Folien zur Lehrveranstaltung und zum Buch K. Spremann: Finance (3. Auflage), München 2007

1. Folien zur Lehrveranstaltung und zum Buch K. Spremann: Finance (3. Auflage), München 2007 Teil 2: Von Optionen über risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten bis zur Corporate Finance und der empirischen Finance Schweizerisches Institut für Banken und Finanzen Universität St.Gallen (HSG) Rosenbergstrasse 52, CH-9000 St. Gallen Homepage: www.sbf.unisg.ch Kontakt: klaus.spremann@unisg.ch

2. Ziel und Zweck dieser Folien • Grundlage für einen Kurs über „Finance“ • anhand des Buches K. Spremann: Finance (3. Auflage), Oldenbourg-Verlag, München 2007 • Bestellmöglichkeit €34,80 mit Gratislieferung über www.oldenbourg-wissenschaftsverlag.de • Orientierung über die wichtigsten Lernpunkte • Ausbaumöglichkeit durch die Dozierenden • Unterteilt nach zwei Ausbaustufen der Gesamtthematik — hier der Ausbau des ersten Teils zur vollständigen Version

3. In der Finance wird die Allokation und Bewertung von (unsicheren) in Zukunft fälligen Zahlungen untersucht • Erster Teil: • Investitionen und Finanzierungen, Capital-Budgeting • Bewertung von Unternehmungen anhand der von ihnen erzeugten Zahlungsüberschüsse • Vergleich der Renditen anhand von Risiken (CAPM) • Zweiter Teil • Zahlungen, die unter Bedingungen erfolgen (Optionen) • Bewertungen von Zahlungen anhand risikoneutraler Wahrscheinlichkeiten • Aufteilung von Zahlungsüberschüssen zwischen Fremd- und Eigenkapitalgeber in der Corporate Finance und damit zusammenhängende Probleme • Empirische Überprüfung von Modellen

4. Finance als Wissenschaft hat sich in Paradigmen entwickelt • Klassische Finance • hohe Transaktionskosten, keine allgemein verfügbaren Informationen • Neoklassische Finance = Annahme eines perfekten Kapitalmarktes • Fisher-Separation • Thesen von Modigliani und Miller • CAPM undArbitrage Pricing Theory • Black-Scholes-Formel • Corporate Finance • Steuerwirkungen von Fremdkapital • Asymmetrische Informationen • Fremd-, Eigenkapitalgeber und Management haben eigene Interessen • Empirische Finance

5. Zur Erinnerung: Das Gebiet „Finance“ kann in zwei Ausbaustufen behandelt werden • Schlanke Variante — die Buchkapitel 2 bis 7 — mit den Themen • Investitionsrechnung, Finanzierung, Capital Budgeting • Unternehmensbewertung • Bestimmung der Diskontrate (risikogerechte Kapitalkosten) • Vollständige Version — Buchkapitel 2 bis 15 — mit den zusätzlichen Themen • Terminkontrakte, Optionen • Risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten, Binomial-Modell, APT • Corporate Finance • Empirische Finance

6. Der zweite Kursteil umfasst die 5 Themen 7 bis 11 für die Vorlesung … Bitte anklicken • 7. Vorlesung: Optionen (Kap. 10) • Payoff-Diagramme • Wert, Prämie, Aufgeld, Black-Scholes-Formel • Put-Call-Parität • 8. Vorlesung: Arbitrage (Kap. 11) • Risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten • Binomial-Modell • Arbitrage Pricing Theory (APT) • 9. Vorlesung: Corporate Finance — Steuern (Kap. 12) • Fremdkapital, Leverage, Irrelevanz und konstante Kapitalkosten (ohne Steuern) • Flow-To-Equity-Ansatz und Total-Cashflow-Ansatz • Miles und Ezzell Bitte anklicken Bitte anklicken

