La Gestion du Taux de Change Ou Le Ciblage du Taux de Change Reel d’Equilibre

1. La Gestion du Taux de Change Ou Le Ciblage du Taux de Change Reel d’Equilibre Bassem Kamar gefic@monaco.mc

2. Plan Introduction et cadre théorique Avantages et inconvénients des régimes fixes Avantages et inconvénients du ciblage d’inflation Le ciblage du taux de change réel d’équilibre Les déterminants du taux de change réel La méthodologie économétriques Quelques applications Bassem Kamar www.gefic.org

3. Introduction ChedlyAyari (1991) « L'instrument "taux de change" est considéré tant dans la littérature classique que moderne comme le plus "significatif", le plus "noble", le plus "propre", le moins "coûteux", le plus "efficient", le plus "neutre", voire le plus "juste" des instruments d'ajustements en économie ouverte. … En acceptant de manipuler – en dévaluant le plus souvent – le taux de change nominal pour en ajuster le niveau réel aux exigences et aux réalités de l'efficience économique – interne et internationale – les autorités d'un pays donné se donnent en fait un levier d'action puissant pour garantir l'équilibre stable du système économique. » Bassem Kamar www.gefic.org

4. Problématique • La politique monétaire et la politique des taux de change sont de plus en plus considérées comme une seule politique, ou deux éléments du même domaine de politique macroéconomique • chaque pays doit choisir un cadre de politique monétaire (objectif final, objectif intermédiaire, instruments) et un régime de taux de change (flottant, fixe, intermédiaire) • Ces choix doivent être compatibles Bassem Kamar www.gefic.org

5. Problématique Quel regime de change choisir? Bassem Kamar www.gefic.org

6. ADOPTION D’UNE MONNAIE ETRANGERE L’UNION MONETAIRE LE COMPTOIR D’EMISSION L’ANCRAGE FIXE A UNE AUTRE DEVISE L’ANCRAGE A UN PANIER DE DEVISES L’ANCRAGE A UNE BANDE HORIZONTALE L’ANCRAGE GLISSANT ADOPTION DE BANDES GLISSANTES POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE SEVEREMENT ADMINISTREE POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE LEGEREMENT ADMINISTREE POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE POLITIQUE DE CHANGE FIXE POLITIQUE DE CHANGE INTERMEDIAIRE POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE

7. POLITIQUE DE CHANGE FIXE ADOPTION D’UNE MONNAIE ETRANGERE L’UNION MONETAIRE LE COMPTOIR D’EMISSION L’ANCRAGE FIXE A UNE AUTRE DEVISE L’ANCRAGE A UN PANIER DE DEVISES L’ANCRAGE A UNE BANDE HORIZONTALE L’ANCRAGE GLISSANT ADOPTION DE BANDES GLISSANTES POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE SEVEREMENT ADMINISTREE POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE LEGEREMENT ADMINISTREE POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE POLITIQUE DE CHANGE INTERMEDIAIRE POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE

8. La politique monétaire et la politique de change Le principe du « trilemme impossible » • Un pays ne peut à la fois poursuivre la stabilité du taux de change, l’indépendance de la politique monétaire, et l’intégration financière Mobilité parfaites des capitaux Indépendance monétaire Stabilité du taux de change

9. Le Trilemme et les Deux Solutions en Coin CONTROLES DES CAPITAUX Mobilité des capitaux croissante Independence monétaire Stabilité du taux de change FLOTTEMENTPURE TAUX FIXE Intégration financière

10. Régime fixe: Avantages • Réduit les coûts de transaction et le risque de change • Fournit un ancrage (crédible?) pour la politique monétaire → les anticipations d’inflation restent contenues • Simple à mettre en œuvre Bassem Kamar www.gefic.org

11. Régime fixe:Désavantages • Pas d’atténuation des chocs réels via le taux de change • Perte de l’autonomie monétaire en l’absence de contrôle des capitaux • Fonction de prêteur en dernier ressort limitée • Risque d’attaque spéculative et d’effondrement de la monnaie en cas de mobilité des capitaux Bassem Kamar www.gefic.org

12. Quelques Cas d’Etudes Le Mexique en 1994 Les Pays du Sud Est Asiatique 1997 Le Brésil 1999 L’Argentine 2001 L’Egypte 2003 Bassem Kamar www.gefic.org

