Luca Zucchelli * LUISS 15 novembre 2012

1. La vigilanza sulla gestione collettiva Luca Zucchelli * LUISS 15 novembre 2012 * Le opinioni espresse in questa presentazione sono esclusivamente personali e non riflettono necessariamente quelle dell’Istituto di appartenenza.

2. SOMMARIO • La struttura del mercato • Il quadro normativo comunitario • fondi armonizzati • fondi alternativi • tendenze della disciplina e riflessi per il mercato italiano • La revisione della disciplina del risparmio gestito • Obiettivi • Nuovo quadro normativo • Regolamentazione e controlli • Le misure attuative della AIFMD • Un focus sui fondi immobiliari 2

3. Tre settori distinti

4. Tre settori distinti

5. Il quadro normativo comunitario • FONDI ARMONIZZATI • PACCHETTO “UCITS IV” • Direttiva 2009/65/UE • Misure di esecuzione: • Regolamento 583/2010 – KID • Regolamento 584/2010 – Notifiche per operatività transfrontaliera • Direttiva 2010/43 – Organizzazione e controlli. Rapporti depositario e società di gestione • Direttiva 2010/44 – Fusioni. Strutture master feeder • GL del CESR/ESMA (Risk measurment, fondi di mercato monetario, ecc.)

6. Il quadro normativo comunitario • Principali interventi della UCITS IV • Passaporto dei gestori • Fusioni transfrontaliere di OICR • Strutture master – feeder • Organizzazione e controlli delle SGR e Gestione dei rischi degli OICR • Obblighi di condotta delle SGR • Struttura e contenuti della documentazione di offerta (KID) Obiettivi: • mercato più integrato e più competitivo (White Paper del 2006) - facilitare l’operatività cross border e il pooling di assets • Stato dell’arte: RECEPITO

7. Il quadro normativo comunitario • FONDI ALTERNATIVI • Direttiva 2001/61/UE: Alternative investment fund directive • Misure di esecuzione in corso di definizione (ESMA / Commissione europea) • Principali interventi • Norme armonizzate per le società di gestione • Disciplina della commercializzazione dei fondi • Disciplina della leva finanziaria dei fondi alternativi • Disciplina della depositaria dei fondi • Regole per la commercializzazione di fondi di paesi non UE

8. Il quadro normativo comunitario • Obiettivi: • integrazione mercato - prevenzione rischio sistemico • tutela consumatori • Stato dell’arte: • In corso negoziato per definire le misure di esecuzione • Da recepire entro GIUGNO 2013

9. Il quadro normativo comunitario • Tendenze: • maggiore peso della disciplina europea: • armonizzazione massima (nei fatti, se non da un punto di vista legale) • normativa più dettagliata • uso come fonte normativa dei regolamenti • maggiore ruolo dell’ESMA / Commissione • Riflessi per le autorità nazionali • maggiore rilevanza della capacità di influenzare le scelte in tutte le sedi comunitarie rilevanti • Riflessi per l’industria?

10. La revisione della normativa sul risparmio gestito • Obiettivi • Recepire la direttiva UCITS IV • disposizioni comunitarie precise e dettagliate. Pochi spazi di autonomia • esercizio dei margini di discrezionalità utilizzati per ragioni prudenziali (es.: gestione dei rischi degli OICR) o per stimolare la capacità competitiva degli intermediari (es. strutture master-feeder) • adeguamento della normativa del risparmio gestito (evoluzione della normativa primaria, del mercato, orientamenti di vigilanza). ES: • disciplina della banca depositaria • contenuto del regolamento di gestione (costi, nominee, ecc.) • Razionalizzazione e semplificazione delle disposizioni: Il nuovo Regolamento sulla gestione collettiva

11. La revisione della normativa sul risparmio gestito • Maggio 2011: Documenti di consultazione(modifiche al TUF; alla disciplina secondaria) • D.lgs. 16.4.2012 n. 47 • Provvedimenti BI 8 maggio 2012: • Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio • Disciplina della banca depositaria (12° agg. Circ. 263) • Modifica al Regolamento congiunto BI-Consob • Provvedimenti Consob 9 maggio 2012 (Regolamento emittenti e Regolamento Intermediari)

