Tema 6: Titulización de Activos

1. Tema 6: Titulización de Activos Curso 2005-2006

2. Índice • El concepto de titulización de activos. • El marco legal de la titulización en España. • La operación de titulización. 3.1. El proceso de la titulización. 3.2. El núcleo de la operación de titulización. 3.3. Los riesgos de la operación de titulización. 3.4. Los mecanismos de mejora crediticia. • Fondos de titulización hipotecaria (FTH) y fondos de titulización de activos (FTA). • Valoración de los bonos de titulización. • La titulización de activos por las entidades de crédito.

3. El concepto de titulización • La titulización puede definirse como el proceso mediante el cual derechos de crédito, actuales o futuros, de una empresa son, generalmente tras su agregación y modificación de alguna característica, vendidos a los inversores en forma de valores negociables. • Los derechos de cobro susceptibles de ser titulizados pueden ser de muchas clases: préstamos; contratos de arrendamiento financiero; alquileres; contratos de suministros: agua, gas, etc.; derechos de explotación; etc.

4. El marco legal de la titulización de activos en españa • Ley del Mercado Hipotecario (Ley 2/1981, de 25 de marzo). • Ley sobre régimen de Sociedades y Fondos de Titulización Hipotecaria (Ley 19/1992, de 7 de julio). • Ley de medidas urgentes sobre materias presupuestarias, tributarias y financieras (Ley 3/1993, de 26 de febrero). • Ley sobre adaptación de la legislación española a la Segunda Directiva de Coordinación Bancaria (Ley 3/1994, de 14 de abril). • Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de Reforma del Sistema Financiero. • Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo, por el que se regulan los Fondos de Titulización de Activos (FTA) y las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulización. • O.M. 28.05.99, sobre Convenios de promoción de FTA para favorecer la financiación empresarial (modificada por la O.M. de 28 de diciembre de 2001). • Circular Banco de España nº4/2004, de 22 de diciembre sobre “Normas de Información Financiera Pública y reservada y modelos de estados financieros”

5. La operación de titulización • La titulización de activos se lleva a cabo mediante la venta de dichos activos a un vehículo especialmente creado a tal efecto, el fondo de titulización, que financia su compra mediante la emisión de títulos y atiende el servicio de dicha deuda mediante el flujo de ingresos derivado de los activos adquiridos. • La administración del Fondo la realiza la entidad gestora. • La venta de los activos, si se cumplen determinadas condiciones, permite su desaparición del balance de la entidad que tituliza.

6. 3.1. El proceso de titulización • Las cuatro figuras básicas que intervienen en el proceso son: • La entidad originadora/ administradora, que vende los activos que se titulizan y generalmente se responsabiliza de su administración. • El vehículo, que es el ente comprador de los activos y emisor de los títulos. • El gestor, que realiza la gestión del vehículo y ostenta su representación en el caso de carecer éste de personalidad jurídica. • Los inversores finales, que son los compradores de los títulos emitidos por el vehículo.

7. 3.1. El proceso de titulización • Las etapas del proceso de titulización son: • Selección de la cartera de activos. • Estructuración financiera • Estructuración jurídica. • Otros requisitos previos a la constitución del fondo. • Constitución del fondo de titulización. • Aseguramiento y colocación de los títulos emitidos. • Administración del fondo e información. • Control y contabilidad de la entidad titulizadora. • Liquidación del fondo.

8. 3.2. El núcleo de la operación de titulización • El núcleo de la operación de titulización se compone de dos partes simultaneas: • la venta de los activos de la cartera, y • la emisión de los valores negociables a través del fondo

9. A. La venta de los activos de la cartera • La cesión de los activos de la cartera será plena e incondicionada y por la totalidad del plazo remanente hasta su vencimiento. El cedente no podrá conceder ninguna garantía al cesionario ni asegurar el buen fin de la operación. • La cartera vendida representa un flujo de ingresos al que renuncia la entidad. • En contraprestación la entidad recibe un flujo de ingresos procedentes del Fondo: cobro inicial por el activo vendido, cuya valoración depende de los tipos de mercado, comisiones por administración de los activos y, en el caso de las entidades de crédito, otros posibles ingresos derivados de los servicios prestados al fondo: comisión de aseguramiento y colocación, líneas de crédito, etc. • Los activos titulizados pasan a constituir el activo del Fondo

