Administración Financiera

1. Administración Financiera UM Métodos de valuación de empresas por descuentos de flujos de efectivo (DCF) 1er. Semestre año 2005

2. Introducción Metodos de Valuación por DCF UM • Diferentes medidas del flujo de efectivo • FCF - Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre) • ECF - Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para el accionista) • CCF - Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para accionistas y acreedores) • OCF- Operative Cash Flow (Flujo de efectivo operativo) • Importante: Son todas medidas diferentes de un mismo flujo Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 1

3. Free cash Flow(FCF) Metodos de Valuación por DCF UM Se determina a partir de : EBIT - Impuestos sobre EBIT + Depreciación y amortización +/- en el capital de trabajo (WK) - Aumentos en los activos fijos FCF (Free cash flow) Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 2

4. Capital cash Flow (CCF) Metodos de Valuación por DCF UM Se determina a partir de Dividendos + Intereses +/- Deuda (CCF) Capital cash flow Otra manera de determinar : CCF = Free cash flow + intereses x t Nota : t es igual a la tasa de impuestos de la Cía. Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 3

5. Equity cash Flow (ECF) Metodos de Valuación por DCF UM • Se determina a partir de : • EBIT • - Impuestos sobre EBIT • + Depreciación y amortización • +/- en el capital de trabajo (WK) • - Intereses • Aumentos en los activos fijos • +/- en la deuda • (ECF) Equity cash flow Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 4

6. En Resúmen Metodos de Valuación por DCF UM Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT) • + Depreciación y amortización • incrementos en cuentas a cobrar e inventarios • + incrementos en cuentas a cobrar • - Aumento activos fijos y aumento de gastos amortizables Cash flow operativo antes de impuestos - Impuestos (*) - Impuestos - Impuestos (**) Capital Cash flow • Intereses • Cancelaciones deuda • + Nueva deuda Free cash Flow Equity Cash flow Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 5

7. Métodos de valuación por descuento de flujos Metodos de Valuación por DCF UM Cuatro métodos tradicionales de valuación • Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista • Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre • Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la firma • Valor presente Ajustado (APV)adjusted present value Importante : el valor de la firma permanece inalterado al utilizar cualquiera de los cuatro métodos. Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 6

8. Supuestos Metodos de Valuación por DCF UM • Corriente perpetua de resultados y flujos de efectivo. • La utilidad neta es distribuida en forma de dividendos (no hay reinversión de utilidades). • La depreciación / amortización del período se gasta en la reposición de activos fijos, con impacto neutro en el flujo de efectivo. • El riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que no cambia el resultado operativo. Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 7

9. Pasos para valuar Metodos de Valuación por DCF UM Una Firma muestra el siguiente estado de resultados. Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100 a una tasa de interés kd = 5% . El valor presente del ahorro fiscal = Dx t Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 8

10. Primer paso Metodos de Valuación por DCF UM Determinar las distintas medidas del flujo de efectivo Como la única diferencia entre el CCF y el FCF es el ahorro fiscal, que este último no considera, también puede calcularseel CCF como la suma del ahorro fiscal al FCF. CCF = FCF + (D x t) x kd = 24 + 40 x 0,05 = 26 Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 9

11. Segundo paso Metodos de Valuación por DCF UM Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo de efectivo, debemos integrar esta información con la que obtenemos del mercado de capitales, donde se tienen los siguientes datos. (*) rm = (rm – rf ) = 11 % - 5 % = 6 % Observar que kd = rf por lo tanto se supone que la deuda es libre de riesgo (=0). • d Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 10