12. La vigilanza: regolamentazione e controlli • Assetti proprietari: «onorabilità» e solidità finanziaria dei partecipanti; governance chiara per evitare rischi di stallo e contenziosi; • Operazioni straordinarie come fusioni o estensioni operative sono vagliate da vigilanza • Requisiti patrimoniali • Regole di adeguatezza organizzativa e procedurale (ruolo degli organi aziendali, sistema informativo, processo di investimento, sistema di controllo interno articolato sulle tre funzioni di risk management, compliance e internal auditing, conflitti di interesse) 12

13. La vigilanza: regolamentazione e controlli Regole sull’operatività: • criteri generali di redazione regolamenti di gestione; • limiti prudenziali (indebitamento, leva, concentrazione e rischio controparte); • Regole e processo di valutazione: responsabilità SGR anche in presenza di esperto indipendente (comunicazione BI e Consob); • Fusione tra fondi; • Modalità redazione prospetti contabili • Segnalazioni di vigilanza e altre fonti informative 13

14. La vigilanza: regolamentazione e controlli L’attività di controllo: • Poteri informativi e ispettivi con ampia raccolta di informazioni sia in forma strutturata (segnalazioni periodiche) che documentale; • Processo SREP strutturato con ciclo di valutazione annuale degli intermediari e programmazione degli interventi di vigilanza • Poteri di intervento anche interdittivi su vari aspetti • Strumenti di gestione straordinaria e di liquidazione coattiva 14

15. Le misure attuative AIFMD Ampia presenza di misure attuative sia di livello 2 (direttive/regolamenti) sia di livello 3 (Regulatory Technical Standards predisposti dall’ESMA e adottati dalla Commissione) da predisporre entro luglio 2012: Regolamento della Commissione Europea RTS sulla tipologia di Gestori Alternativi GL su remunerazione GL su Cooperazione con i Paesi Terzi 15

16. Advice dell’ESMA Il Regolamento di livello 2 della Commissione si basa su un advice chiesto all’ESMA già alla fine del 2010 e prodotto il 16 novembre 2011. Argomenti • Scopo e ambito di applicazione; • Regole organizzative, di condotta e patrimoniali • Depositarie • Leva e trasparenza informativa 16

17. Questioni chiave del livello 2 /A Modalità di calcolo degli AUM ai fini del controllo delle soglie per l’autorizzazione • Tutte le attività, incluse quelle assunte con la leva • Ogni posizione in derivati è convertita in una posizione equivalente nel sottostante utilizzando le metodologie per il committment UCITS • Calcolo annuale degli AUM, ma monitoraggio nel continuo per anticipare movimenti legati a rimborsi e sottoscrizioni • Notifica alle autorità se lo sforamento non di natura temporanea. Non lo è se continua per èpiù di tre mesi 17

18. Questioni chiave del livello 2 /B Patrimonio di vigilanza vs assicurazione professionale Capitale iniziale minimo 300.000 euro Mezzi propri aggiuntivi pari allo 0,02% degli AUM che eccedono 250 milioni di euro, con cap a 10 milioni di euro (come UCITS) Necessità di coprire i rischi potenziali rivenienti dalla responsabilità professionale per la gestione degli AIF: ulteriori mezzi propri o assicurazione per la responsabilità professionale I mezzi propri devono essere investiti in attività liquide o prontamente liquidabili e non possono includere posizioni speculative

19. Questioni chiave del livello 2 /C Patrimonio di vigilanza vs assicurazione professionale I rischi professionali: nozione sostanzialmente analoga a quella di rischio operativo. E’ incluso il rischio di frode Forte discussione per verificare se è possibile una combinazione “mista”: parte mezzi propri e parte polizza assicurativa (il punto è che le assicurazioni non coprono la frode di sé stessi). ESMA sì e Commissione UE no; Mezzi propri addizionali pari allo 0,01% degli AUM Copertura assicurativa: almeno 0,7% degli AUM per singolo evento; complessiva annuale pari allo 0,9% degli AUM Eventuali scoperti fronteggiati interamente da mezzi propri

20. Questioni chiave del livello 2 /C Patrimonio di vigilanza vs assicurazione professionale I rischi professionali: nozione sostanzialmente analoga a quella di rischio operativo. E’ incluso il rischio di frode Forte discussione per verificare se è possibile una combinazione “mista”: parte mezzi propri e parte polizza assicurativa (il punto è che le assicurazioni non coprono la frode di sé stessi). ESMA sì e Commissione UE no; Mezzi propri addizionali pari allo 0,01% degli AUM Copertura assicurativa: almeno 0,7% degli AUM per singolo evento; complessiva annuale pari allo 0,9% degli AUM Eventuali scoperti fronteggiati interamente da mezzi propri