10. B. La emisión de los valores negociables a través del Fondo • La operación de titulización exige lo que se ha denominado la estructuración financiera, que es el proceso que transforma las características de los activos en las características de los títulos. • Para atender a los gastos de constitución del fondo y de emisión de los valores, así como a las exigencias de la estructuración financiera o para reforzar la solvencia de los valores emitidos, el Fondo podrá concertar préstamos con entidades de crédito o aportaciones de inversores institucionales. • Estos instrumentos de financiación, junto con los valores emitidos, constituyen el pasivo del Fondo.

11. LA OPERACIÓN DE TITULIZACIÓN Gestor Deudores finales Sociedad gestora Obligaciones de pago Titulares derechos de cobro Ent.Cdto. Empresas no financieras Responsabilidad técnica y legal Gestión De cobros Originadora Vehículo Agencias rating FONDO DE TITULIZACIÓN A Derechos de cobro P Bonos Otros pasivos Bonos Aseguradoras Otros especialistas Mejoras crediticias Estructuración financiera Bonos Inversores institucionales Ahorradores finales Ent. Crédito, Fondos, etc. Otros activos

12. 3.3. Los riesgos de la operación de titulización • La transmisión de los derechos de cobro implica también latransmisión de los riesgos asociados a los mismos. • Sin embargo, los riesgos que concurren en una inversión teórica que consistiese en la adquisición plena de una cartera de activos susceptible de ser titulizada no coinciden con los que afronta un inversor que adquiere valores procedentes de un proceso de titulización.

13. 3.3. Los riesgos de la operación de titulización • Los riesgos potenciales que, si no fueran eliminados o mejorados en el proceso de estructuración financiera, acabarían trasladados al inversor tienen un triple origen: • Riesgos procedentes de la cartera de activos • Riesgos causados por la transformación financiera de flujos • Riesgos causados por las instituciones que participan en la titulización

14. 1. RIESGOS PROCEDENTES DE LA CARTERA DE ACTIVOS • Riesgo de impago o insolvencia: • Hace referencia a las consecuencias que tendrían, para el titular de los activos, los posibles incumplimientos de los deudores, tanto en lo que se refiere al pago de los intereses como del principal. Al traspasarse la propiedad de los activos en el proceso de titulización, el riesgo al que en principio se ve sometida la entidad originadora se transmite a los bonos. • Riesgo de mora o retraso: • Es el derivado de los retrasos en que pueden incurrir los deudores al realizar los pagos comprometidos con la entidad originadora. • Riesgo de reembolso anticipado: • El riesgo de interés derivado del posible reembolso anticipado, se transmite también al ceder los derechos de cobro y constituye, desde el punto de vista de la estructuración, el elemento más conflictivo heredado de las carteras de activos.

15. 2. RIESGOS CAUSADOS POR LA TRANSFORMACIÓN FINANCIERA DE FLUJOS • Distinta naturaleza y referencia en los tipos activos y pasivos. • También denominado riesgo de base, aparece como consecuencia de los desajustes producidos entre los intereses recibidos de los deudores y los pagados a los suscriptores de los bonos emitidos, derivados de las oscilaciones de los tipos de interés de mercado. Hace referencia a transformaciones de tipos activos fijos en pasivos variables, o viceversa o variables en variables con distinto plazo o índice de referencia. • Diferente denominación de moneda: • En los procesos de titulización se realizan transformaciones de moneda, al emitirse títulos en diferentes monedas a la que están denominados los activos titulizados, lo que expone dicho proceso al correspondiente riesgo de cambio. • Reinversión transitoria de los flujos intermedios: • Es el concepto que refleja en mayor grado la función de transformación financiera que lleva a cabo el Fondo. Los vencimientos de los flujos recibidos por el Fondo no van a coincidir con los vencimientos de las obligaciones de pago, por lo que se hace necesario proceder a operaciones de inversión o financiación para ajustarlos, con la consiguiente exposición al riesgo de interés.

