Lezione n. 1 Il contesto finanziario internazionale

1. Finanza Aziendale Internazionale Sede di Treviso - a.a. 2006/2007 Lezione n. 1 Il contesto finanziario internazionale Letture di riferimento: D.K. Eiteman, A.I. Stonehill, M.H. Moffet, Multinational Business Finance, Cap. 2

2. Il mercato valutario internazionale Il mercato dei cambi, o Foreign Exchange Market (FOREX), è ad oggi un mercato: • di grandi dimensioni: con un volume di contrattazioni di circa 2mila miliardi di dollari al giorno è il mercato più grande del mondo, • globale: comprende contrattazioni sulle valute di tutti i paesi (in particolare dopo la seconda guerra mondiale l’aumento degli scambi di valuta e le barriere architettoniche hanno aumentato la specializzazione produttiva e la formazione di tre “habitat valutari”: ¥, €, USD), • liquido, efficiente e dinamico, grazie allo sviluppo dell’IT; • in quanto globale, aperto 24 ore al giorno dalla domenica sera (apertura della Borsa di Auckland) al venerdì sera (chiusura della Borsa di New York).

3. Il sistema monetario internazionale e la finanza aziendale internazionale • A partire dagli anni ’70 la volatilità delle valute è divenuta una componente strutturale del sistema economico internazionale. • Questo elemento condiziona gli equilibri delle imprese sotto i profili • finanziario, esponendole a rischi di cambio e di tasso di interesse; • reale, influenzando i comportamenti della domanda e la convenienza economica a produrre in determinati ambiti geografici. • La dinamica del sistema monetario internazionale è determinata da diverse forze che condizionano i flussi di domanda e di offerta di valute. Gli equilibri che ne derivano non sono influenzabili da nessuno dei partecipanti al mercato e la loro dinamica rappresenta una fonte di rischio non controllabile • La conoscenza degli elementi alla base degli equilibri monetari internazionali è quindi fondamentale per chi si occupa di finanza aziendale internazionale

4. Evoluzione storica del sistema monetario internazionale • Solo dopo l’avvento della rivoluzione industriale ed il consolidamento degli stati nazionali si può parlare in senso proprio in un sistema monetario internazionale. • L’evoluzione storica di questo sistema può essere articolata in fasi storiche a cavallo del secondo conflitto mondiale e dei conseguenti accordi di Bretton Woods del 1944: • Il Gold Standard (1876-1913) • Il periodo fra le due guerre mondiali (1914-1944) • Il periodo di cambi fissi (1945-1973) • Il periodo più recente (1973-2001) • Avvento dell’EURO (2002 – oltre) • Le singole fasi storiche meritano alcuni brevi approfondimenti

5. C 1. Gold Standard (1876-1913) • Nonostante il 1867 (Conferenza di Parigi) sia considerato convenzionalmente l’anno d’inizio del Gold Standard, giá tra il 1816 e il 1821 l’Inghilterra comincio ad utilizzare la convertibilita in oro (probabilmente in conseguenza della teoria di Ricardo, resa nota in tre lettere anonime al Times, sul meccanismo dei flussi di oro come compensazione degli squilibri della bilancia commerciale, nata come critica alla cospicua emissione di banconote da parte della Bank of England, non corrispondente ai relativi depositi in oro) • Si tratta di un sistema monetario nel quale il valore delle singole valute era determinato in funzione delle quantità di riserve di oro disponibili nei singoli stati sovrani. • In questo contesto l’Impero Inglese svolgeva in ruolo di riferimento in quanto titolare della maggiore quantità di riserve di oro (assieme alla Francia e agli Stati Uniti deteneva nel 1913 il 62% delle riserve d’oro per un totale di circa 3500 tonnellate). Eventi bellici e politici che spostavano disponibilità di riserve oro tendevano ad influenzare il valore delle monete. • Il limite di questo sistema derivava dai differenti tassi di sviluppo a lungo termine delle economie e delle riserve di oro.

6. C 1. Gold Standard (1876-1913) (segue) • Le banche centrali dichiaravano una parità fissa alla quale erano disposte a cambiare banconote e monete con oro; ad esempio la Sterlina Britannica era convertibile sulla base della parità 1 oncia di oro = 4,2474 sterline. • I cambi fra le valute risultavano quindi predeterminati sulla base dei rapporti di cambio fissati dalle Banche centrali. • Ogni moneta nazionale aveva un contenuto di oro fissato per legge: una sterlina era rappresentata da 7,322 gr. d’oro, un dollaro americano da 1,505 gr. D’oro, quindi il cambio della sterlina in dollari era di 4,865. Non tutte le monete erano però convertibili in oro, la lira italiana ad esempio doveva essere prima convertita in una valuta convertibile (ad as. Sterlina, Dollaro, Marco…) e successivamente convertita in oro. • In realtà non tutti i paesi adottarono il Gold Standard: molti paesi dell’Asia continuarono a mantenere l’argento come valuta principale (in ragione del fatto che possedevano maggiori scorte di tale metallo prezioso).