21. Questioni chiave del livello 2 /D Outsourcing e deleghe di gestione Regime rigoroso, mutuato sui principi Mifid e UCITS IV Deleghe di gestione /risk management a soggetti non vigilati devono essere autorizzati dalle autorità Concetto di scatola vuota rafforzato che va oltre alla UCITS IV: ciò che è delegato non può essere di più di quello che resta al gestore

22. Questioni chiave del livello 2 /E DEPOSITARIA Asset a custodia vs “altri beni” (safekeeping vs record keeping). Distinzione fondamentale perché solo sui primi si esercita il regime di responsabilità Asset a custodia (L1): “tutti gli strumenti finanziari che possono essere registrati in un conto di strumenti finanziari e tutti gli strumenti finanziari che possono essere fisicamente consegnati al depositario” DUE PROBLEMI Le quote di fondi comuni tenute da un agente per le registrazioni/certificato cumulativo I titoli dati in garanzia Le differenze tra advice ESMA e bozza Commissione

23. Questioni chiave del livello 2 /F DEPOSITARIA IL MONITORAGGIO DELLA LIQUIDITA’ La AIFMD consente esplicitamente l’utilizzo di più conti correnti presso molteplici intermediari Conoscenza di tutti i conti aperti Verifica che i conti sono aperti presso intermediari vigilati Verifica dell’esistenza e del corretto funzionamento di procedure per la sistematica riconciliazione dei movimenti Procedure per identificare movimenti anomali Full review annuale delle riconciliazione Controllo della coerenza delle posizioni di liquidità nei propri archivi con quelle delle gestore. Conoscenza tempestiva di tutti i flussi

24. Questioni chiave del livello 2 /G DEPOSITARIA I controlli sui beni non in custodia Verifica della effettiva titolarità dei beni e che essi sono effettivamente di pertinenza del fondo Mantiene un elenco di tutti i beni che, secondo le sue evidenze, sono del fondo: a tal fine registra gli importi di ciascun bene nel conto di ciascun fondo ed è in ogni momento in grado di produrre l’elenco aggiornato e completo dei beni del fondo Verifica che esistono procedure a livello di gestore per registrare i beni e verificare la loro proprietà Tutte le informazioni e i movimenti sono comunicati al depositario in modo che possa compiere le sue verifiche Appronta procedure per l’azione nel caso siano rilevate anomalie

25. Questioni chiave del livello 2 /H I COMPITI DI CONTROLLO DELLA DEPOSITARIA Controlli ex post e di secondo livello dei processi e delle procedure che sono sotto la responsabilità del gestore All’inizio dell’incarico valuta i rischi associati e definisce appropriate procedure; prevede le azioni da compiere in caso di anomalie Maggiore specificazione delle 4 aree tradizionali di controllo Notevole diversità rispetto alla nostra prassi attuale in particolare per i controlli ex ante in certe operazioni, per la valutazione (non c’è condivisione dei criteri) e per il calcolo del NAV Segregazione degli assets con norme più di dettaglio, ma permessi conti “omnibus” nei subdepositari

26. Questioni chiave del livello 2 /I La responsabilità della DEPOSITARIA Quando uno strumento è perso? Mai esistito, proprietà sottratta o impossibilità di disporne in modo definitivo. Il problema più grosso è quando è definitivo Quando un evento è esterno? Non dipende da un atto o una omissione compiuta dal depositario o dal sub depositario. Il nesso depositario - sub depositario è considerato interno: la frode del sub depositario è un evento interno E’ al di fuori del controllo se non poteva essere previsto con l’uso di tutta la diligenza necessaria E comunque la perdita non poteva essere evitata nonostante tutte le precauzioni possibili

27. Questioni chiave del livello 2 /L LEVA L’advice ESMA: rapporto tra esposizione e NAV Tre metodi per calcolare l’esposizione GROSS, COMMITTMENT (exposure Ucits) e ADVANCED Nozione di leva “economica” e di “mercato”, forte differenza con leverage Basilea Regolamento Attuativo della Commissione: forti dubbi sul metodo Advanced (non definito sufficientemente e con troppa discrezionalità ad autorità nazionali). Possibile compromesso con mandato a ESMA