16. 3. RIESGOS CAUSADOS POR LAS INSTITUCIONES QUE PARTICIPAN EN LA TITULIZACIÓN • Estos riesgos hacen referencia a que se produzcan incumplimientos por parte de las entidades que participan en la operación: interrupción de las funciones de la sociedad gestora, fallos en las contrapartes de las operaciones de cobertura, etc.

17. 3.4. Los mecanismos de mejora crediticia • Un elemento fundamental en la estructuración de las operaciones, que es un proceso que combina elementos financieros y jurídicos, es el relativo a las mejoras de crédito que hace referencia al conjunto de técnicas utilizadas para disminuir el nivel de riesgo de un título. • Los mecanismos de mejora crediticia pueden ser de dos tipos: • Mecanismos internos. • Garantías externas.

18. a) Mecanismos internos de mejora crediticia • Las técnicas internas pretenden proporcionar cobertura mediante el propio conjunto de activos titulizados. Las técnicas básicas son: a.1) Sobrecobertura. Consiste en la creación de un colchón de seguridad constituido por la diferencia entre los flujos recibidos por la entidad vehículo en caso de no existir fallidos y los entregados por la misma a los tenedores de los títulos. a.2) Emisión principal/subordinada. Este procedimiento, uno de los más utilizados, consiste en dividir la emisión en varias clases o tramos de títulos en las que el riesgo se soporta de forma secuencial. En su versión más sencilla supone el lanzamiento de dos tramos, uno principal y otro subordinado. a.3) Fondo de reserva. Consiste en la dotación de un Fondo con el objetivo de asumir en primera instancia las consecuencias de los fallidos. Su dotación suele realizarse con cargo a un préstamo subordinado solicitado por la entidad gestora, o bien con la diferencia entre las cantidades pagadas por los prestamos y las recibidas por los títulos, una vez deducidos los gastos.

19. b) Garantías externas • b.1) Ofrecidas por compañías aseguradoras. 1) Los seguros contratados en el origen. 2) Los seguros de titulización o caución. 3) Las garantías de seguro financiero. • b.2) Ofrecidas por entidades crediticias. 1) La carta de crédito. 2) El préstamo o crédito subordinado. 3) El contrato de reinversión a tipo garantizado. 4) El contrato de permuta financiera (swap). • b.3.) Ofrecidas por agencias estatales

20. Fondos de titulización hipotecaria. • Los Fondos de titulización hipotecaria (FTH), autorizados en 1992 por la Ley de titulización hipotecaria, son patrimonios sin personalidad jurídica cuya única actividad consiste en adquirir préstamos hipotecarios y, simultáneamente, emitir valores de renta fija denominados bonos de titulización hipotecaria. • En el caso de los Fondos de titulización hipotecaria, la Ley establece que sean participaciones hipotecarias, en vez de directamente los préstamos hipotecarios, los activos que se cedan al Fondo. • Los FTH son patrimoniosseparados, cerrados en el momento de su constitución y que se extinguen a medida que lo hacen sus activos y pasivos,e independientes del emisor de las participaciones que constituyen su activo. • Los FTH no requieren su inscripción en el registro mercantil, pero sí su verificación y registro en la CNMV que es el organismo supervisor de fondos y sociedades gestoras. • Los bonos de titulización hipotecaria deben estar representados obligatoriamente en anotaciones en cuenta, calificados por una entidad de rating reconocida por la CNMV y cotizar en un mercado secundario oficial.