12. Pasos Siguientes Metodos de Valuación por DCF UM • El procedimiento para el cálculo del valor de la firma por los cuatro métodos requiere de los siguientes pasos: • Calcular el rendimiento exigido por los accionistas ke, a partir del beta de las acciones observado en el mercado. Luego el ECF es descontado con ke para obtener el valor de las acciones. Sumando el valor de las acciones al valor de la deuda , se obtiene el valor de la Cía. • A partir de la suma de los valores intrínsecos de la deuda y las acciones (D+E), se obtienen el costo promedio ponderado de todas las fuentes de capital (es decir, WACC), y el WACC antes de impuestos (WACCai). • Una vez obtenidos el WACC y el WACCai , puede calcularse el valor intrínseco de la Cía. al descontar el Free cash flow con el WACC y el Capital cash flow con el WACCai . Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 11

13. Ultimo paso Metodos de Valuación por DCF UM Por último, se calcula el beta desapalancado , lo cual permite calcular el rendimiento que se le exige a una Cía. sin deuda (ku) a partir de la ecuación del CAPM. El valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir del APV, descontando FCF con ku y luego se suma el valor presente del ahorro fiscal ( D x t ). • u Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 12

14. Mecánica de cada uno de los cuatro métodos Metodos de Valuación por DCF UM Método del Equity cash flow o del valor de las acciones A partir del coeficiente beta de la firma, podemos calcular el rendimiento exigido por el accionista y luego obtener el valor intrínseco de las acciones, descontando el Equity cash flow con ke. ke = rf + rm x ke = 0,05 + 0,06 x 1,66 = 0,15 ó 15 % E = ECF / ke = 21 / 0,15 = 140 Para obtener el valor de la deuda, se descuenta la corriente de intereses con kd. D = intereses / kd = 5 / 0,05 = 100 Por último, calculamos el valor de la firma. V = E + D = 140 + 100 = 240 • e Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 13

15. Mecánica de cada uno de los cuatro métodos (cont) Metodos de Valuación por DCF UM Método del Free cash flow Con el valor de la deuda de la firma D= $ 100, ke = 15% y kd = 5 %, podemos calcular elWACC antes y después de impuestos (WACCai) . WACC = kd x (1-t) x (D/V) + ke x (E/V) WACC = 0,05 x (1-0,40) x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,10 WACCai = kd x (D/V) + ke x (E/V) WACCai = 0,05 x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,1083 Procedemos a calcular el valor de la firma V = FCF / WACC = 24 / 0,10 = 240 Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 14

16. Mecánica de cada uno de los cuatro métodos (cont) Metodos de Valuación por DCF UM Método del Capital cash flow Como el ahorro es incluido en el Capital cash flow a partir de su inclusión en el flujo de efectivo del accionista, el WACCaies la tasa apropiada, ya que el ahorro fiscal ya fue computado en el flujo de efectivo, y no debe volver a computarse en la tasa de descuento: V = CCF / WACCai V =26 / 0,1083 = 240 Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 15

17. Mecánica de cada uno de los cuatro métodos (cont) Metodos de Valuación por DCF UM Método del Valor presente ajustado (APV) Este método descuenta el Free cash flow con el rendimiento exigido a una empresa no apalancada (ku). Primero obtenemos el beta desampalancado con la siguiente fórmula 1,66 = = = 1,16 D x (1 – t ) 100 x (1 – 0,40) 1 + 1 + E 140 Entonces, podemos estimar el rendimiento esperado del activo ku ku = rf + rp x = 0,05 + 0,06 x 1,16 = 0,12 ó 12 % Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor de la empresa apalancada a partir de la fórmula del APV. FCF 24 V = + D xt = + 100 x 0,40 = 240 ku 0,12 • e • u • u Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 16

18. Equivalencia de métodos Metodos de Valuación por DCF UM Prueba de equivalencia de los cuatro métodos (3) El método del valor presente ajustado fue divulgado por Stewart Myers (1974) Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 17

19. Diferencia entre los distintos métodos Metodos de Valuación por DCF UM Comparación gráfica 250 40 200 100 150 240 240 200 100 140 50 0 E + D FCF / WACC CCF / WACCai APV = FCF / ku + D . t Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 18