7. Der zweite Kursteil umfasst diese Themen für die Vorlesung … Bitte anklicken • 10. Vorlesung: Corporate Finance — Kreditrisiko (Kap. 13) • Das Merton-Modell und die Distance-To-Default • Interessenskonflikte mit Fremdkapitalgebern: Corporate Covenants • Interessenskonflikte mit Eigenkapitalgebern: Corporate Governance • 11. Vorlesung: Empirische Finance — Faktormodelle (Kap. 15) • Das Mehrfaktor-Modell von Chen, Roll und Ross 1986 • Von der Simultanbetrachtung nach J. Dean zur Fisher-Separation — was sich durch einen Kapitalmarkt alles vereinfacht • Die Begründung des Werts als Summe der Barwerte zukünftiger Zahlungen • 12. Vorlesung: Gastvortrag Bitte anklicken

8. … sowie die beiden Themen B und C für das Selbststudium Bitte anklicken • Thema B Selbststudium: Terminkontrakte und Hedging (Kap. 9) • Terminkontrakte, Terminkurse und die Idee der Nachbildung (Replikation) • Die Formel für den optimalen Hedge • Modigliani / Miller versus Stein / Froot / Scharfstein • Thema C Selbststudium: Empirische Forschung — Tests (Kap. 14) • Grundsätzliches zur empirischen Forschung • Von den Anfängen der Prüfung des Urnenmodells (Cowles-Jones-Test) … • … bis zum CAPM-Test von Fama und French 1992 Bitte anklicken

9. Wie geht es nun weiter? • Die restlichen Folien dieses zweiten Teils sind den erwähnten „Lerneinheiten“ gewidmet, also den Vorlesungen 7 bis 11 und den Themen B und C für das Selbststudium • Für jede Lerneinheit sind fünf Hauptpunkte genannt und zu jedem Hauptpunkt ist eine Folie gezeigt • Jede Lerneinheit wird durch eine Aufgabe abgeschlossen — Hinweise auf die Lösungen ganz zum Schluss dieses Foliensatzes

10. Thema B für das Selbststudium:Terminkontrakte und Hedging • Buchkapitel 9, pp. 267-298 • Fünf Hauptpunkte • Terminkontrakte und Terminmärkte • Backwardation und Contango • Die Idee der Nachbildung (Replikation) und die Formel für den Terminkurs • Die Formel (9-9) für den optimalen Hedge • Modigliani / Miller versus Stein / Froot / Scharfstein

11. Terminkontrakte und Terminmärkte • Grundbegriff des Termingeschäfts und die Weitergabe des Preisrisikos • Long-Position versus Short-Position • Terminkontrakte als fungible Termingeschäfte, Fungibilität fördert Herausbildung eines Terminmarkts mit laufender Kursstellung • Warum sich Terminmärkte schnell zu großen und liquiden Märkten entwickeln • Hinweis pp. 267-272

12. Backwardation und Contango • Backwardation: • Kassapreise höher als Terminkurse • In Zeiten ohne konjunkturelle Überraschungen laufen der Preis am Kassamarkt und der Kurs am Terminmarkt unter Schwankungen parallel. Tritt eine positive konjunkturelle Überraschung ein, dann ziehen die Preise am Kassamarkt an, während die Terminkurse sogar zurückfallen können. Anschließend bewegen sich die Terminkurse mit nähernder Fälligkeit von unten an den Kassapreis (Bild 9-1, p. 273). • Contango: • Kassapreise unter Terminkursen • Tritt eine negative konjunkturelle Überraschung ein und droht eine Rezession, dann fallen die Preise am Kassamarkt, während die Terminkurse nur langsam zurückgehen und möglicherweise sogar etwas steigen — immerhin könnte bis Fälligkeit die Rezession schon wieder vorbei sein. Anschließend bewegen sich die Terminkurse von oben mit nähernder Fälligkeit an den Kassapreis (Bild 9-2, p. 274).

13. Die Idee der Nachbildung (Replikation) und die Formel für den Terminkurs • Sachverhalt (p. 276): • Im Kapitalmarkt gibt es regelmäßig diverse Möglichkeiten, die sich in gewissen Kombinationen gegenseitig substituieren • Der Kapitalmarkt ist zusammenhängend • Folglich müssen die verschiedenen Möglichkeiten, die dasselbe bewirken und sich nachbilden oder replizieren, dieselben Kosten oder Preise haben. Sonst würden die teureren Möglichkeiten nicht mehr benutzt und würden verschwinden • Wenn viele Wege nach Rom führen, müssen sie (im perfekten Markt) alle gleichwertig sein • Formel (9-2), p. 278:

14. Die Formel (9-9) für den optimalen Hedge, p. 288 • Renditevarianz des Portfolios mit Hedge (9-8) • wird minimiert für (9-9) • Ergebnis: Die Minimum-Variance-Hedge-Ratio x* / q ist gleich dem Beta des abzusichernden Portfolios, das es bezüglich des Indexes hat

15. Modigliani / Miller versus Stein / Froot / Scharfstein • Ob Hedging für eine Unternehmung relevant ist (ihren Wert beeinflusst) hängt von der Wirkung auf die realwirtschaftliche Seite ab, die mit der Hereinnahme von Terminkontrakten in das Portfolio und der Stabilisierung der finanziellen Ergebnisse verbunden ist (p. 291): • Erste Situation Modigliani und Miller (MM): Die Terminkontrakte haben eine rein finanzwirtschaftliche Wirkung. Sie verändern zwar die die finanziellen Eigenschaften der generierten Zahlungsüberschüsse, was aber keine Rückwirkung auf die ursprünglich getätigten oder neu zu tätigenden Geschäfte hat. • Zweite Situation Stein, Froot, Scharfstein (SFS): Die Zeichnung von Terminkontrakten verändert die finanzwirtschaftlichen Eigenschaften und dadurch gibt es eine (positive) Rückwirkung auf die realwirtschaftliche Seite. • Hedging bewirkt in der ersten Situation (MM) keine Änderung, insbesondere keine Erhöhung des Werts der Unternehmung. In der zweiten Situation kann Hedging durchaus den Wert der Unternehmung erhöhen.

16. Zum Abschluss des Themas B für das Selbststudium (Terminkontrakte und Hedging) eine Aufgabe • Eine Unternehmung mit Absatzgebiet Europa muss immer wieder Ausgaben in Dollar zahlen, weil sie in Asien einkauft und dort viele Geschäfte auf Dollarbasis abgeschlossen werden • Der Manager ist persönlich davon überzeugt, dass der Dollar steigt und möchte sich daher per Terminkontrakt absichern und nach Möglichkeit „sogar etwas mehr" • A) Muss er bei einer Hedge per Terminkontrakt eine Long-Position oder eine Short-Position eingehen? • B) Dient ein Reversed-Hedge oder ein Texas-Hedge seinen Vorstellungen?

17. 7. Vorlesungsthema:Optionen • Buchkapitel 10, pp. 299-330 • Fünf Hauptpunkte • Payoff-Diagramme einer Option und einer Optionsstrategie unterscheiden • Innerer Wert, Prämie, Aufgeld • Der Wert einer Option — die Black-Scholes-Formel • Die Put-Call-Parität • Die implizite Volatilität und erste Erkenntnisse der empirischen Finance

18. Payoff (Long Call) Kurs des - C* Underlyings am Verfallstag K Payoff-Diagramme einer Option und einer Optionsstrategie unterscheiden • Das Payoff-Diagramm einer Option zeigt die vom Stillhalter an den Inhaber zu leistenden Zahlung in Abhängigkeit aller möglichen Kurse des Underlyings, Bild 10-1, p. 302 • Das Payoff-Diagramm einer Strategie — wie etwa der, die Option zu kaufen und bis Verfall zu halten — berücksichtigt auch die Prämie für den Kauf der Option, Bild 10-2, p. 304

19. Innerer Wert, Prämie, Aufgeld • Der innere Wert einer Option ist jener Wert, den sie für den Inhaber hätte, wenn sie sofort fällig wäre und er dazu entscheiden müsste, ob er die Option ausüben wollte oder nicht, Formel (10-2) p. 303 • Prämie = Synonym zu Marktpreis (Wert) der Option • Die Differenz zwischen dem Wert der Option und dem inneren Wert heißt Aufgeld. Da das Aufgeld im Verlauf der Zeit geringer wird und bis zum Verfallstag verschwindet, wird es auch Zeitwert der Option genannt. • Anders ausgedrückt: Der Wert einer Option (die Optionsprämie) ist gleich dem inneren Wert der Option plus dem Zeitwert der Option (dem Aufgeld).

