Gestion de Portefeuille 3-228-07 Albert Lee Chun

1. Gestion de Portefeuille3-228-07Albert Lee Chun Stratégies de gestion de portefeuille d’actions Séance 9 21 Nov 2008

2. Stratégies de gestion de portefeuille passive

3. Frais de gestion Malkiel (2001) reporte qu’en moyenne : • Les frais de gestion de portefeuille à gestion passive varient d’environ 10 à 20 points de base (Vanguard S& P 500 : 20 p. b.) • Pour les stratégies de gestion active, les frais sont en moyenne de 140p.b. (Frais reliés à la recherche, l’analyse d’information, frais de transactions, etc.) • 40 milliards de dollars sont dépensés chaque année en frais de gestion. • Les gestions passives ont tendance à minimiser les frais reliés aux taxes.

4. Gestion de portefeuille indiciel • Choisissez un indice comme benchmark à répliquer (S & P 500, TSX, etc.) • Déterminez un niveau acceptable d’erreur de réplication, qui dépendrait du différentiel de rendement (rendement total moins le rendement de l’index). Où l’on trouve le rendement du portefeuille de réplication avec :

5. Erreur de réplication du portefeuille Différentiel de rendement Rendement moyen du différentiel Variance du rendement du différentiel Erreur de réplication Erreur de réplication annualisée Où P est égal au nombre de périodes dans une année

6. Erreur de réplication du portefeuille • Objectif : Minimiser l’erreur de réplication en optimisant : 1. Le nombre d’actifs dans le portefeuille 2. La valeur de réplication des actifs inclus dans le portefeuille

7. Erreur de réplication espérée Erreur de réplication espérée (pourcentage) 4.0 3.0 2.0 1.0 500 400 300 200 100 0 Nombre d’actions

8. Indexation de portefeuille • Le nombre d’actifs utilisés dans la réplication du portefeuille crée un compromis entre payer plus de frais de transaction et augmenter l’erreur de réplication • Un plus petit nombre d’actifs demande moins de frais de transaction, mais une plus grande erreur de réplication et vice versa… • La présence d’erreur de réplication est inévitable. 1. La réplication force des lots irréguliers (1/8 d’action de XYZ) 2. La composition des actifs dans l’indice peut changer 3. L’indice peut être modifié : OPA, sortie de compagnie de l’indice, fusion, faillite…

9. Technique de réplication d’un indice

10. 1. La méthode la plus simple • Acheter chaque actions dans un indice en proportion de leur poids respectif dans l’indice. • Ceci aide à s’assurer que la réplication est efficace • Avantage : Minimise l’erreur de réplication • Désavantage : les coûts de transaction élevés et le réinvestissement des dividendes causent des frais d’ajustement.

11. 2. La méthode de la capitalisation du marché • Prenez les actions avec la plus grande capitalisation dans l’indice et achetez-les en proportion de leur importance dans l’indice. • Moins de frais de transaction devront être payés puisqu’il y a moins d’actions • Le réinvestissement des dividendes devient moins difficile. • Cette méthode ne va pas répliquer l’indice avec autant de précision, il y aura un peu d’erreur de réplication

12. 3. Méthode de l’échantillonnage stratifie : • Acheter que les actions qui sont les plus représentatives de l’indice. • Classez les actions de l’index dans des paniers homogènes (par secteur d’activité, par bêta, par risque total, par la capitalisation du marché, etc.) • Dans chaque paniers, sélectionnez quelques titres qui représentent le plus significativement le groupe, ainsi nous formons un portefeuille de réplication pour chaque panier. • Le portefeuille de réplication est construit en attribuant au portefeuille de réplication la proportion de chaque panier par son importance dans l’indice.

13. 4. Optimisation quadratique Espérance de rendement excédentaire Frais de transaction Rendement minimal

14. Optimisation quadratique • L’information historique sur les changements de prix et les corrélations entre les titres est utilisée pour déterminer la composition d’un portefeuille qui va minimiser l’erreur de réplication par rapport au benchmark • Cette méthode se base sur les corrélations historiques qui peuvent avoir radicalement changé à travers le temps, menant à un échec du modèle et donc un échec de réplication de l’indice.

