Avaliação Financeira dos Leilões de Transmissão: 2003 a 2005.

1. Avaliação Financeira dos Leilões de Transmissão: 2003 a 2005. Roberto Brandão e Nivalde J. de CastroGESEL – Grupo de Estudos do Setor Elétrico- IE/ UFRJ

2. Índice • Estrutura do Setor Elétrico Brasileiro • Fases do SEB • Evolução dos Leilões de Transmissão • Análise Financeira dos Leilões de Transmissão • Negócio de Transmissão • Os Leilões de Transmissão • Hipóteses • Resultados • Papel do padrão de endividamento • Conclusões

3. Fases (Modelos) do SEB Modelo Investimento Público: 1950’ – 1990 Modelo Privatização ‘Pura’: 1990-2002 Modelo Parceria Pública-Privada: 2003 -

4. Modelo de Privatização Pura Características Origem e motivação Econômica- Fiscal Forte influência do Ministério da Fazenda Monopólio Natural  Regulação

5. Modelo de Privatização Pura Distribuição: privatização do estoque de empresas Privatização por Unidade Produtiva: • Geração: maior ágio • Transmissão: maior deságio

6. Crise do Modelo de Privatização Causas Centrais Planejamento Marco regulatório inconsistente Não formatação de padrão de financiamento

7. Fases dos Leilões de LT Fase 1- Baixa competição 1999-2002 Fase 2- Alta competição: 2003-2005 Fase 3- ???: 2006

8. Evidencias Empíricas das 3 Fases Tabelas e Gráficos

9. Nossa proposta: explicar os altos deságios A partir de 2003 os deságios verificados nos leilões foram crescentes. Construímos modelo para explicar os deságios dos leilões da Fase 2 (2003-2005) com base nas expectativas sobre o investimento e o custo de capital à época de cada leilão.

10. O negócio de transmissão • A avaliação dos agentes econômicos é que o marco regulatório da transmissão está consolidado. • Ao contrário dos leilões de energia nova, não houve mudança substancial de regras com o novo marco do SEB de 2004. A única alteração foi a troca de indexador do IGP-M para o IPCA. • A percepção dos agentes: risco do negócio reduzindo-se gradativamente.

11. Empresas de transmissão: características • O investimento para construir LT é alto: capital intensivo. • Receita é estável e indexada: contrato de longo prazo. • O custo de operação e manutenção é muito baixo: • A margem EBITDA* é alta: Terna 88%,CTEEP/ISA 54% (com objetivo de chegar a 84%). • A qualidade dos recebíveis é excelente. • Empresas têm boa capacidade para captar financiamentos devido ao forte fluxo de caixa e à qualidade das garantias. * (Receita líquida – Despesas não financeiros ou fiscais) / Receita Líquida

12. Os leilões de transmissão de energia • A Aneel publica em edital as especificações técnicas das LTs e subestações a serem leiloadas. É fixado um valor teto para a Receita Anual Permitida (RAP). • O leilão é vencido pela empresa que oferece o maior deságio para a RAP. • A RAP proposta pelo vencedor do leilão é auferida por quinze anos. Após este prazo a RAP cai à metade. • A RAP é reajustada anualmente pelo IPCA. O único desconto é por indisponibilidade da linha.

13. Os leilões de transmissão (cont.) • O prazo para construir varia de 16 a 28 meses. • O vencedor do leilão é responsável pelo processo de licenciamento ambiental. • O BNDES financia até 70% do investimento. • O BNDES pode utilizar o modelo de project finance em financiamentos de linhas de transmissão.

14. Deságios em leilões recentes • Os deságios em relação ao valor teto da RAP, que chama mais atenção da mídia, têm pouco valor explicativo. • O principal indicador para avaliar os preços nos leilões é a razão entre a RAP vencedora do leilão e os Investimentos necessários para construir a linha (definidos pelo orçamento de investimentos da vencedora do leilão). • Nos primeiros leilões a RAP/Investimentos, girava em torno de 20%. Já o leilão de novembro de 2005 um lote chegou a RAP/Investimentos = 9,7%. • Os resultados parecem surpreendentes. Mesmo que o vencedor do leilão não tivesse custo algum após construir a linha e sem contar o custo do capital estes números representam um pay-back de mais de 10 anos!

15. Hipóteses • Hipótese central: Os deságios crescentes refletem a diminuição do custo de capital no Brasil. • Hipótese secundária: em que medida as restrições fiscais ao endividamento das estatais afeta a competitividade destas nos leilões.

