Controverses modernes dans le domaine monétaire

1. Controverses modernes dans le domaine monétaire Marc Lavoie Université d’Ottawa

2. Proverbes cambridgiens I • « Les grandes théories sont comme un lièvre pris en chasse; si vous restez au même endroit ou presque au même endroit, vous pouvez être certain qu’il reviendra vers vous ». D.H. Robertson 1956 • « Highbrow opinion is like a hunted hare; if you stand in the same place or nearly in the same place it can be relied upon to come round to you in circle. »

3. Proverbes cambridgiens II • « Les idées économiques évoluent de façon circulaire: restez au même endroit suffisamment longtemps, et vous verrez des idées autrefois écartées revenir périodiquement. » A.B. Cramp 1970 • « Economic ideas move in circles: stand in one place long enough, and you will see discarded ideas come round again. »

4. Les pièces et les billets de la banque centrale sont la monnaie Le stock de monnaie détermine la demande globale; La demande globale détermine les prix La définition de la monnaie est plus floue; La demande globale détermine le stock de monnaie; S’il faut contrôler quelque chose pour influencer les prix, c’est le crédit Currency school contre Banking school

5. La plupart des controverses modernes peuvent se ramener aux débats entre la Currency school et la Banking school • Définitions de la monnaie • Stabilité de la vitesse de circulation de la monnaie • Stabilité du multiplicateur de dépôts • Monnaie contre crédit • La cible opérationnelle: l’offre de monnaie banque centrale ou les taux d’intérêt (à court terme)? • Offre de monnaie endogène contre offre de monnaie exogène (causalité inversée) • Inflation par création excessive du stock de monnaie contre inflation par les coûts

6. Une complication additionnelle • Certains auteurs peuvent se trouver dans deux camps à la fois. C’est souvent le cas des grands auteurs: • Wicksell (qui prétend conserver la Théorie quantitative, tout en la remettant en cause) • Keynes (qui prétend remettre en cause la Théorie quantitative, tout en la modifiant à peine) • Donc il est difficile ou même impossible de faire des classifications étanches

7. Deux écoles de pensée bien identifiés déjà en 1959 • « Deux attitudes s’opposent quant aux conditions dans lesquelles s’ajustent l’offre et la demande de monnaie. Pour les uns (quantitativistes et Keynes) la quantité de monnaie est fixée par le système bancaire de façon indépendante …. Pour les autres (Banking school et Wicksell), les banquiers ne fixent pas une quantité, mais un prix. Le système bancaire adopte un taux (ou ensemble de taux) sur le marché monétaire et il prête ensuite tout ce que les emprunteurs demandent à condition qu’ils offrent des garanties suffisantes ». Jacques Le Bourva 1959

8. Retour vers le futur ? • « La théorie quantitative de la monnaie agonise. Les critiques banales acceptées depuis longtemps par tous, concernent l’instabilité des vitesses de circulation ….La critique fondamentale s’appuie sur la détermination de la masse monétaire. Il est essentiel à la solidité de la position quantitativiste que la quantité de monnaie soit une variable indépendante du revenu national et de la conjoncture, une cause sans cause. Il faut donc soutenir que les banquiers fixent le montant du stock monétaire par un acte souverain, dans le secret de leur olympe. C’est précisément cette condition de la théorie quantitative qui n’est plus admise en France aujourd’hui: la Banking school et Wicksell triomphent ». • Le Bourva 1962: l’endogénéité de l’offre de monnaie

9. Théorie quantitative Contrôle de l’offre de monnaie banque centrale, en particulier les réserves Vitesse de circulation et multiplicateur de monnaie quasi constants Causalité monnaie vers prix Commission Radcliffe La banque centrale contrôle les taux d’intérêt, et très mal l’offre de monnaie La vitesse de circulation est instable (substituts): Concept de « general liquidity » La politique monétaire n’a qu’un effet modéré sur le taux d’inflation, qui dépend de nombreux autres facteurs Contrôle du crédit ? Théorie quantitative de la monnaie (Universitaires) contre la Commission Radcliffe 1959 (Banque centrale)

