Decisiones Financieras

1. Curso: Decisiones Financieras Valor Económico Agregado EVA

2. Según lo define G. Bennett Stewart III en su libro The Quest for Value1, “EVA2 es una medida de beneficio residual que resta el coste de los recursos del beneficio operativo generado en el negocio”. Dicho de forma más precisa, EVA es “el beneficio antes de intereses computado después de impuestos, menos el valor contable de la inversión (activo neto) multiplicado por el coste promedio de los recursos”. Si una empresa obtiene una rentabilidad sobre sus activos mayor que el costo de capital (CK), sobre el valor de dichos activos se genera un remanente que denominaremos Valor Económico Agregado “EVA” . 1 G. Bennett Stewart, III. The Quest for Value. Harper Business, pág. 118,1991 2 Acronimo del ingles Economic Value Added, es una marca registrada por Stern Steward &Co. “VALOR ECONOMICO AGREGADO”

3. EVA y la creación de valor El EVA (Valor agregado económico) es un indicador específico de ingreso residual que muchas empresas utilizan actualmente para medir su desempeño. Su fundamento se halla en que la finalidad suprema de los directivos de la organización es crear valor, y por ello se le concibió como la herramienta capaz de medir si ese objetivo efectivamente se cumple. El EVA se basa en el siguiente principio: los recursos empleados por una empresa o unidad estratégica de negocio deben producir una rentabilidad superior a su costo de capital (WACC)1. 1 WACC del ingles, Weighted Average Cost of Capital, costo promedio ponderado del capital 3

4. Según el EVA, un negocio presenta valor agregado si genera dinero suficiente para atender sus obligaciones, incluida la obligación implícita que tiene con sus gestores de devolverles como remuneración al menos el costo de capital de los recursos que han aportado y logra dejar algún excedente (valor agregado). Así como a los acreedores financieros se les remunera el principal más intereses, la metodología EVA define una remuneración mínima para el capital aportado por los accionistas (el costo de capital de los accionistas). Grafica tomada de, ¿QUÉ ES EL VALOR ECONOMICO AGREGADO? De Claudia Tatiana Suárez O. – Ricardo Calderón M.

5. El cargo por capital comprende el Costo financiero de la deuda y lo que deberían recibir los accionistas (Socios, Propietarios, Accionistas, etc) como mínimo para justificar su inversión (cubrir el costo de capital de los recursos que han invertido). El Cargo por el uso del capital o Costo de Capital en Pesos es: Cargo por Capital ($)=(WACC x Capital Invertido) Partiendo de la utilidad operativa que se encuentra en el Estado de Resultados, se deben calcular los impuestos aplicados sobre esa utilidad y se obtiene una utilidad operativa después de impuestos (UODI)1, que deberá cubrir el cargo por el uso del capital (Capital x WACC), que de ser positivo significa que existirá valor agregado (EVA positivo). 1 Muchos autores utilizan la expresión NOPAT, abreviatura de Net OperatingProfitAfterTaxes o en documentos de origen español o traducciones realizadas en España se utiliza BAIDT o Beneficio antes de intereses y después de Impuestos (Taxes). También se usa el termino UNODI Utilidad neta operativa después de impuestos. ACTIVOS A CONSIDERAR EN EL CALCULO DEL EVA

6. EVA es el resultado de Tomar el Beneficio obtenido por la operación y restarle el costo generado por la utilización de los recursos de terceros y accionistas (Capital). EVA = Utilidad Operativa Costo por el Uso después de impuestos de los Activos (UODI) (Activos * WACC) CALCULO DEL EVA

7. Ejemplo. La empresa X tiene una utilidad operativa después de impuestos (UODI) de 500,000, un Costo de Capital de 12% y su capital invertido es de 2 000,000; el cálculo del EVA será: EVA = UODI - WACC x Capital EVA = 500000 - (12% x 2 000,000) EVA = 260,000 Lo cual indica que la empresa X ha creado valor por 260,000 para sus accionistas. Se puede decir que EVA es el ingreso residual o utilidad operacional menos un cargo por el uso del capital. Con EVA como medida de desempeño, a una empresa le están cobrando sus inversionistas por el uso de capital a través de una “línea de crédito” que paga intereses a una tasa del WACC.