20. Der Wert einer Option — die Black-Scholes-Formel • Die Black-Scholes-Formel (10-4), p. 310 liefert den auf den heutigen Zeitpunkt bezogenen Wert einer Kaufsoption europäischer Art • Das Underlying ist eine Aktie oder ein Aktienportfolio, für das Dividenden nicht zu berücksichtigen sind • Die Preisentwicklung der Aktie oder des Aktienportfolios in logarithmischer Skala soll eine Brownsche Bewegung darstellen

21. Die Put-Call-Parität Gültigkeit der Put-Call-Parität zum Fälligkeitszeitpunkt, Bild 10-12, p. 319 • Put-Call-Parität: Zu allen Zeitpunkten, ebenso vor Fälligkeit, gilt: Der Wert des Basisobjekts plus dem Wert der Put-Option ist gleich dem Barwert des Ausübungspreis plus dem Wert der Call-Option, Formel(10-8), pp. 319-320

22. Die implizite Volatilität und erste Erkenntnisse der empirischen Finance • Zusammenfassung der vier wichtigsten Entdeckungen, die mit ARCH-Modellen und High-Frequency-Data gemacht wurden, Entdeckungen, die eine taktische Haltung im Portfoliomanagement gestatten, siehe Bild 10-14, p. 329.

23. Zum Abschluss der 7. Vorlesung (Optionen) eine Aufgabe • Richtig oder falsch? • A) Das Payoff-Diagramm zeigt die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Ergebnisse einer Optionsstrategie • B) Das Payoff-Diagramm für den Inhaber einer Option ist stets konvex, egal ob es sich um eine Call-Option oder um eine Put-Option handelt • C) Um die Black-Scholes-Formel anwenden zu können, muss (unter anderem) die Volatilität bekannt sein • D) Optionen, die weit im Geld sind, verhalten sich wie Terminkontrakte

24. 8. Vorlesungsthema:Arbitrage • Buchkapitel 11, pp. 331-372 • Fünf Hauptpunkte • Replikation der Zahlungen eines Kontrakts • Risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten, primaler und dualer Rechenweg • Binomial-Modell und Rückwärtsrechnung • Kalibrierung des Binomial-Modells • Arbitrage Pricing Theory

25. Replikation der Zahlungen eines Kontrakts • Erster Bewertungsansatz: Stelle die Gesamtnachfrage und das Gesamtangebot aller Marktteilnehmer auf und bestimme den Gleichgewichtspreis — er ist der Wert • Kombiniere andere Instrumente, deren Wert (Preis im Markt) bekannt ist und feststeht, so, dass sie zusammen dieselben bedingten Zahlungen liefern wie der betrachtete Kontrakt. Der Wert dieses Replikations-Portfolios muss gleich dem Wert des betrachteten Kontrakts sein (denn andernfalls würde Arbitrage einsetzen und es könnte sich nicht um einen Gleichgewichtspreis handeln), pp. 337-342

26. Risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten, primaler und dualer Rechenweg • Primaler Rechenweg: Repliziere die Zahlungen des Kontrakts und ermittle die Zusammensetzung des Replikations-Portfolios und daraus den Kontraktwert • Dualer Rechenweg: Wissend, dass der Kontrakt einen Wert besitzt, der sich als diskontierter Pseudo-Erwartungswert der bedingten Zahlungen darstellen lässt (p. 342), können die risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten direkt ermittelt werden, weil die eben getroffene Aussage auch für die gegebenen Instrumente zutrifft, Formeln (11-7), (11-8), pp. 341-345

27. Binomial-Modell und Rückwärtsrechnung • Bei allen Kontrakten (mit nicht-linearem Payoff) muss berücksichtigt werden, dass das Underlying viele Werte annehmen kann. Der zu bewertende Kontrakt muss daher so beschrieben werden, dass für jede dieser vielen Realisationsmöglichkeiten des Underlyings gesagt wird, welches die entsprechende Zahlung des Instruments ist. • In solchen Fällen ist wichtig, den gesamten Wertebereich des Underlyings zu berücksichtigen, über den der Payoff des Instruments seine charakteristische Form offenbart. Insbesondere müssen jene Werte des Underlyings, die realistischerweise eintreten dürften, berücksichtigt werden. • Auf der anderen Seite muss nicht jeder reelle Wert, den das Underlying überhaupt annehmen kann, in die Analyse eingehen. Es genügt vollauf, den Wertebereich durch eine gewisse Anzahl diskreter Realisationen zu beschreiben. Die Anzahl diskreter Realisationen muss jedoch deutlich größer als 2 sein, denn andernfalls wäre die Be-schreibung des (nicht-linearen) Payoffs zu ungenau, p. 345

