • 11.İki Risk, 42 • 12.Kur Politikası: Sabit mi, Dalgalı mı?, 45 • 13.Sonuç ve Öneriler, 52

3. 1.Türkiye Ekonomisi • 2002-2005 döneminde sabit fiyatlarla GSMH büyümesi ortalama %7,7 oldu • Tek haneli seviyelere gerileyen enflasyon, 1960’lardan bu yana en düşük seviyede • 2002-2005 döneminde ihracat ikiye katlandı • Bütçe açığı, GSYH’ye oran olarak 2001 yılında %17 iken, 2005 yılında %2’ye geriledi • Yüksek sermaye girişi ve değerlenen Türk Lirası • Dış ticaret açığında genişlemeyle birlikte, dış borçlarda da mutlak değer olarak artış yaşandı

4. Kuvvetli Ekonomik Büyüme

5. Enflasyonda Etkileyici Düşüş

6. Yüksek İşsizlik

7. 2. Bütçe Dengesi ve Borç Yükü • Yüksek faiz harcamaları • Yüksek faiz dışı fazla • Düşük seviyelere ulaşan bütçe açığı • Brüt kamu borcu %100’lük seviyesinden %70’e geriledi • Enflasyondaki düşüş ve yüksek büyüme, borç yükündeki azalışta etkili

8. Bütçe Dengesi ve Borç Yükü

9. 3. Dış Ticaret Dengesi • Güçlü ihracat ve ithalat artışı • Ancak, ithalat artış hızı, ihracatınkinden daha büyük • Dış ticaret açığı büyük ve genişlemeye devam ediyor • Türk lirası nominal olarak değer kazanıyor • 2000 yılına kıyasla kurda reel olarak değerlenme söz konusu • Kur muhtemelen aşırı değerli

10. Güçlü İhracat, Daha Güçlü İthalat ve Dış Açıkta Endişe Veren Genişleme

11. 4. Kurdaki Değerlenme • Türk lirası nominal bazda değer kazanıyor • 2000 yılı itibariyle Türk lirasında güçlü bir reel değer kazancı söz konusu • Türk lirası muhtemelen aşırı değerli

12. Döviz Kurundaki Nominal Değerlenme

13. YTL, 2000 Yılından İtibaren Dolar Karşısında Reel Bazda %75 Değer Kazandı

14. YTL, 2000 Yılından İtibaren SDR Karşısında Reel Bazda %58Değer Kazandı

15. Değişik Baz Yıllarına Göre Reel Döviz Kuru Endeksleri

16. Ödemeler Dengesi Fazlası (Rezerv Artışı), (Tam Sterilize Edilmediği Takdirde) Para Arzında Artışa Sebep Olur

17. Ekonomiye Duyulan Güven Arttıkça, Para Talebinde Artış (daha düşük dolaşım hızı) Söz Konusu

18. Kurun Aşırı Değerli Olup Olmadığının Test Edilmesi • Sanayi üretiminin GSYH büyümesinin altında kalması bir gösterge olabilir. • Bir diğer gösterge, doğrudan yabancı sermayeden ziyade, ülkeye ağırlıklı olarak portföy yatırımlarının gelmesidir. • Bir diğer gösterge, kötüleşen dış ticaret açığı ve dış ticaret açığının cari işlemler açığına oranıdır. • İşsizlik oranındaki artış da bir diğer göstergedir. • Tüm bu yaklaşımlar, Türkiye örneğinde kurun aşırı değerli olduğuna işaret ediyor.

19. 5. İstikrar Politikaları • Revaçta olan parasal politikalar, parasal hedefleme, enflasyon hedeflemesi ve döviz kuru hedeflemesidir. • Tüm yaklaşımlarda para arzının kısılması söz konusudur. • Enflasyon hedeflemesi altında, para politikasının sıkılaşma hızını Merkez Bankası belirler. • Döviz kuru hedeflemesi altında ise, para arzındaki daralmanın belirleyicisi tasarruf sahipleridir.