10. Les années 1960-1970 • Malgré ce qu’en dit Le Bourva en 1962, au fur et à mesure que l’inflation semble toujours plus difficile à contrôler, la théorie quantitative de la monnaie, la currency view, et les objectifs quantitatifs de taux de croissance de monnaie semblent graduellement emporter l’adhésion des universitaires. • Le point de vue Radcliffe est fortement critiqué, jugé dépassé: « Il existe encore des gens dont les idées n’évoluent pas…. Leurs opinions sont embaumées dans le Comité Radcliffe, l’une des opérations les plus stériles de tous les temps » (Samuelson 1969) • Le monétarisme de Milton Friedman avance, porté par les centaines de pages de statistiques de Friedman et Schwarz, puis triomphe, grâce à sa version augmentée de la courbe de Phillips.

11. Les universitaires anglo-saxons et leurs manuels • Pour eux, les choses sont très simples • Les opérations d’open-market permettent de contrôler les réserves des banques • Via le multiplicateur de dépôts, la banque centrale contrôle l’offre de monnaie (ce qui rend opérationnelle une politique monétaire basée sur la théorie quantitative de la monnaie) • L’offre de monnaie détermine le taux d’inflation des prix (selon plusieurs auteurs, mais pas tous)

12. Keynes, un friedmanien avant l’heure • « Nous sommes tous keynésiens maintenant » dit Friedman, à l’apogée du modèle IS/LM. • C’est que, comme le dit Kaldor (1982), la théorie monétaire de Keynes 1936 est « une modification de la théorie quantitative de la monnaie, et non son abandon ». • Keynes 1930, malgré ses innovations, est un « quantitativiste » • Il critique ceux qui font des taux d’intérêt la cible opérationnelle; • Il approuve le multiplicateur de monnaie de Phillips (1920); • Il prône l’utilisation d’instruments quantitatifs pour la conduite de la politique monétaire: les opérations d’open market et les changements aux taux de réserves obligatoires, instruments pourtant seulement prônés par les Américains et la Fed à l’époque.

13. Conduite de la politique monétaire par les quantités ou par les taux ? Un point de vue éclectique • En accord avec le modèle IS/LM keynésien dominant, la proposition de Poole (1970) concernant le choix de la cible opérationnelle optimale semble acceptable à tous: • Si la courbe IS est la plus instable, la mise en œuvre de la politique monétaire doit se faire par l’offre de monnaie • Si la courbe LM est la plus instable (la demande de monnaie est instable), la mise en œuvre de la politique monétaire optimale se fait par les taux d’intérêt. • Or, les travaux de Friedman semblent démontrer que la vitesse de circulation est relativement stable.

14. Conduite de la politique monétaire par les quantités ou par les taux ? Un second point de vue éclectique • Les auteurs français rejettent initialement les mécanismes « monétaristes » anglo-saxons pour la France. • C’est la distinction « économie de marché, économie d’endettement », ou encore « économie de découverts, économie de fonds propres » (Maarek, Lévy-Garboua, Renversez). • L’économie de marché, ce sont les Etats-Unis et les autres pays anglo-saxons, où le modèle monétariste avec mise en œuvre de la politique monétaire se fait par les quantités. • L’économie d’endettement, c’est la France, où le contrôle par les quantités ne peut s’appliquer, car les banques sont constamment en déficit de monnaie banque centrale. L’offre de monnaie y est endogène, et répond à la demande. La mise en œuvre de la politique monétaire doit se faire par les taux. Wicksell et les auteurs autrichiens triomphent, avec leur taux d’intérêt naturel.