28. Riflessioni molto preliminari su alcuni problemi per l’Italia La definizione di fondo. Riflessione avviata dalla Commissione UE. Le problematiche esaminate con riguardo a certe tipologie di fondi immobiliari Le merchant bank ex 106 TUB. Definizione della direttiva molto ampia. Come distinguerle dalle holding? La nozione di gestione collettiva Le soglie. L’approccio onnicomprensivo del nostro sistema (tutto deve essere regolato) e le problematiche della proporzionalità Più in prospettiva: che spazio per l’industria italiana dei fondi alternativi nei suoi diversi comparti? 28

29. I fondi immobiliari Fino al 2003 prevalenza dei fondi al dettaglio Dopo il 2003: • Iniziale sviluppo di fondi al dettaglio, ma dopo 2006 sostanziale assenza di nuove iniziative; • Esplosione dei fondi riservati e, più tardi, speculativi; • Rapido incremento della leva soprattutto per i fondi speculativi

30. Qualche numero per capire: i fenomeni sottostanti • Lo scenario macroeconomico: tassi di interesse bassi, liquidità abbondante, borse ancora incerte, mercato immobiliare in crescita costante • Immissione sul mercato di grandi portafogli di operatori immobiliari, dello Stato e, successivamente, delle banche (fondi ad apporto con successiva quotazione o collocamento delle quote a investitori istituzionali)

31. Qualche numero per capire: i fenomeni sottostanti • Scelta di grandi investitori istituzionali (fondi pensione, fondazioni, assicurazioni) di realizzare l’investimento nel settore immobiliare attraverso fondi a loro dedicati (utilizzo frequente dell’apporto di beni immobili già detenuti direttamente a fondi gestiti spesso da SGR controllate o partecipate dagli enti) per maggiore professionalità ed efficienza amministrativa • Utilizzo dei fondi riservati da parte di gruppi famigliari per gestire ingenti patrimoni immobiliari (grande vantaggio fiscale rispetto gli usuali veicoli societari utilizzati) 31

32. Qualche numero per capire: i fenomeni sottostanti • Utilizzo dei fondi speculativi da parte di operatori del settore immobiliare per realizzare progetti di sviluppo, soprattutto in ragione del grande vantaggio fiscale rispetto gli usuali veicoli societari utilizzati L’elenco di fenomeni che precede segue un ordine storico, ma anche logico perché passando da un fenomeno all’altro diminuisce il grado di finanziarizzazione dell’operazione

33. Qualche numero per capire: i fenomeni sottostanti – i fondi a sviluppo GESTIONE FONDO SGR COMITATI ASSEMBLEA BENI PROGETTO QUOTE PARTECIPANTE OUTSOURCING PROJECT MANAGEMENT /MARKETING

34. I rischi della grande corsa dei fondi • RISCHI LEGALI E REPUTAZIONALI: uso improprio del fondo, responsabilità della SGR per scelte di fatto compiute da altri, confusione dei ruoli, conflitti di interesse, contenziosi • RISCHIO FINANZIARIO DEI FONDI: quando lo sviluppo non va bene e il partecipante è in crisi vi è un elevato rischio di default • RISCHIO STRATEGICO DELLE SGR: troppe società, troppo piccole, non organizzate adeguatamente e non sufficientemente professionali

35. Riforma dei fondi vs revisione della tassazione • Art. 32 DLgs 78/2010 • Modifica definizione fondo nel TUF per rimarcare pluralità degli investitori e autonomia gestionale della SGR • Decreto attuativo: fondi immobiliari possono adeguarsi o liquidarsi (pagando una somma una tantum) • Art. 8, comma 11 del DL Sviluppo: cambia la tassazione dei fondi immobiliari non diversificati (trattati come società)

36. I problemi dei fondi retail La scadenza concentrata del 75% del gestito tra 2014 e 2015: rollover generalizzato per legge? Un modello con la quotazione obbligatoria che non ha mostrato di funzionare (NAV discount). Differenziare nettamente i canali: I prodotti quotati sono trattati solo in Borsa (strutture societarie o REITS) I fondi contrattuali - con un migliorato meccanismo di liquidità - sono collocati fuori Borsa I problemi dei fondi Immobiliari 36

37. I problemi dei fondi riservati La gestione del processo di liquidazione dei fondi non più fiscalmente efficienti; Il ruolo degli enti previdenziali: azionisti delle SGR vs quotisti dei fondi Le valutazioni: fino a quando si può trattenere il respiro? Il monitoraggio del rientro delle situazioni di crisi I problemi dei fondi Immobiliari 37