16. RAP/Investimento e Risco Brasil

17. Risco Brasil e RAP/Investimento • Como o gráfico indica, há forte correlação entre a queda do Risco Brasile a melhora na relação entre RAP/Investimento obtidos nos leilões recentes. • Como trata-se de uma atividade capital-intensiva, a queda do custo de capital certamente explica boa parte da redução dos custos dos novos empreendimentos. • Resta saber se a queda no custo de capital – tanto no custo de capital de terceiros quanto no custo de capital próprio – explica todaa diminuição da RAP/Investimento. • Para testar esta hipótese simulamos a formação de preços em cada leilão.

18. Testando a hipótese básica: premissas • Empresa eficiente • Estrutura de custos da Terna. • Investidor otimista • Calcula custo do capital próprio por padrões internacionais. • Espera manter ao longo tempo uma estrutura de financiamento favorável: 65% Empréstimos e 35% Capital Próprio. • 70% dos empréstimos captados (TJLP + 3,5%) • 30% debêntures (NTN-C + 1%) • Sem endividamento em moeda estrangeira. • Expectativas de juros e inflação são da época do leilão.

19. Testando a hipótese básica: premissas • O modelo foi rodado com os parâmetros para a data de cada leilão. • Anotamos a menor receita que um investidor eficiente e otimista poderia aceitar no leilão, com relação ao investimento necessário para construir a linha (RAP/Investimento) • Anotamos também o custo médio de capital real (sem inflação).

20. Resultado esperado • O resultado esperado do modelo é obter para a data de cada leilão uma RAP/Investimento inferior à média do leilão e no máximo igual ao lance mais agressivo. O modelo pretende traçar o piso para os resultados dos leilões. • Os resultados obtidos pelo modelo estão apresentados no gráfico a seguir:

21. Resultados: RAP/Investimento

22. Resultados obtidos • Observa-se que o resultado nos leilões se aproximaram progressivamente do piso representado pelo modelo. Assim, a queda do Risco Brasil não explica toda a melhora no resultado dos leilões. • Isto mostra que os investidores se tornaram progressivamente mais otimistas. • Também usamos empresa-modelo como bechmark para calcular o custo médio de capitalimplícito, tanto na média dos lances de cada leilão, como nos lances mais agressivos. O resultado está no gráfico que se segue:

23. Resultados: Custo Médio de Capital Real

24. Resultados: Custo médio de capital • O gráfico mostra o Custo Médio de Capital implícito nos lances vencedores caiu mais que o custo de nosso modelo. Investidores mais otimistas quanto: • Padrão de financiamento • Regulação • Macroeconomia • Custo de capital • Vamos testar agora o efeito da variação nível de endividamento previsto no menor lance que um investidor poderia dar. • Como as empresas estatais encontram dificuldades para financiarem-se via BNDES, simulamos também a influência da disponibilidade destes recursos.

25. Melhor lance em função do endividamento Empresa otimista

26. Importância do financiamento • A tabela demonstra que somente empresas que projetam para o futuro uma alavancagem adequada podem fazer lances realmente agressivos. • A importância do financiamento do BNDES fica evidente e patente.

27. Conclusões • A maior parte da melhora nos preços dos leilões se deve à diminuição do Risco Brasil. • Parte da melhora deve ser creditada a um maior otimismo, sobretudo quanto às perspectivas de financiamento futuro via BNDES e mercado de capitais. • A falta de competitividade das Empresas Estatais é explicada, pelo menos em parte, por seu padrão de financiamento. • Restrições ao endividamento (superávit primário). • Restrições no acesso ao recursos do BNDES.

28. Conclusões • Esta limitação das Estatais cria uma barreira à entrada nos leilões, abrindo o mercado para outras empresas nacionais e estrangeiras. • As Empresas Estatais desempenham papel de acirrar a competição e garantir a modicidade tarifária. • As Empresas de engenharia (EPCs) nacionais e estrangeiras têm um diferencial competitivo: elas eliminam um (custo) intermediário, gerando uma eficiência econômica e fiscal.

29. Conclusões • Investidores estrangeiros tendem a aceitar com maior naturalidade retornos menores, considerados baixos para níveis históricos brasileiros. • Investidores estrangeiros têm acesso a financiamento de longo prazo barato em moeda estrangeira (que pode ser um diferencial, se usado com moderação). A Espanha tem linhas de financiamento para a internacionalização de suas empresas via ICO.

30. Obrigado! Roberto Brandãorobertobrandao@gmail.com Nivalde J. de Castronivalde@ufrj.br Gesel – Grupo de Estudos do Setor Elétrico.Instituto de Economia- UFRJwww.nuca.ie.ufrj.br/gesel Tel: 21 3873-5249