7. C 2. Il periodo fra le due guerre mondiali (1914-1944) • La prima guerra mondiale destabilizzò il sistema monetario, minando i fondamenti su cui era costruito. • Il maggiore interscambio internazionale conseguente al conflitto accentuò il rilievo dei flussi di import-export sulla determinazione dei tassi di cambio • Si giunse ad un parziale equilibrio dopo che gli Stati Uniti decisero di introdurre nuovamente la convertibilità della valuta in oro (il prezzo di 1 oncia d’oro fu fissato in 35 USD), limitatamente agli scambi fra banche centrali (c.d. Gold Standard spurio). • Il dollaro assunse progressivamente il ruolo di valuta di riferimento negli scambi internazionali, riducendo il peso della Sterlina Britannica

8. C 3. Bretton Woods (1944) e il periodo di cambi fissi (1945-1973) • La Conferenza Monetaria e Finanziaria delle Nazioni Unite avvenuta a Bretton Woods al termine delle seconda guerra mondiale, mirava a costruire un sistema monetario internazionale in grado di consentire la ricostruzione dell’Europa. • Gli accordi prevedevano il Dollaro come unica valuta convertibile in oro; le altre valute potevano essere solamente convertite in Dollari (la Sterlina perde anche il suo peso simbolico e il Dollaro si riprende dopo la Grande Depressione del 1929). • La stabilità del sistema veniva governata attraverso due istituzioni finanziarie (Fondo Monetario Internazionale e Banca Mondiale) nonché con la creazione dei diritti speciali di prelievo (SDR), valuta paniere utilizzata per gli interventi delle due istituzioni nel sistema. • Il valore degli SDR viene ancora oggi determinata giorno per giorno in base alla valutazione di un paniere composto da 4 monete (Yen, Dollaro, Sterlina, Euro) e la quota disponibile per ogni paese dipende dal peso relativo di ogni stato nel FMI

9. C 3. Bretton Woods (1944) e il periodo di cambi fissi (1945-1973) • Il sistema nato a Bretton Woods consentì all’Europa la ricostruzione e la rinascita economica dopo le vicende belliche della seconda guerra mondiale, grazie anche alla stabilità dei cambi che ne conseguì. • Ponendo gli USA al centro degli equilibri monetari internazionali, gli accordi riconoscevano alla nazione vincitrice del conflitto lo status di “potenza economica”. Contemporaneamente la eleggevano al ruolo di banchiere centrale su scala globale. • Il FMI si proponeva non tanto di ripristinare la convertibilità della valute in oro, ma piuttosto che l’oro venisse di nuovo a ricoprire un ruolo fondamentale in quanto: • base per le riserve valutarie, • strumento per determinare l’equilibrio della bilancia commerciale, • unità di misura del valore delle singole valute. • In questo nuovo sistema definito Gold Standard Internazionale, il Dollaro fungeva da intermediario fra l’oro e le altre valute e i paesi delle Nazioni Unite furono costretti a determinare il valore della propria moneta in once d’oro e a mantenere fisso tale parametro creando cosi un sistema di cambi fissi legato al Dollaro.

10. C 4. Fine degli accordi di Bretton Woods Cause della crisi degli accordi: • la crescita della massa monetaria in dollari non poteva soddisfare contemporaneamente le esigenze interne dell’economia USA e quelle esterne del commercio internazionale, • le riserve auree detenute dagli Stati Uniti raggiunsero il picco del 78% di tutte le riserve mondiali nel 1967, ma scesero al 21% nel 1971 (il finanziamento del Vietnam del Sud nella Guerra del Vietnam “brucia” molte delle risorse degli USA), • la ripresa post bellica dell’Europa e del Giappone è molto più repentina di quanto avessero previsto gli americani. Nel periodo 1971-1973 gli USA abbandonarono la piena convertibilità del dollaro, decretando la fine degli accordi del 1944.

