伟大的时代 2006 年 A 股市场中期投资策略

伟大的时代2006年A股市场中期投资策略 招商证券研究发展中心王琼赵建兴薛华何欣二零零六年六月八日

中国股市――新背景新起点 一、　人民币升值的背景二、　流动性泛滥的背景三、　人口红利的背景四、　股市上升的模式----估值和业绩齐飞五、 Tenbagger，独占性为王

一、人民币升值 • 发展中国家：本币升值导致股市泡沫 • 日本：71年－89年，18年日元对美元升值3倍，股指翻20倍 • 韩国：85年－90年，5年韩元升30％，股市翻5倍。98年－05年，韩元升70％，股市翻4倍。 • 台湾： 85年－90年，5年台币升了60％，股市翻了12倍。 • 新加坡：85年－95年，10年新加坡元升了60％，股市翻了5翻。 • 本币升值的两大原因：　　本国GDP高速增长的累计效应美元指数的贬值 • 中国长期高速的GDP增长、当前美元弱势的大环境，造就了人民币长期升值的大背景。

日元升值与日本股指的关系 • 日本汇率：71－89年18年，日元对美元从360日元升到120，升值3倍 • 日本股市： 18年从2000点涨到39000点，涨幅20倍。 • 日本房价：6个最大城市的房价，80年－90年涨了4－5倍。 • 日本人的动作很猛：当年日本银行提供贷款，按土地市价的120％来贷。而在89年捅泡沫的时候，1年5次升息，有一次直接从4.25升到6％，88年日本决定对持有不到2年的土地转让征收96％的所得税。

韩元升值与韩国股指的关系 • 韩国，股价和汇率走势几乎完全正相关。85年－90年，韩元升30％，股市涨到5倍。98年－05年韩元升70％，股市涨到4倍。 • 房价指数也是完全负相关，85年－92年，升值期间，房价涨了一倍。92年到98年韩元贬值期间，房价跌了30％。98年－05年，韩元升值，房价又涨了一倍。只是涨跌幅度都小于日本，但与汇率的相关性是一样的。

台币升值和台湾股指的关系 • 台湾，85年到90年，台币升了60％，股市涨到12倍。台币的大幅升值阶段在90年后宣告结束。这5年是台湾股市历史上最赚钱的阶段，也是台币升值最剧烈的阶段。 • 台北市87、88、89年的房价涨幅，分别是57％、97％、78％。 • 当然泡沫的结果也是严重的，90年2月－90年10月，8个月股市报复性下跌80％，然后逐步修复性上涨。

新元升值与新加坡股指的关系 • 新加坡，85年－95年，新加坡元10年升了60％，股市涨到5倍。 • 95年后，大规模升值过程基本结束，股市大规模单边上涨的特征也结束了。

2、美元涨跌不能完全解释本币升值 • 绿线美元NEER下降表示美元贬值；黑线日元数值下降表示日元升值。 • 同期美元NEER的贬值与日元的升值有同向变动的趋势，但美元贬值不能完全解释日元的巨幅升值。日元从1971年到1990年，日元持续升值3倍多，但同期美元NEER呈现大幅震荡，总体只贬了20％。 • 同样的情况发生在韩国、台湾、新加坡，只不过对这三个地方，美元因素对当地本币升值的解释度更高，当然还是不能全部解释。日元对美元汇率与美元指数（名义有效汇率NEER）的比较

3、GDP长期高速增长的累积效应将导致本币升值3、GDP长期高速增长的累积效应将导致本币升值 • 绿线是GDP。日本从1955年到1973年，GDP持续在9％上下高速增长了18年，GDP总量增长到4.9倍。我认为这是日本从1971年开始升值3倍多的根本原因。 • 1973年第一次能源危机，日本从1974年到1989年，GDP在4％上下又增长了15年，期间GDP总量增长了80%。 • 1971年到1989年，日元升3倍，股指涨20倍。根源在此。日本GDP增速和日元升值的相关性