8. Pasos para calcular el EVA Calcular la utilidad operativa después de impuestos (UODI), que representa la utilidad operacional neta (UON) antes de gastos financieros y después de impuesto a la renta (T) Identificar el capital real empleado de la empresa Determinar el costo promedio ponderado de capital (WACC) Calcular el Valor Económico Agregado (EVA) de la empresa.

9. DIVERSAS OPCIONES EL CALCULO DEL EVA Al momento de calcular el EVA nos enfrentamos a la calidad y tipo de la información disponible para calcularlo. Por lo general obtenemos el EVA a partir de la información contable disponible. Este es el método mas usual para analizar el proceso de creación de valor en las empresas en marcha, con años de antigüedad, donde no es fácil encontrar las inversiones iniciales que le dieron origen a esa información. En otros casos, básicamente en proyectos o empresas de reciente creación, donde se conocen las inversiones originales, es recomendable trabajar con esa información

10. EJEMPLO DE CALCULO DEL EVA EN EMPRESAS ANTIGUAS La empresa “X” pertenece al sector de transporte. Los propietarios esperan un 19.95% de rendimiento por el uso de su dinero, una renta menor no sería atractiva . Lo anterior tiene que ver con el rendimiento que podrían obtener invirtiendo a largo plazo en actividades de igual riesgo (fondos, acciones o en otras empresas). Obtengamos el EVA a partir de la información contable disponible.

11. Balance General

12. PASOS PARA CALCULAR EL EVA Paso 1: calcular la UODI (ajustes al Estado de Resultados) Se eliminan gastos financieros y se aplica el 40% de impuesto a la utilidad operativa

13. PASO NUMERO 2Identificar el capital real empleado de la empresa (ajustes al capital y deuda) Se eliminan pasivos sin costo

14. Se asume que tiene que pagar el 9% de interés por su deuda y desea un rendimiento de su capital propio de 19.95% y una tasa impositiva del 40%  PASO NUMERO 3Determinar el costo promedio ponderado de capital (WACC) Las proporciones de financiamiento se calculan sobre el activo total y no sobre lo empleado real.

15. EVA = UODI - Capital real* WACC EVA = 330,000 – 2,000,000 * 11.22% EVA = 330,000 -224,400 = 105,600 La empresa del ejemplo creó valor por $105,600 en el periodo analizado PASO NUMERO 4Calcular el EVA de la empresa El gasto por uso de capital se hace sobre el capital real empleado y no sobre el total

16. EJEMPLO DE APLICACIÓN CON AJUSTES La empresa “X” pertenece al sector de transporte. Los propietarios esperan un 19.95% de rendimiento por el uso de su dinero, una renta menor no sería atractiva . Lo anterior tiene que ver con el rendimiento que podrían obtener invirtiendo a largo plazo en actividades de igual riesgo (fondos, acciones o en otras empresas). Obtengamos el EVA a partir de la información contable disponible.

17. Balance General

18. PASOS PARA CALCULAR EL EVA Paso 1: calcular la UODI (ajustes al Estado de Resultados) Se eliminan gastos financieros y se traslada el impuesto real a pagar

19. PASO NUMERO 2Identificar el capital real empleado de la empresa (ajustes al capital y deuda) Se eliminan pasivos sin costo

20. Se asume que tiene que pagar el 9% de interés por su deuda y desea un rendimiento de su capital propio de 19.95% y una tasa impositiva del 40%  PASO NUMERO 3Determinar el costo promedio ponderado de capital (WACC) Las proporciones de financiamiento se calculan sobre el activo total y no sobre lo empleado real.