15. Le triomphe monétariste provoque la réaction post-keynésienne • Jusqu’en 1970, et même 1980, la théorie monétaire de l’école keynésienne de Cambridge n’est pas claire. Son exposé le plus définitif est celui de Robinson 1956, L’Accumulation du capital, mais il est noyé dans les considérations relevant de la théorie de la croissance et des prix, si bien que presque personne ne porte attention à la théorie monétaire de son livre. • Avant 1970, les principales critiques de la théorie quantitative porte sur l’instabilité de la demande de monnaie, ou sur l’instabilité du multiplicateur de monnaie. C’est encore le cas de Kaldor 1958, lors de sa présentation à Radcliffe, et aussi du comité Radcliffe lui-même. C’est aussi la critique de Minsky 1957, un keynésien. • Après 1970, la critique porte sur la question plus essentielle de la causalité inversée.

16. Les causalités inversées:Trois groupes d’auteurs • Des économistes de la Réserve Fédérale (Holmes 1969, Lombra, Torto, Kaufman, Feige+McGee) • Les économistes post-keynésiens • Cramp 1970, Kaldor 1970 et 1980, Robinson 1970 • Davidson et Weintraub 1973, Moore 1979) • Les iconoclastes: Le Bourva 1959 et 1962, F.A. Lutz 1971 • L’offre de monnaie n’est pas indépendante, elle est déterminée par la demande • Les prêts font les dépôts, les dépôts font les réserves (le diviseur de crédit) • Les taux d’intérêt courts sont la variable exogène • La causalité prix/monnaie est inversée

17. L’apogée du monétarisme strict : 1975-1982 • Bien que les économistes des banques centrales restent persuadés que les taux d’intérêt restent les seules cibles opérationnelles pertinentes, et que l’offre de monnaie est essentiellement endogène, sous la pression des économistes universitaires qui les encensent, ils mettent en pratique les recettes monétaristes de Friedman: • Abandon (apparent) des cibles de taux d’intérêt • Adoption par l’ensemble des banques centrales de cibles de taux de croissance de la masse monétaire, M1, M2, ou M3 selon le cas • Adoption par la Fed, en 1979-1982, de cibles de taux de croissance des réserves fournies par des opérations d’open-market (non-borrowed reserves)

18. L’échec du monétarisme strict (Contrôle de l’inflation par la fixation du taux de croissance de la masse monétaire) • Certaines banques centrales ne parviennent pas à rencontrer les objectifs de cibles de masse monétaire. • Les autres banques centrales y parviennent, mais alors le taux de croissance de la masse monétaire n’est plus corrélé avec le taux d’inflation des prix. • En réalité, même en 1979-1982, les véritables cibles de réserves sont les réserves empruntées, car elles déterminent le taux interbancaire. De fait, même à cette époque, les marchés spéculent sur les intentions de la Fed quant au taux d’intérêt, et non sur les cibles quantitatives. • Les banquiers centraux jugent que M1 les a abandonnés, et non qu’ils ont abandonné le monétarisme strict. • Ironiquement, les universitaires français commencent à adopter les descriptions des manuels au moment même (les années 1980) où les banques centrales abandonnent le monétarisme strict.

19. Les causes de l’échec selon l’orthodoxie • Le consensus à cette époque est que la demande de monnaie et le multiplicateur de monnaie sont trop instables, qu’il y a trop d’innovations financières pour pouvoir contrôler utilement quelque agrégat monétaire que ce soit. C’est le triomphe des post-keynésiens structuralistes à la Minsky et à la Rousseas; c’est aussi un retour à Radcliffe. • Selon le modèle de Poole 1970, puisque LM est instable, il faut abandonner la conduite de la politique monétaire par les quantités et revenir à la conduite de la politique monétaire par les taux, qui était autrefois celle de toutes les banques centrales.