台湾GDP增速与台币升值的相关性 • 台湾1967年－1984年，GDP以平均略高于9％的速度连续增长了17年，GDP总量增长到5倍。 • 85年－90年，台币升了60％，股指升了12倍。台湾股市的全盛时期与之前17年的高速增长分不开。 • 86年以后，台湾的GDP增速下了个台阶，平均在5％左右。

韩国GDP增速和韩元升值的相关性 • 韩币：他抓住73、79、98年三次全球危机使劲贬。韩国的股市市盈率也很奇怪，一直是全世界最低的。我觉得韩国的GDP增长从来没有真正的强劲过，基本没有10％以上的增长（日本台湾新加坡都有）。 • 但GDP的累计还是会带来现实的升值压力。韩币历史上不多见的持续升值是86年－90年，5年升值30％，而86年前的15年恰恰是韩国股市历史上增长最快的阶段。这升值的5年，韩国股市的涨法和幅度，都是韩国迄今为止最猛的。 • GDP高速增长、作为其结果的升值又推波助澜，超级大牛市就是这么产生的。

4、中国80年以来的GDP曲线和人民币汇率曲线 • 中国真正意义上的以企业竞争力的释放带来的GDP高速增长，是91年解决“信资信社”的问题之后。91年到现在15年、每年10％的高速增长，1991年到2005，14年我国的GDP增加到8.3倍，涨幅其实是高过日本台湾韩国当年全盛时期的。 • 而94年到现在人民币一条水平线横到现在，我觉得升值是必然的，8.27到8相当于没动，还刚刚开始。中国GDP的累积和人民币汇率

二、流动性泛滥 • 全球利率长期大幅下滑。 • 95年以来，考虑了GDP的增长后的马歇尔K指数（货币供应量/GDP），美国增加了30％，中国增加了63％。 • 美国每年向全球输出7000亿美元的货币。（中国的GDP是2万多亿。） • 流动性增加，本来势必造成通涨，经济周期就是这么形成的。各国央行为什么要压缩流动性，就是怕通涨，日本想改变零利率，无非是为了盯住CPI别超过2％。但95年以来，CPI却没有随着流动性的泛滥而上升了。----碰巧的是，中国的贸易逆差是从93年开始急剧增加的。 • CPI不随着流动性涨了，这不敢说就是一个全球经济的新特点。但至少可以说，中国这样一个超级人口大国的制造能力第一次站上了全球的舞台，压制了CPI，延长了经济周期。

最近10年有关流动性重要指标的变化 美国M3/GDP 63％ 82％＋30％

美国双赤字的发展 • 95年开始，美国贸易赤字急剧增加，从95年的－860亿美金到2005年的－6883亿美金，令人震惊。美国财政赤字从2000开始急剧增加，从2000年＋3000亿美元到2005年－3000亿美元。2005年美国双赤字占美国GDP的8％。

美国国债余额的发展 • 1971年以来的货币发行体系造成了货币的永久性贬值趋势：二战前，全球各国货币发行与各国黄金储备挂钩；二战后，各国货币先与美元挂钩，美元再与黄金挂钩，直到71年；1971年开始，各国货币发行完全与“物”脱钩，不需要把“物”拿进来，就可以输出基础货币。商业银行只要把国债票据之类的东西拿给央行，就可以换出钱来。现在世界各国累计的货币总量，已是世界年度GDP的60倍。 • 1995年以来美国急剧增加的赤字加剧了货币泛滥：发行的美元，通过贸易赤字流向全球，增加了各国的基础货币。各国拿着这些美元或换成美国国债，都在美国放着，越放越多。美国国债余额从1971年的3883亿美元增加到2005年的81000亿美元，已占美国GDP的64％。如果象1971年一样，大家都找美国换黄金或换实物，又一个布雷顿森林体系就崩溃了。