11. C 5. Il periodo più recente (1972-2001) • Il primo tentativo per salvare la situazione viene fatto nel 1972 dagli USA, che con il Smithsonian Agreement tentano di mantenere stabile il sistema di cambi, imponendo una banda di oscillazione massima del 2,25%, • Successivamente l’Europa cerca di rafforzare le proprie valute creando il Fondo Europeo di Cooperazione Monetaria, • Il mercato valutario internazionale continua comunque ad essere instabile e la crisi petrolifera del 1973 contribuisce a far fallire i tentativi europei ed americani: ha così inizio il sistema di libera fluttuazione del sistema valutario internazionale! • Il Dollaro in pochi mesi si svaluta di oltre il 10%: passa da 3,2 DEM per USD nel febbraio 1973 a 2,3 nel luglio 1973. Fonte: Bloomberg

12. C 5. Il periodo più recente (1973-2001) • Dopo continue crisi valutarie, nel 1978, nel tantativo di stabilizzare il proprio sistema valutario nonche’ di svincolarsi dal Dollaro, l’Europa fonda lo SME. • Sempre nel 1978, a Bruxelles, viene creata la nuova unitá monetaria europea: l’ECU. Tale unitá di conto ha un valore pari alla media ponderata (il peso dipende dall’importanza economica del paese) delle 12 valute europee di cui è composta: • 0,6242 marchi tedeschi, • 1,332 franchi francesi, • 0,08784 sterline, • 151.8 lire italiane, • 0.2198 fiorini olandesi, • 3.301 franchi belgi, • 0.13 franchi lussemburghesi, • 0.1976 corone danesi, • 0.008552 sterline irlandesi, • 1.44 dracme greche, • 6.885 pesetas spagnole, • 1.393 escudos portoghesi. • Gli anni che seguono vedono un alternarsi di crisi valutarie: • nel 1985 i membri G7 sono costretti ad accordarsi per svalutare il dollaro (dirty floating), • nel 1992 la Lira italiana e la Sterlina si svalutano pesantemente. • Nel 1992 il trattato di Maastricht sancisce la nascita dell’Unione Monetaria Europea, primo passo per l’introduzione della nuova moneta unica, l’EURO, che dal 1 gennaio 1999 sostituirá il paniere ECU (cambio 1:1) e comincerá ad avere valore scritturale e dal 1 gennaio 2002 comincerá a circolare.

13. D. Requisiti ottimali di una valuta e convenienza dei regimi monetari • La stabilità del cambio agevola gli scambi internazionali e dovrebbe disciplinare il funzionamento dell’economia. • Il persistere di regimi di cambio rigidi seppure in caso di mancato effetto di riduzione dei gap economici di un paese può provocare effetti devastanti. • Una valuta ideale dovrebbe quindi: • avere un valore fisso; • caratterizzarsi per una piena convertibilità; • disporre di un referente di politica monetaria. • Le difficoltà nel conciliare questi tre aspetti sono alla base di esempi di successo nella conduzione di politiche valutarie (creazione dell’EURO) ed anche di insuccesso, divenendo presupposti di crisi finanziarie internazionali

14. E. Il Sistema Monetario Europeo e l’EURO • A partire dal 1 gennaio 2002 le valute nazionali di 12 dei 15 paesi appartenenti all’Unione Europea sono state sostituite dall’EURO. I cambi delle singole valute rispetto all’Euro sono riportati nell’exhibit 2.5, da integrare con il valore per la Dracma Greca, cambiata sulla base del rapporto 1 EUR = 340,75 GRD • L’introduzione fisica dell’EURO è solo l’ultimo di una serie di passaggi pianificati al fine di: • far convergere le economie dei Paesi aderenti; • costituire una banca centrale capace di condurre una politica monetaria unitaria; • omogeneizzare le dinamiche economiche future dei singoli paesi partecipanti all’accordo.

15. E. Il Sistema monetario Europeo e l’EURO(segue) • Purtroppo, la dinamica dei cambi dell’Euro è particolarmente volatile, come dimostra il grafico sottostante Fonte: Bloomberg

16. F. Le crisi internazionali • Nel corso degli ultimi anni si sono accentuate per intensità e ricorrenza crisi internazionali che hanno messo a dura prova il sistema monetario internazionale. Di seguito verranno presentati i tratti salienti delle seguenti crisi economiche: • 1997: Crisi Asiatica • 1998: Crisi Russa • 1999: Crisi Brasiliana • 2001-2002: Crisi Argentina