20. Le retour de Wicksell • Wicksell décrit une pure économie de crédit • L’offre de monnaie y est complètement endogène, et dépendante des crédits consentis par les banques • Le concept clé est le taux d’intérêt naturel, taux réel qui existerait dans une économie idéale dépourvue de monnaie • Les prix évoluent proportionnellement avec l’écart entre le taux d’intérêt naturel et le taux d’intérêt du marché • La solution pour la banque centrale est simplement d’augmenter les taux quant les prix montent, afin de rétablir les taux de marché au niveau du taux naturel, et d’abaisser les taux quand les prix baissent

21. Le triomphe de Wicksell, post 1990 • Plusieurs banques centrales adoptent un système wicksellien. • Elles s’assurent que les taux réels augmentent quand l’inflation (ou l’inflation future anticipée) augmente, et vice-versa. • Elles se donnent des taux interbancaire cibles, encadrées par des taux plafond et plancher; c’est le système du corridor. • Les cibles de quantité sont complètement absentes; il n’est même plus question d’agrégat monétaire. • Les banques centrales prêtent sans restriction toutes les réserves nécessaires; et symétriquement elles offrent des facilités de dépôts (les facilités permanentes). • C’est l’économie d’endettement des années 1970, qui s’exprime le plus clairement dans les pays anglo-saxons: Canada, Nouvelle-Zélande, Australie, Royaume-Uni, et aussi Suède! Ces pays n’ont aucune réserve obligatoire.

22. Un consensus très large à propos de l’offre de monnaie endogène • Les post-keynésiens • Les néo-autrichiens • Les nouveaux keynésiens • (le nouveau consensus), Woodford, Taylor, Roemer, Meyer • (le nouveau paradigme, rôle prédominant du marché du crédit), Stiglitz, Greenwald, Bernanke • Les adeptes de la théorie des cycles réels • Barro, McCallum • Goodhart

23. Les divergences présentes:Le taux d’intérêt naturel • Les nouveaux keynésiens croient au taux d’intérêt naturel et tente de le mesurer, mais avec aussi peu de succès que le taux de chômage naturel (la marge d’erreur est si grande que le taux estimé n’est d’aucune utilité pour la banque centrale) • Les post-keynésiens croient que le taux d’intérêt naturel n’existe pas, ou alors qu’il en existe une multiplicité (Rogers 1989, Smithin 1994).

24. Les divergences présentes: l’impact du monétaire sur le réel • Les nouveaux keynésiens et nouveaux classiques, croient que la politique monétaire n’a aucun effet sur le réel, sauf une amélioration de la productivité quand les taux d’inflation sont faibles (effet Hayek, repris par Friedman 1975). C’est un dogme pour les banques centrales: les politiques monétaires restrictives n’ont aucun effet négatif à long terme. • Les post-keynésiens croient aux effets d’hystérésis et de « path-dependence »: le monétaire a un effet sur le réel; des politiques monétaires restrictives vont accroître les taux de chômage, à court et à long terme.

25. Les divergences présentes: Les raisons qui justifient la mise en œuvre de la politique monétaire par les taux d’intérêt • Pour la majorité des économistes, orthodoxes ou hétérodoxes, c’est l’analyse de Poole 1970 basée sur la macro IS/LM, et aussi la nécessité du rôle de prêteur de dernier recours de la banque centrale. • Pour les économistes proches des banques centrales, c’est une analyse microéconomique, liée aux opérations journalières et routinières de la banque centrale, qui justifie que le taux d’intérêt constitue le principal instrument d’intervention.

26. La microéconomie qui justifie la mise en œuvre de la politique monétaire par les taux d’intérêt • Certains économistes des banques centrales (Bindseil 2004 BCE, Clinton 1991 BdC, Lombra 1974 et Whitesell 2003 Fed) • Certains post-keynésiens: Eichner 1985, Wray 1998 et les néo-chartalistes • Des institutionnalistes: Fullwiler 2003 et 2006)

27. La microéconomie qui justifie la mise en œuvre de la politique monétaire par les taux d’intérêt • Les interventions des banques centrales sont avant tout « défensives ». Elles ont pour objectif de compenser les flux de paiements entre la banque centrale et le secteur bancaire • Ces flux proviennent: a) des taxes perçues et des dépenses du gouvernement; b) des interventions sur le marché des changes; c) des achats ou vente de titres d’état, ou le remboursement de titres venant à échéance. • Sans ces interventions défensives, les réserves des banques subiraient d’énormes mouvements de jour en jour, ou d’heure en heure. Les taux interbancaires subiraient d’incroyables fluctuations.