中国外汇储备和贸易顺差 • 93年开始，中国贸易顺差急剧增加，从0增加到05年的1000亿美元。95年开始，我国的外汇储备急剧增加，从700亿美元增到8000亿美元。

中国居民储蓄 • 中国居民储蓄从95年的3万亿增加到2005年的15万亿。

美欧日中的利率走势图 • 劳动力、资本、技术、土地、环境、管理是经济增长的主要生产要素。经济全球化使得劳动力、土地、环境等不可复制的资源得以用产品的方式在全球流动，尤其是互联网，使得技术、管理等可复制资源在全球很方便地流动和复制。 • 以前，资本是最重要的生产要素。现在未必是。可能是劳动力、土地等，日本、欧洲、加拿大、俄罗斯的人口从2005年开始都是呈下降趋势，在美国加州新生儿里，白人成了少数民族。随着流动性泛滥，资本这一生产要素的价格就一路下行，钱成了最不值钱的东西，全球的利率近20年、近10年来，都是一路下行。

收缩流动性的压力在减小 • 从1959年开始，45年间，美国国内的流动性和CPI总是正相关，但95年开始，流动性迅速增加（95年道琼斯不到4000点，2000年11000点），但CPI长期低迷。――同期，95年开始，中国贸易顺差急剧增加。我不知道中国的制造能力是否会使全球的CPI长期起不来。但肯定是延长流动性泛滥的时间，理论上说，就是泡沫可以比历史上持续的更久。 • 货币泛滥就是形成虚拟经济，形成奢侈品的高价化。古代的时候，没什么虚拟经济，有钱人只能去拥有实物，占很多土地，现在有钱人怎么办呢？就去多占虚拟的东西，豪宅、名画、普洱茶还得涨下去。收缩流动性的压力却不像历史上那么大――因为涨的是虚拟的东西，而CPI不涨或涨的很慢。

中国M2/GDP与CPI的关系

相对于堆积的流动性，中国股市太小 全球主要资本市场总市值与资本化率比较说明：资本化率指股票市场总市值占GDP比重。香港市场因国内公司大量上市而使得其资本化率为501%，图中未予显示。统计日期2006年3月26日。 • 相对于中国的流动性现状，我觉得这点股票离供需平衡还很远。 • 1988年日本泡沫时，日本股市市价总值超过美国，占当时全世界的44%份额，我们现在4、5千亿美元的市值，担心泡沫可能太早。

三、人口红利 • 这是中国2003年的人口结构。30－40岁的人口最多，合计 2.47亿，占总人口的 19.8％，但随后的20－30岁的人口出现一个明显的低谷。 • 中国真正解决温饱问题，是最近10年的事，中国真正形成中产阶级，也是最近10年的事。08年时的人口高峰是35－45岁，他们是第一代中产阶级，所以08年是消费的全盛时期。我认为08年之前，都是经济旺盛、全盛时期。 • 这一人口高峰到2013，是40－50岁。2013的时候，该买房大概都买好了。但2013年之前消费能力基本能够维持，不会出现衰退。而2018年这一高峰是45－55岁，就不好说了。 • 人口低谷，有可能会在2013前后导致一次萧条。 • 日本也有人口高峰，没有我们这么明显，1990年日本转入萧条的第一年，日本的人口高峰是40－45岁，有1000万人，占总人口的8.5％，其后也有一个人口的低谷。 • 但我觉得中国要比日本放心，日本1990年完成了工业化。中国还有60％的农村人口，工业化也远未完成。日本的农村和城市一样，全国人民大家行为一致，效果上看就是买房的时候全国人民一起买，不买的时候一起停。