21. EVA = UODI - Capital real* WACC EVA = 410,000 – 2,000,000 * 11.22% EVA = 410,000 - 224,400 = 185,600 La empresa del ejemplo creó valor por $185,600 en el periodo analizado PASO NUMERO 4Calcular el EVA de la empresa El gasto por uso de capital se hace sobre el capital real empleado y no sobre el total

22. DIFERENCIA EVA CLÁSICO Y CON AJUSTES EVA con ajustes = 185,600 EVA clásico = 105,600 Diferencia = 80,000

23. EVA y los Estados Contable El EVA parte de la base que la información contable en si, es insuficiente para evaluar adecuadamente la generación de valor de la empresa, pero debido a que tiene que usar términos y conceptos contables y parte de los mismos, recomienda adecuar esa información para el calculo del EVA. 23

24. Objetivo de los ajustes del EVA Ajustes probables Estructura Contable Estructura EVA 164 Ajustes posibles Generalmente se seleccionan de 5-15 ajustes claves a) Eliminar distorsiones financieras: El valor de una empresa viene dado por la productividad de sus activos independientemente de como éstos sean financiados. El efecto del financiamiento sobre el valor de una empresa es indirecto, y viene dado principalmente por el impacto sobre los impuestos y sobre los costos de tensión financiera (Miller & Modigliani). b) Eliminar distorsiones contables: Con demasiada frecuencia las convenciones contables prestan poca importancia al verdadero valor de las partidas. La contabilización de activos a su valor histórico (aún ajustado por inflación) no necesariamente refleja su verdadero valor de mercado; el castigo de inversiones en campañas de mercadeo, investigación y desarrollo, o proyectos de inversión fallidos en la forma de gastos, no reconoce la verdadera naturaleza de inversión de estos rubros.

25. Principios de Ajuste • Los ajustes introducidos por EVA a los estados financieros se pueden dividir en dos Grupos: • Aquellos que eliminan las distorsiones financieras. • Esto se logra sumando toda la deuda financiera al patrimonio, para acercarnos al capital económico, y añadiendo todos los gastos financieros a la utilidad, para acercarnos al rendimiento económico. • Naturalmente, los impuestos deben ser ajustados por el efecto que sobre éstos tiene la deducción de los gastos financieros. La idea es que el rendimiento se calcula como si la empresa fuese financiada sólo por la vía patrimonial, sin deuda financiera alguna. De esta forma, el rendimiento económico no se ve afectado por el nivel de financiamiento, y lo que se mide es simplemente la productividad del capital total invertido en el negocio (incluyendo la deuda financiera). • b) Aquellos que eliminan las distorsiones contables. • Esto se logra añadiendo todas las reservas contables “cuasipatrimoniales” al patrimonio, y afectando los estados de ganancias y pérdidas con los cambios periódicos en estas reservas. 25

26. Anexo de ajustes probables o posibles a) Variaciones de Inventario: Se debe estimar el valor de reposición de los inventarios en cada período. Las diferencias (positivas o negativas) entre estos valores de reposición y los valores contables deben registrarse en el activo y en el patrimonio. Además, el incremento (positivo o negativo) en el valor de reposición de los inventarios en cada período debe registrase como una variación del costo de ventas en ganancias y pérdidas. b) Contratos de Arrendamiento no Capitalizados: Se debe separar el costo financiero, de los pagos de capital para cada período futuro. Para cada período, la totalidad del capital remanente por pagar debe registrarse en el activo (por ejemplo, bajo maquinarias y equipos), y en el pasivo como una deuda financiera. Los intereses de cada período deben registrarse como gastos financieros en ganancias y pérdidas. c) Revaluaciones de Activos: Se debe estimar el verdadero valor de los activos en cada período. Las diferencias entre los valores de mercado y los valores contables deben registrarse en el activo y en el patrimonio. Además, los incrementos en valores de mercado (netos de depreciación y amortización) en cada período deben registrarse como gastos (o ingresos) en ganancias y pérdidas. d) Inversiones no Capitalizadas: Entre éstos cabe mencionar los gastos de investigación y desarrollo, campañas de publicidad y mercadeo, y diferencias entre precio de compra y valor contabilizado en la adquisición de otras empresas. Este tipo de “gastos” que en realidad son inversiones deben registrarse como un activo amortizable. 26