28. Kalibrierung des Binomial-Modells • Empfehlung: Wähle die Multiplikatoren u und d so, dass der durch sie aufgespannte Entwicklungsbaum die Wertentwicklung des Underlyings „gut“ repräsentiert, p. 357 , sowie Formel (11-16), p. 358

29. Arbitrage Pricing Theory • Die Arbitrage Pricing Theory (APT) geht von gewissen Zuständen (Anzahl m) aus, die eintreten können oder auch nicht. Das Ziel der APT besteht darin, einen Kontrakt zu bewerten, der wiederum durch seine bedingten Zahlungen beschrieben ist. Für jeden Zustand ist angegeben, welche Zahlung der Kontraktinhaber bei seinem Eintreten erhält. Die Zustände können in der APT sehr allgemeiner Natur sein. Es kann, muss sich aber nicht um Werte handeln, die ein Underlying annehmen kann • Bevor ein neuer Kontrakt bewertet werden kann, müssen die m Zustände und ihre finanzwirt-schaftlichen Konsequenzen charakterisiert werden. Dazu dienen n Instrumente. Aus einer solchen Beschreibung der finanziellen Situation können für die Zustände Prämien abgeleitet werden, die im Kapitalmarkt mit einem jeden Instrument verbunden sind, sofern es ein Exposure gegenüber diesen Zuständen aufweist. Die Zustandsprämien und die kontraktspezifischen Exposures legen den Wert des Instruments fest • Die Grundaussage der APT lautet, dass es für die Zustände solche Prämien dann und nur dann gibt, wenn die Beschreibung der finanziellen Situation keine Arbitrage erlaubt. In diesem Sinn wird auch in der APT ein perfekter Markt vorausgesetzt, p. 363

30. Zum Abschluss der 8. Vorlesung (Arbitrage) eine Aufgabe • Nehmen Sie Stellung: • A) Mit Replikation kann der Wert diverser Kontrakte bestimmt werden, ohne dass dazu Angebot und Nachfrage betrachtet werden • B) Da der duale Ansatz vollauf genügt, die risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten zu berechnen, ist der primale Ansatz überflüssig • C) Bei der Kalibrierung der Up-Bewegung und der Down-Bewegung im Binomial-Modell muss man sehr genau sein

31. 9. Vorlesungsthema:Corporate Finance — Steuern • Buchkapitel 12, pp. 373-402 • Fünf Hauptpunkte • Equity-Value und Gesamtwert (Entity-Value) • Leverage-Effekt • Keine Besteuerung: Konstanz der Kapitalkosten und des Gesamtwerts • Flow-To-Equity-Ansatz und Total-Cashflow-Ansatz • Miles und Ezzell: Argumentation und Wertformel

32. Equity-Value und Gesamtwert (Entity-Value) • Equity-Value wie bisher der Wert der zugunsten der Eigenkapitalgeber erzeugten Zahlungsüberschüsse — Bezeichnung W0 • Gesamtwert (Entity-Value) = Wert der zugunsten Eigen- und Fremdkapitalgeber zusammen erzeugten Zahlungsüberschüsse — Bezeichnung GW0, p. 381 • Das Interesse gilt dem Gesamtwert • Gesucht sind die „risikogerechten“ Kapitalkosten • Sie können als WACC, gewichteter Durchschnitt der Eigen- und der Fremdkapitalkosten aufgefasst werden, p. 382, Formel (12-6), p. 385 • Allerdings ändern sich die Eigenkapitalkosten in Abhängigkeit des Umfangs der Finanzierung mit Fremdkapital, p. 382

33. Veranschaulichung des Leverage-Effekts, der Wirkungen der Verschuldung auf den Erwartungswert und auf die Standardabweichung der Eigenkapitalrendite Die Wahrscheinlichkeitsverteilungen der Renditen sind durch Glockenkurven stilisiert. Mit zunehmendem Leverage-Ratio wird der Erwartungswert der Eigenkapitalrendite angehoben (Hebelwirkung) Ebenfalls steigt die Standardabweichung der Eigenkapitalrendite, Bild 12-2, p. 387 Leverage-Effekt (ohne Steuern)