四、股市上升的模式，估值和业绩齐飞 • 美国道琼斯和标普指数的PE在二战后50年代都差不多是18倍。在1974年能源危机后，美国道琼斯和标普500的市盈率一直到82年都在10倍以下――这就是制度折价，对你这个制度的怀疑。 • 1982年－1998年，16年间，美国通涨率平均3％，16年间，道琼斯从900点涨到10000点，涨了11倍，标普500涨了15倍。 • 为什么涨这么多，有两个变化：1、道琼斯的业绩增长每年7%，业绩持续稳定增长；2、估值提高了，道琼斯的市盈率从8倍变成25倍，标普的PE从8倍提高到35倍。美国标普500指数图和PE图

03年1月1日至今，发展中国家股市涨幅惊人 • 俄罗斯涨到4.5倍，印度涨到3.5倍。

俄罗斯股市估值上升 • 俄罗斯涨这么多，估值发生变化是重要原因，市盈率6倍，现在市盈率11倍，这个估值提高的过程还没有走完。

印度股市估值上升 • 印度这么涨，估值也在提高，03年市盈率11倍，现在23倍。

香港H股估值上升 • 指数从02年2000涨到现在7000，涨到3.5倍，市盈率从02年6倍，涨到15倍。以前为什么给你6倍，就是制度折价，认为你的制度不可靠、不透明、有变数，甚至不民主也是理由。

中国A股16倍的估值，离泡沫还早得很 • 上证50目前PE是16倍左右，与美国欧洲的差不多，比纳斯达克、印度低。但离美国98年的35倍还很远，从估值看，制度折价的消失还并没有完成，成长性溢价也还没有开始体现，还将信将疑，就象美国80年代初担心走不出滞涨。 • 1997年，对香港信心十足的时候，H股PE是30倍，现在H股从6倍恢复到15倍。如果中国经济维持这样的态势，大家终于信心十足的时候，50指数的PE到30倍是正常的。经济高速发展这么多年，没出过问题，制度的优化、行业的整合都还刚刚开始，股市现在才16倍，也没怎么涨，没有16倍还没涨就破灭的泡沫。

中国A股的盈利，发展潜力还大得很 • 中国经济总量增加到这个地步，一个巨大的池塘，行业整合有了舞台，将会出现一批大鱼，这些大鱼，前景很确定。 • 赢家通吃可以控制供给、可以集中利润，可以代表中国经济总量。比如，品牌的壁垒，越累积越强大，目前才累积10年。 • 宏观好、微观差的时代过去了，彩电大战的非市场化的环境，已经过去。业绩的赢家通吃

五、tenbagger • 国内行业龙头与国外行业龙头的市值我们认为A股是一次全面的牛市，各个细分行业的龙头、已经处于优势竞争地位的公司、拥有壁垒（品牌、技术、资源、市场等）的公司，均面临长趋势的、明确的成长前景。

总体而言，可遵循资源、技术、消费、服务这四大主题。下半年，还可从市场制度变革和行业景气演变两条主线继续挖掘辅助性的机会。总体而言，可遵循资源、技术、消费、服务这四大主题。下半年，还可从市场制度变革和行业景气演变两条主线继续挖掘辅助性的机会。 • 从行业景气演变主线上，可关注刚刚进入或即将进入景气拐点的子行业，比如汽车、小家电、通信设备（包括手机）、玻璃、钢铁、公用事业等；以及景气上升加快的子行业，比如数字电视、3G、证券、军工、煤化工等；还有做为战略性品种的银行、地产等行业，在本轮行情后半端受调控压力而表现欠佳，在下半年消化了心理疑虑之后应有较大机会。 • 从市场制度变革的主线上，关注如下机会：首先，扩容带来的投资机会，再融资、新股发行、存量资产上市等；其次，全流通背景下并购重组的投资机会，换股合并、要约收购、代理表决权争夺、私有化、分立、回购、资产置换与重组；第三，股市制度变革提升公司价值而形成的投资机会，市值考核、股权激励；第四，金融创新带来的投资机会，权证、股指期货、资产证券化等；第五，经济制度变革形成的投资机会，人民币升值、税制改革、成品油及公用事业产品定价机制改革等。

中国的tenbagger

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