20. Fiyat İstikrarına Yönelik Üç Yaklaşımın Artı ve Eksileri • Parasal Hedefleme—yüksek enflasyon ortamında gerekli. Örn. 1993 yılında Brezilya, 1990’lı yıllarda Rusya ve birçok geçiş ekonomisi vb.Düşük enflasyon ortamında hassas bir araç değildir. • Döviz Kuru Hedeflemesi—temel ve istikrarlı bir para birimini nominal çapa olarak kullanabilecek ülkelere uygun. Dolar Bölgesi, Körfez Ülkeleri, Hong Kong, Malezya, Çin ve birkaç Latin Amerika Ülkesini kapsıyor. Euro Bölgesi ise Frank Ortak Parasal Alanına Dahil Afrika Ülkeleri ve parasal birliğe girmek için bekleyen yeni AB üyesi ülkeleri kapsıyor. Döviz kuru hedeflemesi uluslararası bir sisteme yol açıyor. • Enflasyon Hedeflemesi—ABD ve Avrupa Ekonomik ve Parasal Birliği gibi, kendi para birimini daha küçük para birimlerine bağlayamayacak büyüklükteki ülke ve birlikler, döviz kuru hedeflemesinin siyasi sonuçlarını istemeyen ülkeler; Euro-Dolar paritesindeki dalgalanmalardan olumsuz etkilenen ülkeler, jeopolitik tehditlere maruz ülkeler (örn.Tayvan) ve belirli bir enflasyon oranı hedefleyen ülkeler için uygun. Enflasyon hedeflemesi ulusal bir sisteme yol açıyor.

21. 6. Enflasyon Hedeflemesi • 2006 yılı başında enflasyon hedeflemesine resmen geçildi. • Üç yıllık enflasyon hedefi belirlendi: • 2006 sonu %5, • 2007 sonu %4, • 2008 sonu %4

22. Enflasyon Hedeflemesinin Bazı Özellikleri • Enflasyon hedeflemesi genellikle “enflasyon tahmini hedeflemesidir”. Bunun sebebi ise, para politikasının etkilerinin ancak gecikmeli olarak ortaya çıkmasıdır. Para politikasında bugün alınan kararların ekonomideki etkisi gelecekte ortaya çıkar. • Enflasyon hedeflemesi, ister Amerikan Merkez Bankası, ister Avrupa Merkez Bankasında uygulanıyor olsun, yargılara dayalı bir sistemdir. Bu nedenle,yürütülmesi bilimsel bir yöntemden ziyade, bir sanattır. • Enflasyon hedeflemesi en etkin olarak, enflasyonun zaten hedeflenen seviyede olduğu durumlarda sonuç veriyor. Bu durumda istenen, uzun dönem dengelerinden yola çıkılarak mevcut durumun korunmasıdır.

23. 7. Daha Düşük Bir Enflasyon Hedefine Uyum Sağlamak • Enflasyon hedefinin indirilmesi gereken durumlarda uygulama daha zor olmaktadır. • Bu geçişin hızı ne olmalıdır? Süreç içersinde (şayet varsa) döviz kuru politikası nasıl şekillendirilmelidir?

24. Uyum Sürecinin Dinamikleri Karmaşıktır • 1965 yılında Journal of Political Economydergisinde yayımlanan “Growth, Stability and the Problem of Stopping Inflation,” başlıklı makalemde, kapalı bir ekonomide bir enflasyon seviyesinden diğerine geçiş sürecinin dinamiklerini inceledim. • Bu dinamikler açık bir ekonomide daha da karmaşıktır.

25. Reel Döviz Kurundaki Dalgalanmalar • Bu dinamikleri daha karışık hale getiren, reel döviz kurunun hareketidir. • Enflasyonla mücadelede sıkça karşılaşılan bir sendrom vardır: • Sıkı para politikaları, sermaye girişleri, değer kazanan yerel para birimi, cari işlemler açığı ve düşen enflasyon. Hükümetler zaferlerini ilan ederken, kurdaki aşırı değerlenme büyük ölçekli bir devalüasyona yol açar.

26. Enflasyonla Mücadele ve Kurun Denge Seviyesine Dönüşü • Enflasyonla mücadelede başarıyı getiren temel unsur kurun değer kazanmasıdır. Hatta, kur ne kadar hızla değer kazanırsa, enflasyona karşı başarı da o kadar çabuk gelir. • Ancak, bu durumda, sonradan kurda büyük bir düzeltme yaşanma ihtimali de artmaktadır. • Altın kural: Enflasyonun hedeflenen seviyeye indirilmesinin ardından, aşırı değerli kurun denge seviyesine doğru değer kaybetmesi gerekmektedir.