15. Erreur de réplication espérée Erreur de réplication espérée (pourcentage) 4.0 3.0 2.0 1.0 500 400 300 200 100 0 Nombre d’actions

16. Portefeuille de référence • La construction du portefeuille de référence : — Pondéré par la valeur — Pondéré par le poids — Également pondéré • Il peut devenir nécessaire de rééquilibrer le portefeuille quand : — il y a des fusions acquisitions : une compagnie qui disparaitrait de l’indice — La composition de l’indice change — Stocke split et des payements de dividendes — Offre publique d’achat (de nouvelles actions sont introduites) — Rachat d’actions

17. Répliquer le portefeuille indiciel • Les investisseurs plus petits trouvent souvent qu’il est plus pratique et moins coûteux de choisir un fonds « ’ déjà fait »’ pour repiquer l’indice : — Fonds mutuels — FNB: Fonds Négociés en Bourse

18. Les fonds transigés sur les marchés boursiers (FTB) • Les fonds transigés sur les marchés boursierssont moins coûteux que les fonds mutuels, mais plus diversifiés qu’un petit panier d’action individuelle. Un mélange entre un fonds mutuel et l’achat d’actions directement. • Les FTB recherchent le rendement d’un grand indice de marché ou d’un secteur complet. Ce sont des portefeuilles de gestion passive liés à un indice plutôt que géré activement. • Les FTB sont cotés en bourse et peuvent être achetés et vendus comme des actions ordinaires : ce sont des fonds qui s’échangent comme des actions. • Exemples : SPY, Cubes, Diamonds, Spiders, Webs, VIPERS, iShares, Ultra Sectors, etc.

19. Gestion de portefeuille active

20. Gestion de portefeuille active • Stratégies de gestion de portefeuille active • Le but est d’obtenir un rendement qui excède le rendement d’un portefeuille de gestion passive, net des frais de transactions et sur une base ajustée au risque. • Difficulté pratique pour un gestionnaire actif : • Frais de transaction élevés doivent être compensés par un rendement excédentaire supplémentaire • Le risque peut excéder celui du PF de gestion passive

21. Gestion de portefeuille active Le choix d’utiliser une gestion de portefeuille active ou passive dépend principalement de deux facteurs : 1. La croyance en l’efficience des marchés. L’investisseur qui rejette l’efficience des marchés aura tendance à adopter une gestion active dans le but d’obtenir un rendement excédentaire « ’ anormal»’ : où, ARit : est le rendement anormal du titre i au temps t Rit: est le rendement du titre i au temps t E(Rit) : est l’espérance de rendement 2. Degré d’aversion au risque de l’investisseur.

22. Performance des fonds mutuels gérés activement Le gestionnaire de fonds moyen n’arrive pas a battre le marché

23. Large éventail de Stratégies de Gestion • Stratégie de gestion passive 1. Hypothèse d’efficience des marchés — Buy and Hold — Indexation • Stratégies de gestion active 2. Analyse fondamentale « Top Down » (rotation de secteur ou de la classe d’actifs) « Bottom Up» (actions sous ou sur évalué) 3. Analyse technique Contrarian (i.e. réactions exagérées du marché) Continuation (i.e. élan de prix) 4. Anomalies and Attributs Effet calendrier (Fin de semaine, Janvier) Caractéristiques des actifs (P/E, P/B, momentum des bénéfices, taille de la firme) Style d’investissement (valeur, croissance)

24. Style d’investissement et erreur de réplication

25. Stratégies fondamentales • L’approche de haut en bas implique l’analyse mondiale de différents pays et de différentes classes d'actifs, ensuite se concentre sur les décisions d'allocation d’actifs et termine avec la sélection individuel des titres.  • L’approche de bas en haut met l'accent sur les titres sans aucune analyse initiale du marché ou du secteur d’activité.

26. L’approche de haut en bas L’approche de haut en bas doit : —  Évaluer et prévoir l'avenir économique  — Choisir les proportions à investir dans chaque pays ou région économique. — Identifier les secteurs et les industries qui tireraient profit sur basé sur vos analyses et prévisions économiques et choisir des proportions à investir dans chaque industrie ou secteur. — Choisissez la meilleure des valeurs mobilières dans chaque secteur sélectionné..

27. L’approche de bas en haut Durant la sélection de titres, l’approche de bas en haut donne moins importance au cycle économique et au secteur d’activité.  Les titres sont choisis en fonction de caractéristiques bien définies de différentes actions telles que les ratios prix/dividende, book to market, capitalisations boursières, etc.

28. Stratégies fondamental Répartition tactique de l’actif — Rotation de la Classe d'actifs : transférer les fonds entre actions, obligations et autres titres selon les prévisions du marché et les prévisions de rendement. Stratégie de rotation entre le secteur, l'industrie ou le style de gestion   — Transférer les fonds entre différents secteurs d’actifs et branches d'activité (valeurs financières, les valeurs technologiques, consommation cyclique, les biens durables) ou dans différents styles de placement (par exemple, de grande capitalisation, petite capitalisation, valeur de croissance) Sélection individuelle d’actifs — Achetez bas, vendez quand c’est cher

29. Analyse de secteur, d’industrie et de style • Comment devrions-nous choisir le secteur, l'industrie ou le style vers lesquels se tourner dans la prochaine étape?  • Il est important d’analyser la nature sous-jacente de l'économie. Le marché des titres reflète la force et la faiblesse de l'économie. • La majorité des variables qui déterminent la valeur du marché sont des variables économiques : la politique monétaire, les taux d'intérêt, la production mondiale, l'inflation, etc.  • L’analyse Macro tisse le lien entre les effets de l'industrie et les cycles et variables économiques.

