Metody mnożnikowe wyceny wartości przedsiębiorstw

1. Metody mnożnikowe wyceny wartości przedsiębiorstw

2. Plan zajęć: • Cechy metod rynkowych • Etapy wyceny metodą rynkową • Najczęściej wykorzystywane mnożniki • Przykład • Zalety metod rynkowych • Wady metod rynkowych

3. Metody rynkowe/mnożnikowe/porównawcze wyceny wartości przedsiębiorstw • Są najczęściej stosowanymi i najprostszymi metodami wyceny przedsiębiorstw. • Opierają się na rachunku wyników, bilansie i rachunku przepływów pieniężnych. • Ich podstawą są informacje o mnożnikach innych przedsiębiorstw, które muszą zostać pomnożone przez bazę (zysk netto, zysk operacyjny, wartość sprzedaży, wartość księgowa, wartość przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy). • Mnożniki są tak konstruowane, że pokazują stosunek wartości rynkowej przedsiębiorstwa do określonej zmiennej ekonomicznej.

4. Podejście bazuje na cenach transakcyjnych uzyskanych na warunkach rynkowych. • Polega na oszacowaniu wartości rynkowej przedsiębiorstwa rozumianej jako hipotetyczna cena możliwa do uzyskania ze sprzedaży przedsiębiorstwa na wolnym rynku, która jest ustalana na podstawie znanych transakcji kupna-sprzedaży przedsiębiorstw z tej samej branży, jak najbardziej podobnych do firmy wycenianej.

5. Podstawowym zagadnieniem jest wybór przedsiębiorstw porównywalnych oraz mierników ekonomiczno-finansowych (mnożników porównawczych). • Metody porównawcze obejmują metody cenowo-porównawcze (transakcji porównywalnych) oraz metody mnożników rynkowych.

6. Podstawą takiego podejścia do wyceny jest powszechnie akceptowane założenie, iż aktywa podobne do siebie powinny być wyceniane i sprzedawane po zbliżonych cenach. • Zastosowanie metod porównawczych pozwala na oszacowanie wartości rynkowej kapitałów własnych przedsiębiorstwa nienotowanego na giełdzie.

7. Bazę wyceny w tym przypadku mogą stanowić parametry ekonomiczne, takie jak zysk netto, zysk operacyjny, wartość sprzedaży, wartość księgowa, wartość przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy. • Zaletą tych metod jest prostota oraz szybkość wykonania. Są najczęściej stosowanymi i najprostszymi w rozumowaniu metodami wycen przedsiębiorstw.

8. Ogólna formuła wyceny przedstawia się zgodnie ze wzorem: • W – wartość rynkowa przedsiębiorstwa, • c1, c2 – znane ceny rynkowe podobnych przedsiębiorstw, • n – liczba porównywanych przedsiębiorstw.

9. Metoda porównawcza wskaźnikowa (mnożnikowa) polega na ustaleniu wartości przedsiębiorstwa na podstawie danych o mnożnikach, których wartość rynkowa jest już znana. • Mnożniki są tak konstruowane, aby ukazywać stosunek wartości rynkowej spółki do określonej zmiennej ekonomicznej

10. Źródłem najbardziej wiarygodnych i obiektywnych informacji jest rynek kapitałowy, na którym wartości rynkowe spółek uzależnione są od poziomu rozwoju i stopnia dojrzałości rynku, czyli od liczby notowanych na nim przedsiębiorstw oraz od liczby i wartości dokonywanych transakcji giełdowych kupna-sprzedaży akcji a z drugiej strony od poziomu wiedzy i racjonalności decyzji inwestorów.

11. Najczęściej występujące mnożniki • P/E (C/Z) cena akcji (wartość) do zysku na jedną akcję, • P/BV (C/WK) wartość rynkowa przedsiębiorstwa do jego wartości księgowej, • MC/S (C/S) wartość firmy do przychodów ze sprzedaży.

12. Wartość przedsiębiorstwa w ujęciu metody porównawczej wyraża zatem iloczyn rynkowego multiplikatora i odpowiadającej mu podstawy z wycenianego podmiotu. • W – wartość przedsiębiorstwa • m – multiplikator, wyrażający ukształtowaną na rynku relację ceny do przyjętej kategorii bazowej • X – poziom podstawy multiplikatora w wycenianym przedsiębiorstwie

13. Procedura wykorzystania metod porównawczych do wyceny konkretnego przedsiębiorstwa • Dokonanie wyboru wskaźnika lub grupy mnożników będących podstawą wyceny; • Wyselekcjonowaniu grupy przedsiębiorstw o zbliżonej charakterystyce do przedsiębiorstwa wycenianego dla których możliwe jest uzyskanie informacji o poziomie wcześniej wybranych multiplikatorów; • Wyznaczenie dla wycenianego przedsiębiorstwa wielkości ekonomicznej będącej bazą wybranego wskaźnika; • Oszacowanie wartości przedsiębiorstwa, przez pomnożenie wyznaczonej wielkości ekonomicznej przez poziom multiplikatora ustalonego dla wyselekcjonowanej grupy przedsiębiorstw; • Dokonanie niezbędnych korekt.