17. F 1. Crisi Asiatica (1997) • La crisi asiatica venne innescata da cambiamenti strutturali nelle economie dei paesi emergenti esistenti in quelle aree; • Lo sviluppo di questi paesi li trasformò progressivamente da esportatori netti ad importatori netti creando così un fabbisogno netto di valuta estera: la riduzione improvvisa dei capitali dall’estero sommata ad una fuga dei capitali esogeni, ha messo in evidenza la fragilitá di un sistema fondato sul credito e sulla circolazione dei capitali; • In una prima fase tale fabbisogno venne coperto con gli afflussi di valuta derivanti dagli investimenti di operatori non domestici; successivamente la svalutazione delle valute domestiche fu inevitabile e questo perchè si è liberalizzato il mercato dei capitali prima di dar vita ad un sistema valutario flessibile; • La crisi prese avvio in Thailandia (con una svalutazione della valuta pari al 38%) con un successivo effetto di propagazione alle altre nazioni presenti in quell’area (cfr. exhibit 2.7 e 2.8); • Come spesso accade la crisi valutaria è l’espressione più evidente di una crisi economica più complessiva che nel caso asiatico riguarda anche gli aspetti di politica economica dei singoli stati, governo delle imprese (elevati rapporti d’indebitamento, liquidità del sistema bancario, corruzione, conflitti d’interesse.

18. F 2. Crisi Russa (1998) • La crisi Russa è la conseguenza del processo di transizione politico ed economico che ha investito il paese. • L’innesco della crisi fu causato dall’ammontare di debito contratto all’estero dal Governo ed altri soggetti economici nelle prime fasi della transizione (1995 – inizi 1998) durante le quali i cambi del Rublo erano artificialmente elevati rispetto alle principali valute occidentali. • Con un sistema di fluttazione del cambio controllata entro una banda prestabilita (managed float), la Banca Centrale cercò di mantenere la stabilitá valutaria. In realtá quest’operazione non fece altro che contribuire al progressivo assottigliamento delle riserve valutarie del paese. • Alla fine la pressione del mercato fu tale che si passò ad un regime di libera fissazione del cambio, creando una forte svalutazione, come illustrato nel seguente grafico.

19. F 2. Crisi Russa (1998) • La gravità della crisi valutaria sommata ad un pesante deficit della bilancia commerciale, ad un peggioramento del Pil del 4%, ad un aumento dell’indebitamento sul breve/brevissimo periodo e all’aumento dei tassi d’interessi reali dal 15% all’inizio del 1998 fino al 30% all’apice della crisi nell’agosto, fu tale da protrarsi ben oltre il 1998 nonostante il FMI fosse intervenuto piú volte con cospicui finanziamenti. Fonte: Bloomberg

20. F 3. Crisi Brasiliana (1999) • La crisi brasiliana fu ampiamente annunciata dagli osservatori; non si trattava di definire l’opportunità della svalutazione della valuta locale (il Real) bensì la tempistica e la dimensione. • La crisi venne innescata dal fatto che nei tassi di cambio nominali non era incorporata né l’inflazione patita dal Brasile né la ridotta crescita economica (cfr. exibit 2.10) • La crisi ebbe il suo apice nelle prime settimane del gennaio ’99, come illustra l’exibit 2.11 e si caratterizzò per una dinamica negativa congiunta della valuta (exibit 2.12) e della borsa in conseguenza di un significativo deflusso di capitali all’estero • Il ristabilimento delle performance della borsa valori brasiliana avvenne solo su orizzonti temporali più lunghi (fine 1999) come dimostra l’exibit 2.13. • Sebbene la dinamica del mercato borsistico sia stata negativa non tutte le imprese patirono effettivamente gli effetti della crisi; talune osservarono consistenti crescite del corso dei propri titoli azionari come illustra l’exibit 2.14

21. F 4. Crisi Argentina (2001-2002) • Nel testo l’Argentina è segnalato fra i paesi che hanno adottato un regime di cambi fissi rispetto al dollaro (parità unitaria) • Similmente al caso brasiliano, però, tale livello dei cambi si è dimostrato incompatibile con la realtà economica del paese, portando dapprima notevoli disagi alla popolazione (difficoltà nel recuperare mezzi liquidi) e successivamente all’abbandono della parità con il dollaro. • Nei grafici che seguono sono riportati: 1. Alcuni dati macro-economici argentini 2. L’evidenza della dinamica dei tassi di interesse argentini 3. Il confronto fra la dinamica dei tassi a breve in pesos ed in dollari per gli emittenti argentini • Malgrado i dati, i possibili sviluppi della crisi argentina non sono ancora ad oggi completamente definiti

22. 1. Alcuni dati macroeconomici argentini Fonte: www.latin-focus.com

23. 2. Evidenza della dinamica dei tassi di interesse argentini Note: Average monthly 30-59 day Central Bank time deposits.Source: Banco Central de la República Argentina. Source: www.latin-focus.com

24. 3. Il confronto fra la dinamica dei tassi a breve in pesos ed in dollari per gli emittenti argentini Source: http://www.clevelandfed.org/ (Federal Reserve Bank of Cleveland)