La Finanza Comportamentale

1. La Finanza Comportamentale Un approccio interdisciplinare per la critica ai 3 pilastri dell’EMH

2. Obiettivo • Fornire descrizioni e spiegazioni plausibili delle anomalie comportamentali, per le quali le teorie tradizionali non forniscono spiegazioni del tutto convincenti. • I paradigmi tradizionali assumono che gli operatori siano razionali. Questo implica essenzialmente due cose: • quando ricevono una nuova informazione essi aggiornano prontamente le proprie convinzioni • date le convinzioni maturate, essi operano scelte normativamente accettabili

3. Critiche all’EMH • Fisher Black 1986: molti individui operano più sulla base di generiche voci (noises), piuttosto che su vere e proprie informazioni • Non diversificano adeguatamente • operano sul mercato con troppa frequenza disfandosi troppo velocemente dei titoli che acquistano valore e tengono troppo a lungo quelli che perdono • tendono a effettuare le proprie scelte in base all’andamento recente dei prezzi

4. I° Pilastro: Condotte divergenti • Errato atteggiamento nei confronti del rischio; • formazione delle proprie aspettative in modo non Bayesiano; • significativa dipendenza delle decisioni dal modo in cui sono istruiti i problemi • di fronte ad alternative dall’esito incerto, non effettuano la loro scelta in base al livello finale di ricchezza, ma valutano guadagni e perdite rispetto ad un parametro di riferimento che può variare in presenza di circostanze diverse • L’avversione che essi mostrano nei confronti delle perdite è maggiore della propensione ad assumere dei rischi per ottenere il guadagno.

5. Le previsioni • gli individui tendono a costruire le proprie previsioni sulla base di serie storiche troppo brevi, cercando poi di derivarne il quadro complessivo di rappresentatività e delle possibili implicazioni • ciò impedisce di cogliere il fatto che ciò che emerge dai dati, può essere più il frutto del caso, piuttosto che il risultato di un calcolo accurato.

6. Previsioni • A. Shleifer 2000: proiezione futura troppo lunga dei cash flow passati • Ne deriva un overpricing statisticamente ingiustificato (trees do not grow to the sky) • Questo crea “rimbalzi” che deprimono i rendimenti futuri via via che i rendimenti elevati del passato stentano a ripetersi • I prezzi si riportano gradualmente verso livelli più plausibili.

7. II° Pilastro: Random wolk • quando gli individui deviano dai comportamenti razionali, quasi mai lo fanno in modo casuale e reciprocamente non correlato • in particolare nei mercati finanziari, dette deviazioni prendono spesso la stessa direzione • gli operatori che agiscono a stretto contatto, commettono gli stessi errori semplicemente, imitando il comportamento dei vicini

8. I Professionals • l’irrazionalità non riguarda solo investitori non sofisticati (unsophisticate) • Il rapporto di agenzia, può portare altre distorsioni rispetto all’ipotesi di razionalità • I gestori selezionano spesso le strategie in rapporto ad un portafoglio benchmark, rappresentativo di un certo mercato (S&P 500) • oppure detengono portafogli molto simili a quelli dei concorrenti per evitare, in caso di performance negative, di apparire perdenti nel confronto coi propri concorrenti

9. III° Pilastro • l’azione degli arbitraggisti, per natura poco inclini a subire condizionamenti psicologici (sentiment nella dicitura anglosassone), o ad assumere strategie di trading unsophisticated. • l’azione degli arbitraggisti richiede l’esistenza di adeguati “sostituti”, in assenza dei quali la loro azione non può aver luogo. • la realtà dimostra che anche nei mercati più ampi e evoluti, l’individuazione di sostituti adatti non è facile • sono assai rari e comunque insufficienti ad innescare i volumi di scambi necessari per riportare il mercato nel suo complesso ai livelli di equilibrio

10. Smart Money • J.Y. Campbell e A. Kyle, Smart money, noise trading and stock price behavior, in Review of Economic Studies, vol. 60, 1993 • A. Shleifer, Inefficient Markets: An introduction to Behavioral Finance, 2000 • “These broad classes of securities do not have substitute portfolios, and therefore if for some reason they are mispriced, there is no risk less hedge for the arbitrageur. An arbitrageur who thinks that stocks as a whole are overpriced cannot sell short stocks and buy a substitute portfolio, since such portfolio does not exist. The arbitrageur can instead simply sell or reduce exposure to stocks in the hope of an above market return, but this arbitrage is no longer even approximately risk less, especially since the average expected return on stocks is high and positive”.