27. 8. Uyum Sürecine Dâir Uluslararası Örnekler • Kanada 1987-92 • Brezilya, 1994-99 • Meksika, 1989-97 • Amerika, 1981-87 • İngiltere, 1988-93

28. Kanada’da Enflasyonun Seyri

29. Kanada Örneği, 1987-1992 • Kanada son derece kuvvetli bir örnek. 1987’de Kanada’da enflasyon %4 seviyesindeyken, Merkez Bankası ‘sıfır enflasyon’ hedefi açıkladı. • Sıkı para politikası nominal ve reel faiz oranlarını oldukça yüksek seviyelere taşırken, yüksek sermaye girişi ve artan cari açıkla birlikte Kanada Doları güçlenerek ABD doları karşısında 73 sentten, 92 sente yükseldi. İşsizlik neredeyse ikiye katlanarak %10 seviyelerine yükseldi.

30. Kanada Örneği • 1990’lara gelindiğinde sular duruldu ve enflasyon %2 seviyesinin altına geriledi. Fakat bu sonucun ardından, Kanada Dolarının sert bir şekilde değer kaybına yol açacak bir düzeltme yaşandı. • Artan işsizlik sorunu, diğer bazı olumsuzluklarla birleşince, Muhafazakar Parti 1992 seçimlerinde iktidarı kaybetti. • Kanada örneğinden çıkartılacak ders: Enflasyon hedeflemesi yöntemi, başarısını önemli ölçüde kurdaki aşırı değerlenmeye borçludur. Paralel olarak genişleyen cari açıkla birlikte düşünüldüğünde, sürecin sonunda kurda büyük ölçekli bir düzeltme yönünde önemli bir baskı oluşur.

31. Brezilya’da Enflasyonun Seyri

32. Brezilya Örneği – 1990’lar • Konuya ilişkin verilebilecek bir diğer örnek de Brezilya. 1994 yılında %2000’i aşan enflasyon, 1998 yılında %3,2’ye geriledi. Bu sürecin en belirgin özelliği yine aynıydı: parasal büyüklüklerin artış hızının ciddi ölçüde baskılanması, kuvvetli sermaye girişi ve cari açık • Brezilya örneğinde de, enflasyondaki gerilemeyi %40’a varan bir devalüasyon takip etti. • Burada göz ardı edilmemesi gereken nokta, devalüasyonun ardından enflasyonda bir sıçrama yaşanmamış olmasıdır. Bu da ülkenin para biriminin aşırı değerli olduğunu teyit eden önemli bir testtir.

33. Meksika’da Enflasyonun Seyri

34. ABD Örneği- 1980’lerin ilk yarısı • ABD’de enflasyon 1980’de %13 seviyesindeydi. Reagan hükümeti işbaşına geldiğinde vergileri indirirken, Volcker başkanlığındaki Merkez Bankası da para politikasını sıkılaştırdı. Yüksek sermaye girişiyle birlikte, cari işlemler açığı da genişlemeye başladı. ABD doları güçlenerek, Alman Markına karşı neredeyse iki misli değerlendi. Enflasyon ise %4’e geriledi. • Bu sürecin sonunda ABD, 1985 Eylül’ünde, doların değer kaybını kontrollü bir şekilde sağlayabilmek için G-5 zirvesini topladı. • Ardından, Doların Alman Markı’na karşı değeri yarı yarıya düşerken, Japon Yen’ine karşı da keskin bir düşüş yaşadı. Fakat ABD dolarındaki bu gerileme, enflasyonist bir etki yaratmadı. • Sonuç: Enflasyon hedeflemesinde sağlanan başarı kurda her zaman aşırı değerlenmeye ve cari açığın genişlemesine neden oluyor. Bu nedenle çoğu zaman devalüasyon kaçınılmaz olur.