30. Performance d’actif et du type de secteur

31. Analyse macroéconomique des marchés • Il y a une forte relation entre l’économie et les marchés financiers. • Les marchés des actifs reflètent ce que les investisseurs pensent qu’il va ce produire dans l’économie parce que la valeur d’un investissement est déterminée par • Ses flux financiers futurs • Taux de rendement

32. Est-ce un verre de terre ?

33. C’est une vague?

34. C’est un cycle économique! Cycle économique

35. Cycles économiques • L’ensemble de l’économie croît et se contracte dans des périodes bien identifiables • Les tendances économiques affectent la performance des industries. • Changement cyclique ou structurel? • Les changements cycliques sont causés par les hauts et les bas des cycles économiques. • Les changements structurels, arrivent quant à eux quand l’économie subit des changements majeurs au niveau de son organisation ou de son fonctionnement.

36. Le Marché des actions et le cycle économique Comment prédire le prochain sommet ou creux? Sommet économique Cycle Creux

37. Indicateurs du cycle économique • National Bureau of Economic Research (NBER) • Catégories d’indicateurs cycliques : • Indicateurs avancés • Indicateurs coïncidents • Indicateurs retardataires • On utilise les séries composées et ratios de séries

38. Indicateurs du cycle économique • Indicateurs avancés – séries économiques qui atteignent leur sommet ou leur creux avant les sommets et les creux de l’ensemble de l’activité économique réelle. • Indicateurs coïncidents – séries économiques qui atteignent leurs sommets ou leurs creux presque au même moment que les sommets et les creux de l’ensemble de l’activité économique réelle. • Indicateurs retardataires – séries économiques qui atteignent leurs sommets ou leurs creux après les sommets et creux de l’ensemble de l’activité économique réelle. • Séries sélectionnées – Séries économiques qui ne se retranchent dans aucun des trois groupes principaux.

40. Plusieurs autres sources…

41. Le marché financier est un indicateur avancé • Le prix des actions change systématiquement avant l’économie. • Le prix des actions incorpore les prévisions futures. • Le prix des actions reflète les anticipations des bénéfices, dividendes et taux d’intérêt. • Les actions réagissent à plusieurs indicateurs financiers.

42. Prédire les cycles économiques • L’état actuel du cycle économique a déjà été incorporé dans le prix des actifs. • Les investisseurs ont besoin de prendre des décisions basées sur les conditions économiques futures. • Pour bien investir, il est important de prédire les changements dans les variables économiques. • Inflation élevée : Taux d’intérêt élevé, mauvais pour les actions en général.

43. Stratégie de rotation de secteur • Certaines industries sont parfois des investissements attirants tout au long du cycle économique. • Le but de la Stratégie de rotation de secteur est de rééquilibrer le portefeuille, selon la position dans le cycle économique, entre différents secteurs d’activité.

44. Le Marché des actions et le cycle économique Sommet économique Cycle Creux Action secteur financier excelle

45. Les actions du secteur financier • Défavorablement affectée par les variations des taux d’intérêt qui sont difficilement transférables aux clients • Vers la fin d’une récession, la valeur des actions du secteur financier augmente puisque les investisseurs transigent plus d’actions, les entreprises émettent de la dette ainsi que des actions, il y a une hausse des activités de fusion-acquisition. • On s’attend aussi à une hausse dans les demandes de prêt, de mise en chantier (c.-à-d. demande d’hypothèque) et de compagnie prêtes à faire une OPA

46. Le Marché des actions et le cycle économique Bien durable excelle Sommet économique Cycle Creux Action secteur financier excelle

47. Biens durables • Les biens durables sont les voitures, les ordinateurs, les frigidaires (ex. : GE), les machines à laver (ex. : Miele), les tracteurs (ex. : John Deere), les éléments de cuisine, etc. • Quand l’économie sort de la récession, la confiance des consommateurs et les revenus augmentent

48. Le Marché des actions et le cycle économique Bien durable excelle Sommet économique Cycle Capital Goods Excel Creux Action secteur financier excelle

49. Les bien capitaux • Au moment où l’économie sort de la récession, les entreprises commencent à se moderniser, elles rénovent et font leurs achats de nouvelle machinerie. • Les manufactures de machinerie lourde, les fabricants d’outils de machinerie, les constructeurs d’avion, etc. deviennent des secteurs attirants.

50. Le Marché des actions et le cycle économique Industrie de matières premières excelle Bien durable excelle Sommet économique Cycle Les biens capitaux excelle Creux Action secteur financier excelle