13. Crise de Change au Mexique Reuters Bassem Kamar www.gefic.org

14. La Crise Asiatique Reuters

15. Crise Brésilienne

16. Crise Argentine

17. Le taux de change nominal de l’Egypte entre 1990 et 2003 Source: REUTERS Kobra 3000 Bassem Kamar www.gefic.org

18. Price QEGP=, Bid, Bar /USD 7/7/2004 6.17000 6.23500 6.15000 6.18000 6.2 QEGP=, Close(Bid), MA 14 7/7/2004 6.18964 6.1 6 Price /USD 6.2 5.9 6.1 5.8 6 5.7 5.9 5.6 5.8 5.5 5.7 5.4 5.6 5.3 5.5 5.2 5.4 5.3 5.1 5.2 5 5.1 4.9 5 4.8 4.9 4.7 4.8 4.6 4.7 4.5 4.6 4.4 4.5 4.4 4.3 Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep 2002 2003 2004 Le taux de change livre égyptienne / dollar QEGP=, Bid, Bar 7/7/2004 6.17000 6.23500 6.15000 6.18000 QEGP=, Close(Bid), MA 14 7/7/2004 6.18964 Source: REUTERS Xetra 3000

19. Kamar (2005)

20. Regimes Fixe: Conclusion Les régimes de change fixe sont vulnérables a quelconque incertitude économique et génèrent des attaques spéculatives déstabilisatrices Bassem Kamar www.gefic.org

21. Régime Flexible: Avantages • Indépendance monétaire et efficacité accrue • Les forces du marché jouent un rôle dans la détermination du taux de change • Ajustement plus facile aux chocs réels • Moindre risque de crise de change et/ou de crise bancaire? Bassem Kamar www.gefic.org

22. Régime Flexible: Désavantages • Incertitude sur le taux de change • Un stimulus budgétaire conduit à l’appréciation et à une perte de compétitivité • Nécessité de trouver un arrimage nominal alternatif => Ciblage l’inflation (?) • Risque de volatilité excessive, voire danger de bulles spéculatives Bassem Kamar www.gefic.org

23. Les avantages du Ciblage d’Inflation Une politique monétaire uniquement dédiée a la réalisation d’un objectif précis de l’inflation Cette détermination ancre les attentes des agents quant aux perspectives d’inflation Les décisions d’investissement, de coûts salariaux, de consommation, etc.… sont prises en fonction d’une inflation faible et stable Bassem Kamar www.gefic.org

24. Les avantages du Ciblage d’Inflation • Mais surtout: • Donne un cadre efficace pour la gestion de la politique monétaire • Développe les canaux de transmissions • Impose une discipline budgétaire Bassem Kamar www.gefic.org

25. Le Désavantage du ciblage d’inflation • Focalise uniquement sur l’inflation et néglige d’autres objectifs comme la croissance et le chômage • Récemment, Blanchard suggère de cibler le PIB nominal • Peut être incompatible dans certains cas avec la soutenabilité de la dette • Cas du Brésil en 2001-2002 Bassem Kamar www.gefic.org

26. Le Désavantage du ciblage d’inflation Bassem Kamar www.gefic.org

27. Le Désavantage du ciblage d’inflation • Les problèmes liées a la soutenabilité de la dette • La dette est fonction de: • La croissance, l’inflation, le taux de change, du déficit, et • Du taux d’intérêt domestique Bassem Kamar www.gefic.org

28. Le Désavantage du ciblage d’inflation Impact d’un choc du taux d’interet sur la dette de l’Egypte 6%! Bassem Kamar www.gefic.org

29. La Crise Financière et le Ciblage d’Inflation • La politique monétaire aux Etats Unis entre 2004 – 2008 • Hausse du prix du pétrole • Pression inflationniste • Hausse des taux d’intérêt • Effondrement du marche immobilier • Crise bancaire et financier • Mondiale! Bassem Kamar www.gefic.org

30. Limites du Ciblage d’Inflation: La Nouvelle Zélande • Même les pays développés qui ont adopté le ciblage d’inflation durant les 20 dernières années peinent à mettre en œuvre des politiques économiques saines et ont beaucoup de mal àgérer les pressions inflationnistes provoquées par des chocs exogènes de ce type. Bassem Kamar www.gefic.org

31. Limites du Ciblage d’Inflation: La Nouvelle Zélande L’augmentation du prix du pétrole de $62 en moyenne en 2006 à$99 en moyenne en 2008 a fortement ancré les attentesinflationnistes des agents à la hausse. • Les modèles économiques prennent en compte les attentes des agents et prévoient une augmentation du taux d’intérêt aujourd’hui pour prévenir l’apparition de l’inflation demain. Quels sont les résultats de cette politique: Bassem Kamar www.gefic.org