11. If you r so smart, why ain’t you rich ? • Se gli arbitraggisti corrono il rischio di non portare a buon fine la loro strategia, è assai difficile che i prezzi di una quota significativa dei titoli possano essere ricondotti sulla Security Market Line (SML) • l’arbitraggio diventa un’attività eccessivamente rischiosa e l’ipotesi che l’irrazionalità sia irrilevante per l’EMH appare tutt’altro che inconfutabile

12. Does the market overreact ?, • R. Shiller 1981: la volatilità dei prezzi dei titoli è eccessiva per essere giustificata da variazioni nel valore attuale dei dividendi attesi • De Bondt e Thaler: verifica dell’ipotesi di efficienza debole compongono due portafogli • extreme loser, l’altro di titoli extreme winner. • dal 1933 i titoli con le migliori performance e quelli con le peggiori per periodi di tre anni. • verificano i rendimenti dei portafogli per i 5 anni successivi. • il loser esibisce dei rendimenti successivi elevati • il contrario si verifica per il winner. • tale differenza pare troppo ampia per essere spiegata dal differenziale di rischio

13. Trading Strategies • Jegadeesh e Titman: momentum strategy • gli andamenti di singoli titoli su orizzonti temporali compresi tra sei e dodici mesi, rappresentano una buona previsione dei prezzi per lo stesso titolo nei mesi successivi • Siegel (1993): January effect • le società più piccole tra quelle quotate esprimono, nel lungo periodo, rendimenti storici sensibilmente più elevati rispetto alle società maggiori • nel mese di gennaio di ogni anno la differenza di performance risulta particolarmente significativa

14. Contrarian Investment Strategy • il “market to book value”: • growth stocks: azioni con prezzi di mercato molto alti rispetto ai book values, azioni mediamente care rispetto ai valori fondamentali • value stocks: bassi rapporti, prezzi sottostimati • i rendimenti storici di portafogli con rapporti market to book value molto alti, sono risultati più contenuti rispetto ai portafogli con indicatori bassi • realizzano performance modeste in fasi recessive o quando il mercato è in fase discendente

15. Assenza di informazioni • lunedì 19 ottobre 1987: in un giorno - 22 %, il calo giornaliero più marcato della storia • nessun accadimento, comunicato o notizia diramata nei giorni precedenti, né in quelli successivi, la giustificava • L’aggiornamento dello S&P 500 • Periodicamente alcuni titoli vengono esclusi dall’indice • questi titoli vengono sostituiti in modo che l’indice mantenga una buona rappresentatività. • L’inserimento di un titolo non rappresenta un dato di rilievo, ma si verifica sempre un notevole incremento nella domanda di detti titoli, • soprattutto nelle strategia di trading passive

16. Inestors Sentiment • Trovare convincenti spiegazioni del ritardo nell’adeguamento dei prezzi “sbagliati”. • sostenitori dell’EMH: • essendo l’errore nella stima del profilo di rischio, questo dovrebbe essere prontamente corretto dall’azione degli operatori più razionali • sostenitori dell’ipotesi comportamentale: • troppo spesso gli effetti di tali errori durano un tempo troppo lungo e gli investitori razionali non hanno la forza, né il coraggio di intervenire con adeguati vigore, prontezza e velocità

17. Le anomalie • i rendimenti anomali dipendono da strategie di trading ? • Se si è una violazione dell’ipotesi di efficienza • Se no i rendimenti non sono affatto anomali, ma rappresentano il giusto premio per il rischio • 3 categorie di atteggiamenti umani che violano i postulati tradizionali: • razionalità limitata: limitate capacità cognitive degli individui nel risolvere i problemi; • capacità limitata di prevedere il futuro, scelte contrarie al proprio interesse di lungo periodo; • incapacità di perseguire i propri interessi, si sacrificano il proprio interesse in favore di altri individui

18. Repetita juvant ?? • commettere un certo numero di errori dello stesso tipo, innesca l’apprendimento e riporta i comportamenti devianti a razionalità ? • anche l’apprendimento implica il sostenimento di un costo opportunità • Pertanto l’ipotesi di sperimentare una strategia alternativa può rivelarsi eccessivamente onerosa per l’individuo che, quindi, semplicemente rinuncia ad imparare • Nel lungo periodo un simile atteggiamento può variare, ma ciò avviene, per l’appunto, dopo molto tempo

19. Ancora • essendo i tempi dell’apprendimento piuttosto lunghi, in un contesto caratterizzato da grande variabilità • aumenta sensibilmente la complessità generale • Vengono vanificante strategie pensate per tempi e ambiti diversi • non si giunge mai ad apprendere la cosa giusta. • vi sono decisioni con le quali ci si confronta un numero troppo ridotto di volte, per maturare un’esperienza positiva al riguardo