27. e) Diferencias en Pasivos Laborales: Deben cuantificarse las diferencias entre los pasivos laborales reales y los contabilizados. Separar los pasivos laborales financieros de los operativos. Los pasivos financieros deben tratarse como una deuda financiera. Los pasivos operativos deben clasificarse en pasivos a corto plazo y a largo plazo. Los pasivos operativos a corto plazo deben incluirse en capital de trabajo. Los pasivos operativos a largo plazo forman parte del patrimonio. f) Reservas de Cuentas Incobrables y de Pérdida de Inventario: Estas no son verdaderas pérdidas hasta que no se materializan. Es por ello que deben ser añadidas al patrimonio. g) Ganancias y Pérdidas no Recurrentes: Por su carácter extraordinario, estas partidas deben separarse para aislar su impacto sobre el rendimiento económico de la empresa. h) Inversiones no Necesarias para la Operación del Negocio: Igualmente, las inversiones financieras, en inmuebles y otras que no corresponden a la operación del negocio deben separarse para aislar su impacto sobre el rendimiento económico. Podríamos calcular el rendimiento económico y el capital económico para cada una de estas inversiones por separado; y su cargo por capital y valor económico agregado dependerán del costo de capital para cada tipo de inversión. i) Impuestos Asociados con Gastos Financieros: Las deducciones de impuestos correspondientes a egresos financieros deben eliminarse, de manera que la carga impositiva refleje una operación financiada solamente con fuentes patrimoniales. j) Impuestos y Otros Gastos Diferidos: Las partidas de pasivo correspondientes a impuestos y gastos diferidos forman parte del capital. Sus incrementos afectan ganancias y pérdidas. Ver Valor Económico Agregado, J.Sabal, 07/18/03 27

28. 1. Operar - Mejorar el desempeño de las operaciones habituales incrementando la UODI sin invertir capital adicional 2. Financiar - Reducir el costo de capital a través del uso “inteligente” de la deuda y del capital propio 3. Construir - Invertir en nuevos proyectos o negocios en los que el retorno sobre el capital exceda el costo de capital 4. Racionalizar - Reasignar capital desde proyectos o negocios que no retribuyan el costo de capital, hacia negocios prometedores en los que el rendimiento supere el costo de capital Las Cuatro Estrategias Fundamentales del EVA

29. a. Fácil de comprender para los no especialistas en temas financieros. b. Considera el riesgo de los recursos usados, a diferencia de los indicadores tradicionales que no lo consideran. c. Facilita la evaluación de la gestión por unidad de negocio, área o centro de responsabilidad no importando su actividad y/o tamaño. d. No sólo se consideran las utilidades, sino también el uso de los recursos. e. Evalúa el desempeño de la administración por lo que puede ser utilizado como mecanismo de compensación, ya que posibilita una medición efectiva a los efectos de su aplicación como sistema de incentivos monetarios para los directivos y trabajadores de la organización Ventajas del sistema EVA 9

30. a. Por sí solo, puede inducir a tomar decisiones centradas en el corto plazo, al no considerar las expectativas de futuro de la empresa. b. Causa confusión cuando está muy difundido el uso del valor actual neto. c. Requiere gran cantidad de ajustes contables. d. Tiene un enfoque cuantitativo. e. Tiene un carácter estático. Al estar referida la información que se recoge a una fecha determinada, generalmente aquella donde se dispone de información oficial y auditada, correspondiente al cierre del ejercicio. f. Su uso tiene un costo, ya que el EVA es marca registrada, a diferencia de otros indicadores de valor, que son de uso libre. Desventajas del sistema VEA 9