35. İngiltere’de Enflasyonun Seyri

36. İngiltere Örneği • İngiltere’nin kısa süreli Döviz Kuru Mekanizması (ERM) deneyimi de, farklı bir olay örgüsüne karşın aynı sonucu gözler önüne serer. • 1990 Ekim’inde döviz kuru mekanizmasına dahil olan İngiltere de, yüksek sermaye girişi ve genişleyen cari açık deneyimini yaşadı. ERM’ye girişte Sterlin - Mark paritesi aşırı değerli olarak 2,95 seviyesinden belirlenirken, İngiltere’de enflasyon oranı %10 seviyelerindeydi. • Eylül 1992’deki ERM krizine gelindiğinde, değerli Sterlin sayesinde enflasyon %4 seviyelerine gerilemişti. Bu noktada İngiltere ERM’den ayrılmak zorunda kaldı ve Sterlin, Alman Markı karşısında 2,95 seviyesinden 2,5 seviyesine geriledi. • Yerel para birimindeki değerlenme enflasyonla mücadelenin sancılı bir parçasıdır

37. 9. Türkiye’deki Durum Nedir? • Türkiye, enflasyon oranını %10’un altına indirerek, önemli bir başarıya imza attı. • Sıkı para politikası ve TL’nin değerlenmesi, bu sürecin başarıya ulaşmasında etkili oldu. • 2003 yılında %11,2 seviyesinde olan bütçe açığının GSYH’ye oranının, günümüzde %2,1’e gerilemiş olması da sıkı para politikasını uygulanabilir kılmış bir gelişmedir.

38. Döviz Kuru Riski • Sıkı para politikası ve değerlenen Türk lirası ile genişleyen cari açık, portföy yatırımları ile fazlasıyla finanse edilmiştir. • Fakat mevcut durumun Türk lirasında değerlenmeyle birlikte devam etmesi, yukarıda belirttiğimiz örneklerde olduğu gibi, tarihin tekerrür etme riskini de beraberinde getirmektedir.

39. 10. Borçluluk Oranları • Enflasyondaki düşüş, sıkı para politikasına ek olarak enflasyonist beklentilerin kırılmasını gerektirir. • Bu da ancak, bütçedeki iyileşmelerle elde edilebilir. • Türkiye örneğine baktığımızda, GSYH’nin yüzdesi olarak faiz ödemelerinin düşüş göstermesi, bütçe performansını olumlu etkilemiştir.

40. Enflasyondaki düşüşün hızı ne olmalı? • Enflasyondaki düşüşün çok hızlı gerçekleşmesi, Borç/GSYH oranındaki düşüşü yavaşlatır ya da durdurur. • Enflasyonunu 2005 sonundaki %7,7’lik seviyesinden, 2006 sonunda %5, 2007 sonunda da %4’e indirme hedefi, Borç/GSYH oranındaki iyileşmeyi de yavaşlatacaktır. Dolayısıyla, hedefe ulaşılması ancak Türk Lirası’nın daha da fazla değer kazanmasıyla mümkün olabilir.

41. Faiz Ödemelerinin GSYH’ye Oranı (%)

42. 11. İki Risk • Sıkı para politikası, sermaye girişini arttırarak ve kurun değerlenmesini sağlayarak enflasyondaki düşüş sürecini destekler. Fakat bu da, cari açık ve aşırı değerlenmiş bir kur seviyesine neden olur. • Bu gelişmelerin bir yansıması olarak büyüme ve Borç/GSYH oranındaki iyileşme yavaşlar, dış borçlarda mutlak değer olarak artış görülür. • Öte yandan, para biriminin değerlenmesine engel olmak amacıyla kurun seviyesine müdahale etmek de, parasal genişlemeye yol açarak, sermaye girişini azaltır. • Hangisi daha büyük bir risk?

43. Aşırı Değerlenme Riski • Enflasyonist beklentilerin kırılmasının ardından ortaya çıkan en önemli risk, para biriminin aşırı değerlenmesidir. • Piyasa, para biriminin aşırı değerli olduğunu fark eder ve kur riskini daha fazla taşımak istemeyen portföy yatırımları ülkeden ayrılır. • Genel itibariyle, dış denge ve enflasyon hedefini bir arada sağlayacak tek bir reel döviz kuru bulunmaktadır. • Enflasyon hedeflemesi uygulamasında döviz kuru üzerinde pek durulmaz. Ancak, döviz kuru uzun dönemli denge seviyesinin üzerinde seyretmeye başladığında, kurdaki düzeltme ihtimali de giderek artmaktadır.