32. Limites du Ciblage d’Inflation: La Nouvelle Zélande • Le “carry trade” très important – empreunter au Japon à un taux d’intérêt d’environ 0.5%, le deposer en NZ à un taux d’intérêt d’environ 7.5%. • 20% d’appréciation du taux de change. • Déficit du compte courant record - 8.4% du PIB; au point que le premier ministre Helen Clark a demandé aux gens “d’arrêter de ramener leur argent en NZ”. • Ralentissement économique accentué ou récession renforcée. Bassem Kamar www.gefic.org

33. Limites du Ciblage d’Inflation: La Nouvelle Zélande • Le 22 octobre 2008, le pays baissait son taux d’intérêt directeur à 6.5% (baisse d’un point entier) alors qu’il avait atteint 5.1% d’inflation (un chiffre record). • Ces annonces indiquent clairement que le pays a renoncé au ciblage d’inflation et a mis l’accent sur la croissance. Bassem Kamar www.gefic.org

34. Limites du Ciblage d’Inflation : Le Mexique • Dans le cadre d’une politique de ciblage d’inflation avec taux de change flottant, ceci mène a une baisse rapide du taux de change. • En 2008, La Banque centrale du Mexique a par exemple perdu environ 11% de ses réserves internationales en moins de trois jours pour maintenir le taux de change, • dont 10 milliards de dollars en une seule journée. Bassem Kamar www.gefic.org

35. Ciblage d’Inflation dans les pays EM et MENA • Regardons maintenant l’impact immédiat de la crise dans les marchés émergeants qui pratiquent le ciblage d’inflation, et comparons-les aux quatre pays dans la région MENA (Turquie, Tunisie, Maroc et Egypte). Bassem Kamar www.gefic.org

36. Taux de change Dollar – Euro Bassem Kamar www.gefic.org

37. DEPRECIATION DE L’EURO ET DU PESO MEXICAIN Bassem Kamar www.gefic.org

38. DEPRECIATION DU DOLLAR NEO-ZELANDAIS ET DU PESO MEXICAIN Bassem Kamar www.gefic.org

39. DEPRECIATION DES PESOS CHILIEN ET MEXICAIN Bassem Kamar www.gefic.org

40. DEPRECIATION DU REAL BREZILIEN ET DU PESO MEXICAIN Bassem Kamar www.gefic.org

41. DEPRECIATION DE LA LIVRE TURQUE ET DU PESO MEXICAIN Bassem Kamar www.gefic.org

42. DEPRECIATION DU DINAR TUNISIEN 14% depreciation Bassem Kamar www.gefic.org

43. DEPRECIATION DU DIRHAM MAROCAIN ET DU PESO MEXICAIN Bassem Kamar www.gefic.org

44. DEPRECIATION DE LA LIVRE EGYPTIENNE ET DU PESO MEXICAIN Bassem Kamar www.gefic.org

45. COMPARAISON ENTRE LES TAUX D’INFLATION Bassem Kamar www.gefic.org

46. INFLATION CONTRE DEPRECIATION3EME TRIMESTRE 2008 * L’inflation pour la Tunisie est pour le 2eme trimestre de 2008 Bassem Kamar www.gefic.org

47. Ciblage d’Inflation : Conclusion Le Ciblage d’inflation focalise sur l’inflation au dépens des autres objectifs comme la croissance; alors que cette dernière est un objectif bien plus important pour les MENA Dans des pays a forte dette publique, le Ciblage d’inflation peut entrer en conflit avec la soutenabilité fiscale Le Ciblage d’inflation n’est pas un pas vers l’intégration régionale ni vers l’union monétaire Le Ciblage d’inflation est base sur la Crédibilité!! Et si, pour n’importe quelle raison, les agents perdent confiance? => Crises Potentielles Avant tout, la transparence et nécessitent des institutions DEMOCRATIQUES Bassem Kamar www.gefic.org

48. Régime flexible? Pas vraiment Il n’est pas toujours évident de savoir si un pays poursuit un régime plutôt fixe ou flottant • Les mesures de jure de régime de change (FMI) ne correspondent pas toujours aux mesures de facto (Reinhart et Rogoff, (2003) ou Levi-Yeyati et Sturzenegger, (2003)) • De nombreux PVD ayant annoncé un régime flottant appliquent dans les faits des régimes relativement fixes (voir Calvo et Reinhart (2002)). Ce phénomène est connu sous le nom de « peur de flotter » “fear of floating” Bassem Kamar www.gefic.org

49. Régimes de change intermédiaires Bande Horizontale Bande Glissante (Asymétrique) Parité centrale Taux de Change Temps Bande Glissante (Symétrique) ParitéGlissante Adaptée à l’inflation réalisée Pré-annoncée Bassem Kamar www.gefic.org

50. Régimes intermédiaires: Rattachement