20. La finanza comportamentale • non teorizza che le distorsioni siano presenti e attive contemporaneamente in ogni individuo • investitori con maggiore esperienza sono più esposti all’errore dello scommettitore • quelli col curriculum più breve all’errore di rappresentatività

21. Nuove categorie concettuali • forniscono potenti strumenti di analisi dei fatti empirici • nuova luce sul funzionamento dei mercati • comportamenti maggiormente studiati: • l’avversione per le perdite (loss aversion); • l’avversione per i rimpianto (regret aversion); • la contabilità mentale (mental accounting); • l’autocontrollo (self control)

22. Segue • loss aversion: • riluttanza a realizzare la perdita, chiudendo la posizione • tendenza a considerare costi e perdite passate nel valutare nuove opportunità di investimento • regret aversion: • sentirsi responsabili di una scelta sbagliata che ha portato alla realizzazione di una perdita. • tendenza a mantenere a lungo titoli che perdono valore mette al riparo anche dal riconoscimento di simili responsabilità

23. Mental Accounting • propensione degli individui ad organizzare il proprio mondo in ambiti separati • gli investitori tendono a trattare in maniera disgiunta gli elementi del proprio portafoglio di attività • Comportamenti totalmente illogici. • Acquisto di beni di consumo tramite onerosissimi finanziamenti • Contemporanea accettazione di tassi di remunerazione molto più bassi per i propri risparmi vincolati

24. Conseguenze • pensare di riconoscere tendenze nei rendimenti azionari che in realtà non esistono • dal seguire acriticamente stili di investimento “alla moda”, • sostenimento di costi di transazione elevati per eccesso di attività sul mercato • Analisi tecnica • possibilità di riconoscere le tendenze del mercato • moltissimi investitori individuano e riconoscono tendenze che assolutamente non esistono

25. Analisi tecnica • Identificazione delle tendenze e delle evoluzioni delle stesse nelle fasi iniziali • Mantenimento della posizione fino a quando le evidenze indicano che le tendenze stiano per modificarsi • Le analisi empiriche mostrano che le più consolidate strategie si basano sulle aspettative di continuazione delle tendenze passate dei prezzi • Gli investitori si dimostrano ottimisti in situazioni di mercato al rialzo e pessimisti in condizioni contrarie. • De Bondt 1993. • gli operatori tendono a formulare le proprie previsioni in base all’andamento dell’indice Dow Jones nei cento giorni precedenti alla formulazione delle previsioni

26. Pricing • Nella realtà un numero irragionevolmente alto di investitori stima il valore delle azioni con procedure lontane dai precetti della finanza. • Confondono tra buoni titoli e buone imprese • copertine di riviste e quotidiani = buoni investimenti. • Shefrin e Statman trovano che la reputazione delle società quoptate è inversamente proporzionale al loro rapporto book value to market value of equity. • In media le imprese con una reputazione molto buona sono sopravvalutate dal mercato e viceversa

27. Il Mercato • il mercato, (meccanismo impersonale di scambi) tende a funzionare sulla base di regole e logiche rispondenti ai modelli teorici • Il funzionamento è però alterato da esternalità • Regolamenti • costi di transazione • dalle politiche fiscali • le persone ne condizionano il funzionamento per effetto di comportamenti che non riescono a dominare compiutamente

28. Apologia del disordine • il funzionamento dei mercati è influenzato dal comportamento degli individui • nella gestione del danaro peccano di razionalità. • la capacità di valutare correttamente dipende dall’esperienza, ma la gran parte di detta esperienza dipende da precedenti errori • nei mercati operano sempre più persone, quindi: • giudizi e esperienze molto diverse al suo interno che, tra l’altro, si influenzano reciprocamente • nessun modello esistente può catturare questa complessità • nessun modello, in quanto tale, dovrebbe avere una simile pretesa.

29. What is good on Entropy • è proprio detta complessità a fornire la migliore opportunità per gli investitori sofisticati. • l’esistenza di qualunque sistema è impossibile in assenza dell’equilibrio assoluto • un certo grado di instabilità al suo interno consente l’evoluzione del sistema verso la sua sopravvivenza e il suo sviluppo.

30. La presenza dell’entropia • i sistemi trovano più semplice tendere verso livelli di disordine maggiori • tale tendenza deve essere entro certi limiti contrastata per evitare che il sistema si disgreghi • non può però essere totalmente eliminata, per il sistema sarebbe impossibile mantenere la propria integrità e esplicare le proprie funzioni fondamentali.

