Efektywność rynków finansowych

1. Efektywność rynków finansowych

2. Literatura • E. Elton, M. Gruber, S. Brown, W. Goetzmann, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, Wiley 2007. • K. Cuthbertson, D. Nitzsche, Quantitative financial economics:stocks, bonds and foreign exchange, Wiley 2004 • M. Osińska, Ekonometria finansowa, PWE 2006

3. Literatura • E. F. Fama (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and EmpiricalWork, Journal of Finance 25, s. 383-417. • E. F. Fama (1991) Efficient Capital Markets: II, Journal of Finance 46, s. 1575-1617.

4. Plan prezentacji • Rynek finansowy • Hipoteza efektywności rynków finansowych • Formy efektywności • Idea testów efektywności • Konsekwencje efektywności rynków finansowych • Odchylenia od efektywności - anomalie • Hipoteza racjonalnych oczekiwań

5. Rynek finansowy • „Miejsce” zawierania transakcji mających za przedmiot szeroko rozumiany kapitał finansowy.

6. Rola rynków finansowych • Pozyskiwanie kapitału i lokowanie oszczędności - umożliwiają przepływ oszczędności gospodarstw domowych do przedsiębiorstw. • Zarządzanie finansowe - oferują różnorodne instrumenty, wykorzystywane w zarządzaniu płynnością i ryzykiem. • Umożliwiają postęp technologiczny - inwestorzy na rynku finansowym chętniej niż banki podejmują ryzyko związane z inwestowaniem kapitału w nowe dziedziny wytwórczości.

7. Segmenty rynku finansowego • Rynek pieniężny • Rynek kapitałowy • Rynek walutowy • Rynek instrumentów pochodnych • Rynek depozytowo-kredytowy

8. Ceny papierów wartościowych • Ceny papierów wartościowych kształtują się na rynku pod wpływem popytu i podaży. • cena równowagi • Wycena aktywów - ceny papierów wartościowych powinny odzwierciedlać dzisiejszą wartość przyszłych dochodów, jakie może przynieść dany papier wartościowy (oczekiwania inwestorów). • cena wewnętrzna, cena fundamentalna

9. Efektywność rynku • Efektywność alokacji – zapewnia realizację przedsięwzięć najbardziej efektywnych i zapewniających stabilny rozwój gospodarki. • Efektywność operacyjna – polega na szybkim skojarzeniu podmiotów oferujących i potrzebujących kapitał. • Efektywność informacyjna – cena akcji jest odbiciem pełnej informacji o przedsiębiorstwie, zarówno o jego przeszłości jak i jego antycypowanej kondycji w przyszłości.

10. Hipoteza efektywności rynku Efficient Market Hypothesis, EMH E. F. Fama (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and EmpiricalWork, TheJournal of Finance 25, vol.2 s. 383-417, 1970.

11. Hipoteza efektywności rynku Rynek efektywny: ceny instrumentów finansowych w pełni odzwierciedlają całą dostępną informację. • Warunek: koszty pozyskania informacji i koszty transakcyjne = 0.

12. Prognozowanie na rynku efektywnym • Jeśli rynek jest efektywny, to prognozowanie nie jest możliwe.

13. Inne definicje (Jensen 1978, Fama 1991): • Rynek finansowy jest efektywny wtedy i tylko wtedy, gdy zasób informacji w posiadaniu inwestorów nie prowadzi do osiągnięcia zysków nadzwyczajnych. • Ceny odzwierciedlają informację do tego stopnia, że krańcowe korzyści z wykorzystania informacji (uzyskane zyski) nie przekraczają krańcowych kosztów.

14. Podział testów efektywności Ze względu na 3 różne zbiory informacji testowanych w EMH: 1.Testy słabej formy (weak form tests) 2.Testy pół-silnej formy (semi-strong form tests) 3.Testy silnej formy (strong form tests)

15. Testy słabej formy efektywności Zbiór informacji: ceny historyczne papierów wartościowych („Information set isjusthistoricalprices”) Czy cała informacja dostępna w historycznych cenach jest w pełni uwzględniona w aktualnych cenach instrumentów finansowych? • Ogólniej: czy stopy zwrotu są „prognozowalne”?