21. Fondos de titulización de activos. • Los Fondos de titulización de Activos (FTA), regulados por el R.D. 926/1998, constituyen una figura análoga a los FTH, pero, a diferencia de éstos, podrán adquirir no solo créditos de naturaleza hipotecaria sino cualquier derecho de crédito que figure en el activo de la entidad, así como derechos de crédito futuros. Los valores emitidos por estos fondos reciben la denominación de bonos de titulización. • Además, la normativa reguladora incluye otras dos novedades importantes: • En primer lugar, se permite que los FTA sean abiertos, es decir, que su balance pueda modificarse tras la constitución del fondo por la adquisición de nuevos activos y la consiguiente emisión de nuevos valores. • En segundo lugar, se permite que junto con los títulos emitidos figuren en el pasivo de los fondos de titulización de activos préstamos concedidos por entidades de crédito y aportaciones de inversores institucionales, cuyo carácter será subsidiario respecto de los primeros. • Al igual que en el caso de los bonos de titulización hipotecaria, los bonos de titulización deben estar representados obligatoriamente en anotaciones en cuenta, calificados por una entidad de rating reconocida por la CNMV y cotizar en un mercado secundario oficial.

22. 5. Valoración de los bonos de titulización • Principio básico: • El precio de un activo debe ser igual al valor actual de los flujos de caja que éste proporcionará en el futuro. • Requisito: universo de certidumbre (flujos de caja y función de descuento) • Problema: incertidumbre de los flujos de caja por el riesgo de cancelación anticipada en el pool de préstamos que les sirven de garantía.

23. 5.1.Factores determinantes de la cancelación anticipada. • La mayoría de los autores señalan principalmente cuatro factores que afectan a la conducta de prepago que sigue un determinado pool de préstamos hipotecarios: • Tipo de interés de mercado para los préstamos sustitutivos. • Características del pool de préstamos hipotecarios subyacentes. • Factores estacionales. • Otros factores.

24. 5.1.Factores determinantes de la cancelación anticipada. • a) Tipo de interés de mercado de los préstamos hipotecarios sustitutivos • Factor ligado a la cancelación del préstamo para la posterior refinanciación del mismo en mejores condiciones financieras. • Afecta al nivel de cancelación mediante tres vías, cuya interrelación determina el incentivo a la refinanciación. • a.1) El margen entre el tipo de interés concertado en el préstamo hipotecario y el vigente en el mercado en esos momentos para operaciones similares. • Costes de transacción • Préstamos indexados • Existencias de retardos

25. 5.1.Factores determinantes de la cancelación anticipada. • a.2) La forma funcional de la estructura temporal de los tipos de interés. • Expectativas contenidas en la curva que define la ETTI. • Deudores de préstamos a tipo fijo interesados en sustituirlos por préstamos indexados si prevén bajada de tipos (curva con fuerte pendiente negativa). • Prestatarios de préstamos indexados: situación opuesta. • ¿Proxy expectativas? Curva de tipos forward o, en su defecto, el margen entre tipos a largo y a corto plazo. Otros autores, presuponen que los prestatarios extrapolarán los movimientos de los tipos de interés más recientes en el pasado como predicciones de los movimientos futuros.

26. 5.1.Factores determinantes de la cancelación anticipada. • a.3) La evolución histórica seguida por los tipos de interés hipotecarios hasta alcanzar su nivel actual. • Factor que ayuda a explicar la divergencia empíricamente observada entre las cancelaciones anticipadas producidas y esperadas cuando el tipo de interés de mercado se sitúa en un determinado margen por debajo del tipo medio del pool. • Condicionante: carácter cerrado del FTH. • Se debe a cambios en la composición del pool entre el porcentaje de prestatarios más y menos sensibles ante las variaciones de los tipos de interés.

27. 5.1.Factores determinantes de la cancelación anticipada. • b) Características del pool de préstamos hipotecarios subyacente. • b.1) La cláusula media de penalización existente en los préstamos del pool por cancelar anticipadamente. • Si el tipo de interés medio de los préstamos del pool está situado por encima del vigente en el mercado para operaciones similares, esta cláusula jugara un papel determinante en el nivel de cancelaciones. • Si el tipo de interés medio de los préstamos del pool está situado por debajo del vigente en el mercado para operaciones similares, esta cláusula no jugara ningún papel en el nivel de cancelaciones y éstas no obedecerán a razones financieras. • En EE.UU. La cláusula de penalización a la cancelación anticipada es nula. En nuestro país está limitada para los préstamos indexados, pero no para los préstamos a tipo fijo.