34. Keine Besteuerung: Konstanz der Kapitalkosten und des Werts • Die durchschnittlichen Kapitalkosten sind (ohne Besteuerung) unabhängig vom Umfang der Fremdfinanzierung konstant gleich den Eigenkapitalkosten der unverschuldeten Unternehmung, Formel (12-10), p. 389 • Der Gesamtwert ist unabhängig vom Umfang der Fremdfinanzierung konstant gleich dem Wert der vollständig eigenfinanzierten Unternehmung, Formel (12-11), p. 389

35. Flow-To-Equity-Ansatz und Total-Cashflow-Ansatz • Flow-To-Equity-Ansatz (FTE-Ansatz) • In den Zählern stehen die tatsächlichen Zahlungsüberschüsse zugunsten der Eigenkapitalgeber, die Freien Cashflows zugunsten der Eigenkapitalgeber • In den Nennern stehen die Eigenkapital-kosten der verschuldeten Unternehmung • Formel (12-15), pp. 391-393 • Total-Cashflow-Ansatz (TCF-Ansatz) • In den Zählern stehen die Zahlungsüber-schüsse zugunsten der Eigenkapitalgeber plus die tatsächlichen Zinszahlungen • In den Nennern stehen die durchschnittlichen Kapitalkosten • Formel (12-16), pp. 391-393

36. Miles und Ezzell: Argumentation und Wertformel • In den Zählern stehen Größen als „Zahlungsüberschüsse“, die kleiner sind als die wirklichen Zahlungsüberschüsse, nämlich so als ob auch die Fremdkapitalzinsen versteuert werden müssten • Zur Korrektur werden in den Nennern „Kapitalkosten“ verwendet, die geringer als die wirklichen Kapitalkosten, denn sie werden berechnet, so also ob der Zinssatz nicht r0 sondern nur (1-s)·r0 wäre • Eine Argumentation — p. 394 — zeigt, dass mit beiden Änderungen der korrekte Gesamtwert bestimmt wird • Formeln (12-17) und (12-18), Bild 12-4, pp. 393-397

37. Zum Abschluss der 9. Vorlesung (Corporate Finance — Steuern) eine Aufgabe • Richtig oder falsch: • A) In einer Theorie, die perfekten Märkte unterstellt, kann die Existenz von Unternehmen nicht erklärt werden • B) Ob man für eine praktische Bewertungsaufgabe den FTE-Ansatz verwendet und den Wert des Fremdkapitals addiert oder gleich den TCF-Ansatz verwendet, hängt vor allem davon ab, welche der jeweils benötigten Kapitalkosten sich leichter bestimmen lassen • C) Beim Ansatz von Miles und Ezzell resultiert der Gesamtwert als Barwert der total versteuerten EBIT (die ungeachtet der tatsächlichen Finanzierung als voll zu versteuern angenommen werden) • D) In der Governance Structure nach Williamson ist für die Entscheidung zwischen Delegation und Hierachie maßgebend, ob Safeguards möglich sind

38. 10. Vorlesungsthema:Corporate Finance — Kreditrisiko • Buchkapitel 13, pp. 403-426 • Fünf Hauptpunkte • Das Merton-Modell • Distance-To-Default • Interessenskonflikte • Credit-Covenants und Gläubigerschutz • Corporate Governance und Agency-Theory

39. Das Merton-Modell • (1) Die Idee vom R. Merton 1974: Der Wertverlauf des Eigenkapitals in Abhängigkeit des Werts der Assets zum Zeitpunkt der Fälligkeit der Schulden entspricht dem des Inhabers einer Call-Option. Die Stelle (Gesamtwert), an der dieser Payoff einen Knick hat, entspricht der nominalen Höhe der Schulden zum Zeitpunkt ihrer Fälligkeit. Das ist der Ausübungspreis (Strike) des Calls • (2) Der Wertverlauf des ökonomischen Werts des Fremdkapitals ist nicht einfach konstant gleich der nominalen Höhe der Schulden. Denn wenn der Wert der Assets geringer ist, verzichten Eigenkapitalgeber auf die Ausübung ihrer Call-Option und die Fremdkapitalgeber erhalten die Assets zur Verwertung • Der Verlauf des ökonomischen Werts des Fremdkapitals entspricht daher einer kombinierten Position: Eine Long-Position in Höhe eines Geldbetrags ihrer Forderung und eine Put-Option