31. Entropyc Cost of learning • l’apprendimento ha un suo costo in termini di entropia • la riduzione di detto costo è un tentativo di ridurre la pressione entropica sul sistema • rientrano in questo quadro: • Il framing effect • l’irrazionalità • l’avversione alle perdite • l’overconfidence • Si tratta di tecniche adottate al fine di limitare gli incrementi di entropia tipici dei sistemi instabili

32. Valore dell’informazione • I mercati finanziari, formati da individui, condividono molte delle caratteristiche degli stessi • soprattutto i modi in cui vengono processate le informazioni • L’informazione assume un valore economico alterando così i teoremi classici che postulano una accessibilità illimitata della stessa da parte di tutti gli operatori • Grossman S. and Stiglitz J., On the impossibility of informationally efficient markets, in American Economic Review, 1980 • teoria comunque basata sull’idea di aspettative razionali. • gli individui attribuiscono un valore ad ogni informazione • sono disposti a pagare un prezzo coerente per ottenerla.

33. Teoria dell’entropia dell’informazione • importanti proprietà: • l’informazione col maggior valore di solito costa di più; • la quantità di informazione che si può ricevere è pari all’informazione generata meno quella equivocata • ciò genera asimmetria informativa che dipende anche dal livello di informazione già disponibile • il valore dell’informazione è inversamente correlato al numero di persone che ne dispongono.

34. In fisica • Maxwell 1871 • se l’informazione fosse accessibile senza sopportare alcun costo, l’entropia di un sistema potrebbe essere ridotta • ciò violerebbe il secondo principio della termodinamica • il costo fisico che è necessario sopportare per ottenere l’informazione deve essere almeno pari al suo valore • quindi informazioni di maggior valore comportano costi di acquisizione più elevati

35. Ancora … • Ottanta anni più tardi Shannon: • essendo il costo economico positivamente correlato col costo fisico, le informazioni di maggior valore sono solitamente le più care • anche qualora le informazioni fossero gratuite, non è detto che tutti i soggetti siano in grado di coglierle correttamente e completamente. • L’entropia riduce la comprensibilità sotto forma di rumori di fondo • poiché gli individui non dispongono tutti del medesimo livello di conoscenze di base, le diversità di opinione emergono naturalmente.

36. Informazione • Se pochi dispongono di informazioni riservate sui flussi di cassa futuri tale informazione avrà un valore molto elevato in quanto si potranno realizzare ingenti profitti • Ma se la stessa informazione viene pubblicata, il valore diminuirà subito, in quanto le possibilità di speculazione spariranno velocemente • il problema non è individuare il valore intrinseco delle imprese quanto quello di cogliere e interpretare per tempo e correttamente gli effetti sui fondamentali di: • tecnologie e dei potenziali di mercato rispetto ai concorrenti, • organizzazione e degli stili direzionali, • scelte di investimento, di finanziamento e politiche dei dividendi

37. Sistemi • i soggetti umani sono sistemi caratterizzati da un livello di entropia incompatibile con l’equilibrio • evolvono continuamente da uno stadio di equilibrio parziale ad uno successivo • anche le attività da essi svolte tendono a rispecchiare un simile andamento • il mercato dei capitali, non è un sistema in senso proprio, ma tende a funzionare ed evolvere verso livelli di equilibrio che si susseguono in funzione del livello di entropia introdotto dagli operatori

38. Efficacia dell’esperienza • La mente è il frutto di una lunga selezione • For 99 % of human existence, people lived as foragers in small nomadic bands. Our brains are adapted to that long-vanished way of life, not to brand-new agriculture and industrial civilizations • errori di valutazione • la lunga storia evolutiva della mente umana ha portato al consolidarsi di processi estremamente efficaci in condizioni relativamente stabili, ma fallaci in ambienti particolarmente turbolenti

39. La zavorra • In contesti che evolvono velocemente, l’esperienza rischia di rappresentare una sorta di zavorra mentale, la quale fa si che i soggetti meno esperti riescano a fornire stime migliori. • nel mercato dei capitali gli investitori con le migliori performance e con le strategie più sofisticate non riescono ad espellere continuamente dal mercato gli investitori unsophisticated • Ecco perché il mercato non migliora significativamente la sua efficienza col passare del tempo • Questo il motivo per cui i nuovi settori produttivi sono spesso avviati da imprenditori nuovi o poco performanti in settori maturi

40. Il costo della razionalità • Se per un piccolo investitore l’acquisizione delle informazioni che gli consentirebbero di agire come un abile homo economicus comporta costi elevati, egli potrebbe ritenere che non ne valga la pena, mentre ingenti somme vengono investite dagli investitori istituzionali. • Le valutazioni sull’opportunità e sulla misura degli investimenti in informazioni dipende dalla professionalità dell’agente, ovvero dal suo grado di entropia. • In ciò la spiegazione del ritardo strutturale con cui gli investitori unsophisticated reagiscono alle variazioni nei trend di mercato. • Operano con informazioni facili da reperire ma di basso valore, che quindi non consentono strategie profittevoli