28. 5.1.Factores determinantes de la cancelación anticipada. • b.2) El saldo medio de cada préstamo en el pool. • Esta variable esta relacionada, tanto con la cancelación anticipada que obedece a un motivo de refinanciación, como con el fallido de los préstamos que, de cara a los inversores, puede presentar los mismos efectos si se han dotado las suficientes garantías en el proceso de titulización • Cuanto mayor es el saldo vivo menor importancia tienen los costes fijos para desincentivar la refinanciación. • En el caso de los fallidos también se cumple esta relación, apoyándose ahora en el hecho de que cuanto mayor fuese la deuda, con mayor probabilidad aparecería el fallido y, en consecuencia, la cancelación anticipada.

29. 5.1.Factores determinantes de la cancelación anticipada. • b.3) La edad media del pool de préstamos o su nivel de “seasoning”. • El término “seasoning” (también denominado “crecimiento de la curva”) está ligado a la estabilización que se produce en el nivel de cancelación anticipada de los préstamos de un pool cuando ha transcurrido un cierto periodo de tiempo desde su concesión. • Generalmente se asume que la velocidad de cancelación anticipada se incrementa a una tasa decreciente con la edad del pool. • En las cancelaciones dependientes de la variación de tipos de interés, el motivo puede residir en que los primeros periodos de la vida de un préstamo son aquellos en los que se paga una mayor cuantía en concepto de cuota de interés, por lo que la posible refinanciación para ahorrar intereses cobra mayor sentido. • En las cancelaciones dependientes de factores socioeconómicos, parece lógico que cuanto mayor sea la duración de los préstamos del pool existan mayores posibilidades de que se produzcan cambios en las circunstancias personales de los prestatarios que incidan en el nivel de cancelación anticipada. • Finalmente, en los pools de préstamos indexados , el periodo necesario para conseguir la estabilización es menor que en el caso de los de préstamos a tipo fijo. .

30. 5.1.Factores determinantes de la cancelación anticipada. • b.4) Distribución geográfica de los préstamos del pool. • Hace referencia a la posibilidad de que las conductas de cancelación anticipada difieran entre prestatarios que pertenecen a zonas o regiones diferentes. • b.5) Otras características. • Entre las que se puede destacar la legislación concreta que afecte a los préstamos.

31. 5.1.Factores determinantes de la cancelación anticipada. • c) Factores estacionales. • Implica la existencia de porcentajes de cancelación anticipada por encima o por debajo de la media asociados a determinadas épocas del año. • Período escolar (mercado norteamericano). • Pagas extraordinarias. • Implicaciones fiscales. • d) Otros factores. • Variables demográficas, nivel de actividad económica, etc.

32. CONSECUENCIAS DEL RIESGO DE PREPAGO • El riesgo de prepago genera principalmente tres consecuencias para el inversor: • Desconocimiento de la cuantía exacta de los flujos de caja que recibirá en cada período; • Exposición al “riesgo de reinversión” derivado de la incerteza en los flujos de caja; • Acotación del incremento máximo que puede sufrir el valor del bono a consecuencia de la disminución de los tipos de interés.

33. 6. La titulización de activos por las entidades de crédito • Alternativa de financiación. • La titulización es un mecanismo de financiación que permite obtener liquidez y mantener la vinculación con los clientes correspondientes a los activos titulizados y que, además, por lo general no contamina otras fuentes alternativas de captación de fondos. • Separación entre crecimiento y riesgo. • La utilización de este mecanismo de forma continuada permite ampliar la base de clientes de activo sin incrementar paralelamente el riesgo de la entidad (dependiendo del papel desempeñado por la entidad originadora en los mecanismos de mejora crediticia). • Gestión de riesgos. • Además de la disminución del nivel de riesgo de crédito de la entidad, derivado de la cesión de activos, la titulización resulta un instrumento adecuado para la gestión del riesgo de interés y del riesgo de liquidez.