14. Metoda transakcji porównywalnej • stosowana przy kupnie/sprzedaży przy użyciu porównywania do transakcji analogicznego przedsiębiorstwa, jeżeli taka miała miejsce.

15. Metody mnożnikowe najczęściej mają zastosowanie w wycenach firm usługowych (konsultingowych, adwokackich, medycznych, itp.), a także do wstępnego przybliżenia wartości. • Często stosowane są również przez banki dla określenia wartości zastawu.

16. Przykład • Wycena wartości 85% akcji będących własnością spółki X, na potrzebę negocjacji ich ceny sprzedaży. • Kapitał zakładowy Spółki wynosi 7.300.000,00 PLN i dzieli się na 730.000 akcji, o wartości nominalnej 10 PLN każda.

17. Zasadniczym przedmiotem działalności wycenianej Spółki są: produkcja pozostałych wyrobów z tworzyw sztucznych, produkcja opakowań z tworzyw sztucznych, odzysk surowców z materiałów segregowanych, produkcja wyrobów dla budownictwa z tworzyw sztucznych, produkcja pozostałych maszyn do obróbki gumy lub tworzyw sztucznych oraz wytwarzania wyrobów z tych materiałów. • Działalność spółki obejmuje 5 jej rodzajów wg Polskiej Klasyfikacji Działalności Gospodarczej (PKD).

18. Kroki • Właściwy dobór mnożników, uwzględniając specyfikę sektora, w którym działa wyceniany podmiot. • Wybór grupy porównawczej spółek, dla których znane są wartości rynkowe użytych w wycenie mnożników.

19. W przypadku Spółki X naturalną grupą porównawczą są spółki skoncentrowane w sektorze giełdowym „przemysł tworzyw sztucznych”. Tworzy go 6 podmiotów: ERG, Ergis, Lentex, Plastbox, Radpol i Suwary.

20. Kapitalizacja rynkowa danej spółki, będącej składnikiem grupy porównawczej, to iloczyn wszystkich wyemitowanych przez tę spółkę akcji i ceny akcji. Np. ERG:

21. Wartość EnterpriseValue to wartość przedsiębiorstwa rozumiana jako suma kapitalizacji rynkowej i zobowiązań oprocentowanych pomniejszona o wartość środków pieniężnych i ich ekwiwalentów wykazywanych w aktywach bilansu. Np. ERG:

22. Dane Spółek porównawczych

23. Wyznaczenie mnożników dla grupy porównawczej oraz ich uśrednienie • W oparciu o kapitalizację rynkową spółek grupy porównawczej oraz przy wykorzystaniu danych finansowych zaprezentowanych w tabeli 1 dokonano wyliczenia mnożników. • Poszczególne mnożniki wyznaczono poprzez podzielenie kapitalizacji rynkowej lub wartości EnterpriseValue przez określone wielkości ekonomiczne pochodzące z rachunku zysków i strat oraz bilansu. Uzyskane mnożniki jednostkowe uśredniono przy wykorzystaniu mediany.

24. Mnożnik cena do zysku (C/Z) (P/E) • otrzymuje się dzieląc cenę jednej akcji przez wartość zysku przypadającego na tę akcję, lub dzieląc kapitalizację rynkową przez wielkość zysku netto: • C/Z = cena akcji / zysk netto na jedną akcję (EPS) lub • C/Z = kapitalizacja / zysk netto Np. ERG: • C/Z = kapitalizacja / zysk netto = 41140/1422 = 28,93 • Wartość wskaźnika informuje ile lat musi upłynąć nim zwrot z inwestycji wyniesie 100% (zakładając, iż dynamika zysków nie zmieni się).

25. Mnożnik cena do wartości księgowej (C/WK) (P/BV) • otrzymuje się dzieląc cenę akcji przez wartość księgową przypadającą na tę akcję, lub dzieląc kapitalizację rynkową przez wartość księgową: • C/WK = cena akcji / wartość księgowa na jedną akcję lub • C/WK = kapitalizacja / wartość księgowa • Wartość księgowa na jedną akcję (na dzień) jest to iloraz wartości kapitału własnego (aktywów netto) na dzień bilansowy i liczby zarejestrowanych akcji. Np. ERG: • C/WK = cena akcji / (wartość kapitału własnego/liczba akcji) = 0,95/(31244/43305) = 0,95/0,72 = 1,3194 ≈ 1,32