44. Spekülatörler • Piyasalarda yapısal dengesizliklerin uzun süre devam etmesi mümkün değildir. Oluşan arbitraj imkanıyla başlayan spekülatif hareketin ardından, portföylerinde sabit getirili kıymet taşıyan yatırımcılar da satış dalgasına katılacak ve düzeltme hareketi durdurulamaz bir şekilde gerçekleşecektir. • Sonuç olarak, döviz kurunda yaşanan düzeltme, dengeye ulaşmak için ihtiyaç duyulanın üzerinde olacaktır. • Bu nedenle, kur politikasına ikincil bir önem atfetmek ya da kur politikasını kamuoyunda bolca yer alan spekülasyon, haber akışı ve söylentilerin insafına bırakmak doğru bir seçim olamaz. • En etkili silah olan para politikasını elinde bulunduran Merkez Bankası, döviz kuruna yönelik beklentileri herkesten daha iyi şekillendirebilecek konumdadır.

45. 12.Kur Politikası: Sabit mi, Dalgalı mı? • Bu, saçma bir soru. • Sabit kur rejimiyle, dalgalı kur rejimi kıyaslanamaz. • Sabit kur rejimi,belli bir parasal istikrarı sağlayan bir para politikası kuralıdır. • Bu rejim, çapa olarak kullanılan para birimininkine yaklaşık bir enflasyon oranının elde edilmesini sağlar.

46. ‘Dalgalı Kur Rejimi’, bir para politikası kuralı değildir • Dalgalı kur rejimi, hiperenflasyon, hiperdeflasyon ya da parasal istikrar ile uyumludur. Ama bir sistem olma özelliği taşımaz. • Doğru seçim, sabit kur rejimi ile dalgalı kur rejimi arasında değil, enflasyon hedeflemesi ile döviz kuru hedeflemesi arasında yapılmalıdır. • Bütün küçük ekonomiler, kuvvetli ve istikrarlı bir para birimini çapa olarak kabul edip kuru sabitlemek suretiyle, daha başarılı olurlar.

47. Sabit Kur Rejimi • Sabit kur rejimi, para politikası işlevini üstlenir. Sabit kur rejimini benimsemiş ülkeler, para politikalarında bağımsız değildir. • Bu ülkeler, çapa olarak kabul ettikleri para biriminin parasal istikrarından faydalanmayı tercih ederler. • Çin, bu konuda verilebilecek iyi bir örnektir. Son sekiz yıldır Çin, sabit kur rejimi uygulamakta. Sonuç olarak, fiyat istikrarı açısından baktığımızda, Çin’in diğer G-7 ülkelerine kıyasla daha iyi bir performans sergilediği görülmekte.

48. Çin Örneği • Eğer Çin, para birimi RMB’nin hızla değer kazanmasına ya da yukarı yönlü dalgalanmasına izin verirse, ekonomik büyüme cephesinde elde ettiği kuvvetli başarı ne yazık ki hızla kaybedilecektir. • Büyüme yarıya inecektir. • Tarım ürünleri fiyatlarındaki gerileme, ülkenin en yoksul kesimlerinde ciddi tahriplere yol açacaktır. • Bankacılık sisteminde geri dönüşü olmayan kredilerden kaynaklanan yük artacaktır.

49. Para biriminin değerlenmesinin Çin’e vereceği zararlar • İşsizlik artacak. • Asya’nın üretim ve işletim merkezi olarak kabul edilen Çin’deki bu gelişme, Asya ekonomilerinin büyümelerine de zarar verecektir. • ABD’nin cari açığı, ABD Doları’nın küresel bir para birimi gibi kullanılmasından kaynaklandığı için, Çin ekonomisinde yaşanacak böyle bir gelişme, ABD’nin cari açığı üzerinde küçük bile olsa olumlu bir etki yaratmayacaktır.

50. Türkiye, Çin değildir • Çin’de uygulanan kur modeli, diğer gelişmekte olan ülkelerde uygulanan modellerden daha iyi olmakla birlikte, Türkiye para birimini dolara karşı sabitlememelidir. • Türkiye açısından en doğrusu, ekonomisini Avrupa ile entegrasyona hazır hale getirmek için çalışmaktır. • Türkiye’nin, Euro’yu çapa olarak kabul etmesi için henüz çok erken. Bunun üç nedeni var.