16. Testy pół-silnej formy efektywności Zbiór informacji: publicznie dostępna informacja (sprawozdania finansowe, inne ogłoszenia spółek) („whetherpricesefficientlyadjust to otherinformationthatisobviouslypubliclyavailable”) Czy cała publicznie dostępna informacja jest w pełni odzwierciedlona w aktualnych cenach aktywów? • W praktyce: sprawdzanie, jak szybko nowa informacja jest uwzględniana w cenach?

17. Testy silnej formy efektywności Zbiór informacji (według Famy): Informacja dostępna tylko niektórym inwestorom (informacje niepubliczne, poufne) („Whethergiveninvestorsorgroupshavemonopolisticaccess to anyinformationrelevant for priceformationarereviewed”) Czy informacja niepubliczna jest uwzględniona w cenach? „Insider trading” - wykorzystywanie informacji poufnej przez „insiderów” jest nielegalne, (np. wykorzystanie rekomendacji przed ich publikacją) • W praktyce: • Czy informacja dostępna „insiderom” jest uwzględniana w cenach? • Czy jakakolwiek grupa inwestorów jest w stanie osiągnąć dodatkowe stopy zwrotu?

18. Praktyczne pytania w testach słabej formy EMH • Czy możliwe jest prognozowanie stóp zwrotu na podstawie danych historycznych? • Czy możliwe jest osiągnięcie nadzwyczajnych zysków na podstawie analizy danych historycznych?

19. Testy słabej formy EMH • Krótkookresowe prognozowanie stóp zwrotu • Testy korelacji: • Testy liczby serii: +++---+++----- Wyniki: mała autokorelacja, ale zwykle dodatnia; przy wyższych kosztach transakcyjnych większa korelacja

20. Testy słabej formy EMH Czy możliwe jest osiągnięcie ponadprzeciętnych stóp zwrotu za pomocą różnych algorytmów handlu? • „Filterrules” – reguły filtra: „kup akcje gdy ich kurs odbije się o X procent od ostatniego dołka i trzymaj dopóki kurs nie spadnie o Y procent poniżej późniejszego wierzchołka” Wyniki: Przy filtrach 0,5%, 1% lub 1,5%, strategia ta prowadzi to większych zysków niż strategia „kup i trzymaj” (koszty transakcyjne)

21. Testy słabej formy EMH • Długookresowe prognozowanie stóp zwrotu Wyniki: • Autokorelacja długookresowych stóp zwrotu dla okresów trzyletnich wynosi -0,25, a dla okresów pięcioletnich -0,4 (1926 -1985). • Dla okresów po 1940 r. negatywna i bliska 0. Interpretacja: Powrót kursu (w długim okresie) do swojej ceny fundamentalnej.

22. Testy słabej formy EMH Zmienne prognozujące długookresowe stopy zwrotu: • łączne dywidendy/indeks rynkowy, zyski z indeksu/wartość indeksu,aktualna wartość indeksu/historyczna średnia z indeksu • premia czasowa, premia za ryzyko Wyniki: Zmienne te wyjaśniają dużą część zmienności stóp zwrotu.

23. Praktyczne pytania w testach EMH -pół-silna forma efektywności • Czy inwestor osiągnie szybkie nadzwyczajne zyski w momencie ogłoszenia informacji? • Czy inwestor osiągnie długookresowe zyski kupując po ogłoszeniu i trzymając portfel?