28. Le dispositif opérationnel permettant d’éviter des fluctuations démesurées du taux interbancaire • Interventions défensives régulières (opérations principales de refinancement et opérations de réglage fin). • Mise en place d’un système de réserves obligatoires: « Le système de réserves obligatoires a pour objet de stabiliser les taux d’intérêt du marché monétaire et de créer (ou d’accentuer) un déficit structurel de liquidités au sein du système bancaire » BCE 2006. • Accès aux facilités permanentes (prêts et dépôts – le corridor). • Sans au moins l’une de ces trois procédures, les taux interbancaires auraient de jour en jour des fluctuations allant de zéro à un chiffre astronomique (45%, 75%, etc.)

29. La Réserve fédérale agit exactement comme la banque centrale d’une économie d’endettement • “Les achats et les ventes des titres du gouvernement ont pour objectif principal de compenser les flux entrants et sortants du système financier et monétaire national.” Eichner 1987 • “Les actions de la Fed relatives aux quantités de réserves sont nécessairement défensives. La Fed est uniquement libre de déterminer le taux d’intérêt.” Wray 1998

30. Et il en a toujours été ainsi ! • “L’objectif principal des opérations d’open market de la Fed n’a jamais été d’augmenter ou de réduire les réserves pour modifier l’offre de monnaie, mais plutôt de maintenir l’intégrité du système de paiements en fournissant la quantité appropriée de monnaie banque centrale afin d’atteindre le taux interbancaire ciblé”. Fullwiler (2003) • “The primary objective of the Desk’s open market operations has never been to ‘increase/decrease reserves to provide for expansion/contraction of the money supply’ but rather to maintain the integrity of the payments system through provision of sufficient quantities of Fed balances such that the targeted funds rate is achieved”.

31. Et c’est pareil pour la BCE ! • ‘The logic of the ECB’s liquidity management ... can be summarised very roughly as follows: The ECB attempts to provide liquidity through its open market operations in a way that, after taking into account the effects of autonomous liquidity factors, counter-parties can fulfil their reserve requirements as an average over the reserve maintenance period. If the ECB provides more (less) liquidity than this benchmark, counterparties will use on aggregate the deposit (marginal lending) facility’ Bindseil and Seitz 2001 • Autrement dit, quand la BCE estime mal la demande nette de liquidités, celle nécessaire pour rencontrer les exigences de réserves obligatoires et la demande de monnaie banque centrale des particuliers, donc quand la BCE ne fournit pas la bonne quantité de monnaie banque centrale à travers ses opérations principales de refinancement, les banques sont invitées à utiliser les ‘facilités permanentes’.

32. La situation en 2007: Une économie de crédit quasi pure • Politique monétaire conduite par les taux; • Taux d’intérêt à court terme administrés; • Les agrégats monétaires ne jouent aucun rôle; • Offre de monnaie banque centrale déterminée par la demande; • Réserves obligatoires égales à zéro dans les systèmes financiers les plus modernes.

33. Conséquences des proverbes cambridgiens • « La conduite de la politique monétaire, en théorie et en pratique, en particulier le choix d’une cible opérationnelle, est revenue à ce que les économistes considéraient comme adéquat il y a 100 ans, c’est-à-dire cibler les taux d’intérêt courts ».Ulrich Bindseil 2004, BCE et anciennement de la Bundesbank • « Today’s views and practice on monetary policy implementation and in particular on the choice of the operational target have returned to what economists considered adequate 100 years ago, namely to target short-term interest rates »

34. Les questions en 2007 • Toutes les variables importantes de la stratégie de politique monétaire sont « inobservables » • Taux d’intérêt naturel • Taux d’inflation futur anticipé • Écart avec l’output potentiel • Les banques centrales sont-elles vraiment capables de contenir l’inflation sans provoquer des récessions prolongées (autrement dit, ont-elles bénéficié de circonstances favorables depuis 15 ans) ? Qu’arriverait-il, si les économies contemporaines subissaient un fort choc du côté de l’offre ?