40. Distance-To-Default • Zum KMV-Modell siehe Section 13.1.2, pp. 409-413, die Formeln (13-4), (13-5) und Beispiel 13-3

41. Interessenskonflikte • Das Kreditrisiko hängt nicht allein vom Umfeld ab, sondern ebenso von Maßnahmen des Managements, auch von solchen, die nach Kreditaufnahme getroffen werden. Die Fremdkapitalgeber werden daher mit Zusatzbedingungen im Kreditvertrag verhindern wollen, dass ihre Position an Wert verliert: Credit- Covenants • Die Eigenkapitalgeber sehen, dass die Manager vielfältigen Versuchen der Einflussnahme ausgesetzt sind und außerdem eigene Ziele haben. Sie versuchen, durch Corporate Governance, die Effektivität der Delegation ihrer Ziele zu erhöhen, pp. 414-421

42. Credit-Covenants und Gläubigerschutz, Verfahrensregeln für diverse Zustände finanzieller Gesundheit • Die Unternehmung ist zahlungsfähig, nicht überschuldet und keiner der in Credit-Covenants formulierten Zustände ist eingetreten. Das Management ist nicht eingeschränkt. Die Gläubiger haben nur allgemeine Rechte, insbesondere das auf Information • Die Unternehmung ist in einen Financial Distress geraten: Einer der mit den Credit-Covenants definierten Zustände verschlechterter Wirtschaftslage ist eingetreten. Das Management muss informieren und bestimmte Handlungen unterlassen. Die Hausbank wird zwecks Schadensbegrenzung für sich aktiv • Der unternehmerische Schuldner kommt in einen Zustand der Zahlungsunfähigkeit oder der Überschuldung. Das Management beantragt Gläubigerschutz. Die Gläubiger sollten sich alle finden, einen Rettungsversuch einleiten und gemeinsam tragen • Der Gläubigerschutz ist abgelaufen. Einzelne Gläubiger oder das Management beantragen den Konkurs. Es kommt zu einer Liquidation der Unternehmung • Hinweis: pp. 422-423

43. Corporate Governance und Agency Theory • Eigenkapitalgeber sehen, dass Manager einen diskretionären Handlungsspielraum haben, weshalb ein Kontrakt über die Delegation im Sinn einer First-Best-Allokation Lohn gegen Arbeitseinsatz unmöglich wird, p. 417 — siehe auch Sektionen 3.1.5 und 12.4.1 zur Vertragstheorie von Williamson • Die Eigenkapitalgeber suchen neue Kontrakte, die Formen der Ergebnisbeteiligung mit Kontrollen verbinden, wobei es um Second-Best-Allokation (p. 418) geht, weil sowohl die Ergebnisbeteiligung als auch die Kontrolle Agencykosten verursacht • Williamson (Bild 12-5, p. 400) argumentiert zur Governance Structure, dass bei Spezifizität der Assets sich entweder die Delegation oder die Hierarchie eignen, nicht aber mehr die Kooperationsaufgabe über den Markt bewerkstelligt werden kann

44. Zum Abschluss der 10. Vorlesung (Corporate Finance — Kreditrisiko) eine Aufgabe • Macht es für das Management Sinn, jedes mal wenn die Unternehmung einen neuen Kundenauftrag erhält, die positive Nachricht an die Bank weiterzugeben?