26. Mnożnik EV/(ZO+A) • otrzymuje się dzieląc kapitalizację rynkową powiększoną o zobowiązania oprocentowane oraz pomniejszoną o środki pieniężne i ich ekwiwalenty przez wielkość zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację: • EV/(ZO+A) = (kapitalizacja rynkowa+zobowiązania oprocentowane - środki pieniężne i ich ekwiwalenty) / (zysk operacyjny+amortyzacja) • Np. ERG: • EV/(ZO+A) = (41140+8324-3134)/4746 = 9,76

27. Mnożnik EV/S • otrzymuje się dzieląc kapitalizację rynkową powiększoną o zobowiązania oprocentowane oraz pomniejszoną o środki pieniężne i ich ekwiwalenty przez wielkość sprzedaży: • EV/S = (kapitalizacja rynkowa+zobowiązania oprocentowane-środki pieniężne i ich ekwiwalenty) / sprzedaż • Np. ERG: • EV/S = (41140+8324-3134)/52866 = 0,8763 ≈ 0,88

28. Mediana • Np. C/Z • 16,45; 17,69; 28,61; 28,93; 68,52; 83,67; • (28,61+28,93)/2 = 57,54/2 = 28,77

29. Mnożniki wg Spółek porównawczych

30. 4. Obliczenie wartości wycenianego przedsiębiorstwa • Wycena mnożnikowa spółki X polega na przemnożeniu odpowiednich danych finansowych tej spółki (pochodzących z tego samego okresu co dane finansowe grupy porównawczej), z odpowiadającymi im medianami mnożników wartości. • Uzyskane w ten sposób szacunki wartości należy uśrednić, wykorzystując w tym celu zwykłą średnią arytmetyczną.

32. 5. Korekta wartości o dyskonta i premie • Dyskonto braku płynności kapitału wynika z faktu, że wskaźniki przyjęte do wyceny odzwierciedlają wartość walorów płynnych tzn. takich, które są przedmiotem obrotu na regulowanym rynku kapitałowym. • W przypadku XXX zastosowanie dyskonta braku płynności jest uzasadnione, gdyż przedsiębiorstwo nie jest notowane na rynku publicznym.

33. Wysokość dyskonta za brak płynności w Polsce kształtuje się na poziomie ok. 15%, niemniej. • Jednak szereg badań empirycznych prowadzonych w USA wskazuje, że w ekstremalnych przypadkach może on sięgać poziomu nawet 50%. • Mając na uwadze powyższe przesłanki oraz kierując się zasadą ostrożnej wyceny, na potrzeby analiz przyjęto dyskonto braku płynności na poziomie 25%.

34. Premia za kontrolę powinna być stosowana w przypadku, gdy wyceniana spółka jest przedmiotem przejęcia przez inwestora strategicznego. • W Europie Zachodniej przeważają premie w przedziale 20-30%. • Według analiz ponad stutransakcji przeprowadzonych przez Obszar Rynków Kapitałowych Banku Zachodniego WBK, przeważające w Polsce premie za kontrolę kształtują się nieco niżej niż na rynkach rozwiniętych i wynoszą 10-20%. • Mając na uwadze powyższe konkluzje oraz kierując się zasadą ostrożnej wyceny, na potrzeby analiz założono „premię za kontrolę” w wysokości 10%.

35. WYCENA: • Wartość Spółki na dzień wyceny przed uwzględnieniem dyskonta i premii: 21.282.079,02 • Wartość dyskonta braku płynności (25%): 5.320.519,76 • Wartość premii za kontrolę (10%): 2.128.207,90 • Wartość Spółki na dzień wyceny z uwzględnieniem dyskonta i premii (1-2+3): 18.089.767,17

36. Wartość 100% akcji Spółki (zł): 18.089.767 • Łączna liczba akcji:730.000 • Wartość 1 akcji: 24,78 • Wartość akcji należących do X: 15.376.302 • Rekomenduje się wartość 620.500 (85%) akcji X stanowiących własność X na poziomie 15.376.302 zł.

37. Zalety metody porównawczej • metoda bardzo prosta, ponieważ jest oparta na ogólnie dostępnych danych (sprawozdania finansowe Spółek). • Metoda bazuje nie tylko na bilansie Spółki (metody majątkowe), ale także na pozostałych częściach sprawozdania finansowego, uwzględnia obecną sytuację na rynku, a wycena Spółki opiera się na podstawie wskaźników konkurentów.

38. Wady metody porównawczej • Wady metody to fakt, że wycena opiera się na wskaźnikach dla innych firm z branży, które mogą być przewartościowane. • Istnieje trudność z doborem Spółek porównywalnych i ograniczony dostęp do baz transakcji dla inwestorów indywidualnych ze względu na wysokie koszty dostępu. • Metoda nie uwzględnia sposobu finansowania Spółki i przyszłych potrzeb inwestycyjnych.