31. “El EVA, en sí mismo, no es una medida de la riqueza creada por una compañía en un año determinado. Con esto se quiere decir que no hay que pensar que el valor creado o destruido en un ejercicio medido a través del EVA debe quedar reflejado de manera casi automática en el aumento o la disminución de la cotización de una compañía. El valor de cualquier activo (una empresa, un pagaré, una obligación del estado, etc.) viene determinado por lo que se espera recibir del mismo en el futuro. En el caso de una empresa, el valor de mercado o cotización de la misma viene determinada única y exclusivamente por lo que se espera de ella, no por lo que haya hecho en el pasado. Es decir, si una persona compra una empresa a 31 de diciembre, pagará por ella según lo que espera recibir de ella en el futuro, sin importarle la rentabilidad que haya tenido en el ejercicio que ahora termina, sea menor o mayor que el coste de los capitales empleados.”1 1 García Alonso, Arturo. Qué es y cómo se utiliza el “EVA”. Revista Bolsa de Madrid, 1998. EVA y el Valor Futuro 9

32. El MVA se define como la diferencia entre el valor de mercado de todas las acciones de una empresa y el valor contable de dichas acciones (recursos propios, es decir capital más reservas). Dado que los recursos propios representan el capital invertido, el MVA es en cierto modo una medida del valor creado o añadido a dicha inversión, tal como lo percibe y pone de manifiesto el propio mercado. No obstante, esto no es exactamente así, porque el MVA no tiene en cuenta lo que los accionistas han venido recibiendo de dicha inversión en forma de dividendos u otras formas de retribución directa. 1 MVA es también un nombre registrado de Stern Stewart &Co. Valor de Mercado Añadido (Market Value Added o MVA1) 9

33. El Valor de la Compañía Valor agregado para los Accionistas MVA Valor Total de Mercado Valor de los Inversionistas Deuda + Fondos Propios Capital recibido de los Inversionistas

34. El EVA mide los resultados de un período, sin embargo aunque suele asociarse directamente con la creación de valor, este indicador nos muestra la “materialización” del valor que ha sido creado en el pasado. EVA no mide la riqueza que se crea en un varios periodos determinados, esta medida la recoge el Valor Agregado de Mercado «MVA». A un nivel superior, considerando la gestión de varios años, los resultados de largo plazo se consolidan en el MVA. Incrementos consistentes en el EVA llevan a incrementos del MVA, y disminuciones consistentes del EVA llevan a disminuciones del MVA. Relación MVA-VEA 9

35. Incremento esperado VEAn VEA3 El Valor de la Compañía VEA2 VEA1 MVA Valor Total de Mercado Nivel actual de VEA Deuda + Fondos Propios VAM es igual al Valor Presente Neto de los VEA futuros

36. Otra forma de ver el valor utilizando EVA, es que las utilidades operativas después de impuestos (UODI) que se proyectan pueden desagregarse en dos elementos. La compañía genera utilidad para cubrir el costo del capital empleado (cargo por capital) y el remanente es valor agregado (EVA). Si se calcula el valor presente de las UODI proyectadas, se obtendría el valor de la operación. Por otra parte, los cargos por capital proyectados al ser descontados utilizando el WACC van a volver a dar el valor del Capital y los EVA descontados que representan el valor agregado de mercado (MVA), que es el valor agregado para la firma en momento presente. La suma de Capital y MVA debe dar exactamente el mismo resultado obtenido al descontar las utilidades operativas después de impuestos. Como se observará enseguida, por ambos métodos se obtiene el mismo valor actual. Relación VAN y VEA 9

37. La empresa Y tiene un proyecto en el cual la inversión inicial es de 2.500,000 dólares. El proyecto promete una utilidad de operación después de impuestos (UODI) de 650 mil anuales, por concepto de depreciación se consideran 500 mil anuales, durante el horizonte de planeamiento de 5 años. El WACC es de 20% anual. Las cifras están expresadas en miles de dólares y se calculará el VAN y el MVA. Ejemplo Relación VAN y VEA 9