45. Thema C für das Selbststudium:Empirische Finance — Tests • Buchkapitel 14, pp. 427-466 • Fünf Hauptpunkte • Wissenschaftstheoretische Grundlagen • Prüfung der seriellen Korrelation (Cowles-Jones-Test) • Test zur EMH: Event-Studien, Filter-Taktik, Verbundhypothese • Test zum CAPM: Anomalien nur aufgrund anderer Messung von Beta? • Der Test von Fama und French (doppeltes Ranking) von 1972

46. Wissenschaftstheoretische Grundlagen • Der Weg zu einer empirisch gehaltvollen Theorie wird unterbrochen, wenn die herrschende Lehrmeinung zu einer Immunisierung gegen Beobachtungen führt, die dem Paradigma widersprechen, Bild 14-1, p. 431 • Zu den Phasen oder Schritten der empirischen Arbeit siehe pp. 430-436

47. Prüfung der seriellen Korrelation (Cowles-Jones-Test) • Eine Sequenz ist eine Teilfolge zweier direkt aufeinander folgender Zahlen, die dasselbe Vorzeichen haben • Eine Umkehrung (Reversal) ist eine Teilfolge zweier direkt aufeinander folgender Zahlen, die verschiedenes Vorzeichen haben • Wie sich Persistenz und wie sich technische Reaktionen ausdrücken

48. Test zur EMH: Event-Studien, Filter-Taktik, Verbundhypothese • Bei Event-Studien werden die Renditen (oder Kursverläufe) für zahlreiche Events derselben Art übereinander gelegt und in ihrer Summe untersucht • Hat eine neue Information, etwa eine Gewinnwarnung oder eine andere Ankündigung, genau am Tag der Ankündigung eine entsprechend hohe negative oder positive Rendite zur Folge? • Kommt es bereits im Vorfeld von Ankündigungen zu ungewöhnlichen Renditen? • Eine Filter-Taktik geht von Value-Ratios aus, die veröffentlichte Informationen — Jahresabschlüsse, Gewinnankündigungen — in Bezug zu den Kursen setzt und festlegt, wann gekauft und wann verkauft wird • So könnte man etwa eine Aktie kaufen, wenn der Bilanzgewinn gegenüber dem Vorjahr steigt, und man könnte verkaufen, wenn der Bilanzgewinn gegenüber dem Vorjahr fällt • Es wird dann untersucht, ob solche Strategien eine höhere Performance gegenüber dem haben, was durch Buy-and-Hold mit einem gut diversifizierten Portfolio erreichbar wäre • Bei semi-starker Effizienz führt keine Filter-Taktik zu einer Outperformance. Bei Widersprüchen könnte der Markt immer noch informationseffizient im schwachen Sinn sein • Hinweis: pp. 446-447

49. Test zum CAPM: Anomalien nur aufgrund anderer Messung von Beta? • Eine Kritik besagt, dass die zusätzlichen Einflussfaktoren auf die Rendite, wie das KGV, das B/M oder Size mit dem Beta assoziiert sind. Sie stellen letztlich nur andere Messungen des Betas dar. Richtig ist: Das Beta lässt sich direkt nicht so genau schätzen (Sektion 7.4.1, p. 226-227). • Wenn man also ein Modell aufstellt, welches das historische Beta als einen Faktor und dazu eine Kennzahl, die das Beta aus einem anderen Blickwinkel misst, als einen zweiten Faktor verwendet, dann liefert dieses Modell bessere Ergebnisse. Denn zweimal einen Blick aus unterschiedlicher Richtung auf das Beta geworfen führt auf eine genauere Messung des wahren Betas. • Diese Kritiker halten also 1985 daran fest: Das CAPM ist auch in den realen Finanzmärkten gültig und es kommt allein auf das Beta an. Nur kann es angebracht sein, zwei Messungen des Betas vorzunehmen. Dass diese Überlegung nicht korrekt ist, zeigte erst FF92

50. Der Test von Fama und French (doppeltes Ranking) von 1972 • Darstellung der „Wertschriftenlinie" für die Aktiengruppe Small-ME (oberer Punktezug mit dreieckigen Markern), das heißt, die Abhängigkeit der Überrenditen vom Beta für die zehn Untergruppen der Aktiengruppe Small-ME, • sowie die Darstellung der „Wertschriftenlinie" für die Aktiengruppe Large-ME (unterer Punktezug mit quadratischen Markern) • Die gestrichelte Diagonale ist die Gleichung des CAPM, bestimmt durch die durchschnittliche monatliche Über-rendite 1,273% für ein Beta von 1. Bei Gültigkeit des CAPM sollten die Kurvenzüge auf der Diagonalen liegen. Darstellung mit Daten aus Fama / French 1992, Table AII. • Hinweis: Bild 14-9, pp. 463-464