24. Testowanie pół-silnej formy EMH • Publiczne ogłoszenia informacji o firmach: • Czy cena po ogłoszeniu dostosowuje się natychmiast? • Czy cena instrumentu jest systematycznie powyżej lub poniżej ceny wewnętrznej? Metoda testowania: analiza zdarzeń (eventstudies)

25. Testowanie pół-silnej formy EMH • Analiza zdarzeń: • Precyzyjny wybór zdarzeń: data i moment zdarzenia • Okno zdarzenia, okno poza zdarzeniem • Wyznaczenie stóp zwrotu w oknach • Wyznaczenie ponadprzeciętną stopę zwrotu (abnormal return) • Analiza wolumenu wokół okna zdarzenia

26. Testowanie pół-silnej formy EMH • Przykłady zdarzeń/ogłoszeń: • Połączenia, przejęcia spółek • Podział akcji • Publikacje rekomendacji • Ogłoszenia wysokości dywidend • Publikacje sprawozdań finansowych Wyniki: Połączenia i przejęcia spółek generują krótkookresowe nadzwyczajne stopy zwrotu głównie w momencie ogłoszenia.

27. Testowanie pół-silnej formy EMH Wyniki c.d.: • Publikacje rekomendacji mają wpływ na stopy zwrotu. • Ogłoszenia dywidend – rynki szybko reagują na te informacje (często razem z ogłoszeniem). • Szybkość zintegrowania informacji (nieoczekiwane, dobre i złe informacje) w cenie instrumentu zależy od stopnia rozwoju gospodarki i rynków finansowych.

28. Testowanie pół-silnej formy EMH • Testowanie okresu po zdarzeniu/ogłoszeniu • Firmy kupujące inne – wyższe długookresowe stopy zwrotu • Niższe stopy zwrotu po debiucie na giełdzie (nie zawsze, zależy to od koniunktury na rynku i spółki)

29. Praktyczne pytania w testach EMH -silna forma efektywności Czy możliwe jest osiąganie nadzwyczajnych zysków przy użyciu poufnej, prywatnej informacji? • Wpływ informacji poufnej (znanej jedynie insiders) na możliwość realizacji nadspodziewanie dużych zysków? • Czy istnieją inwestorzy (grupy inwestorów, np. zarządzający funduszami inwestycyjnymi) mający nadzwyczajne umiejętności w osiąganiu ponadprzeciętnych zysków?

30. Testowanie silnej formy EMH Badanie interwencji insiders – testowanie jest utrudnione ze względu na to, że wykorzystanie poufnych informacji jest nielegalne. Badania opierają się na podstawie wykrytych i ukaranych przez prawo przypadkach. Model rynku z dodatkowo wprowadzonymi zmiennymi zero-jedynkowymi dla momentu interwencji insiders. Wyniki: • Na dobrze zorganizowanych rynkach wszystkie odchylenia od norm w zleceniach są natychmiast zauważane. • Mimetyczne postępowanie gorzej poinformowanych inwestorów prowadzi do reakcji rynku.

31. Testowanie silnej formy EMH Porównanie stóp zwrotu portfeli różnych funduszy inwestycyjnych z indeksem giełdowym (strategią „kup i trzymaj”) Wyniki: • Analitycy posiadają małe zdolności prognostyczne, prognozy przydatne tylko w krótkim horyzoncie. • Nie da się zidentyfikować najlepszych analityków – wyniki bez korelacji w czasie. • Menedżerowie funduszy powierniczych przegrywają z rynkiem, po uwzględnieniu kosztów. • Uwaga: Czy nadzwyczajne zyski są wynikiem indywidualnego dostępu do informacji czy też lepszego wykorzystania informacji dostępnych publicznie?

32. Konsekwencje efektywności • Słaba forma efektywności rynku: stopy zwrotu nie są prognozowalne - analiza techniczna i algorytmy tradingowe są bezużyteczne. • Pół-silna forma efektywności: strategie wykorzystujące informację publiczną są bezużyteczne. • Silna forma efektywności: zarządzający funduszami nie są w stanie osiągnąć ponadprzeciętnych zysków.

33. Anomalie • Układ stóp zwrotu w czasie – sezonowość (w zależności od pory dnia, tygodnia, miesiąca) • efekt poniedziałku – ujemne stopy zwrotu w poniedziałki • efekt stycznia - wzrost rentowności w pierwszych dniach stycznia (efekt fiskalny); • występuje najsilniejszy efekt dla małych spółek. • Po naukowym zbadaniu i opisaniu go efekt ten znacznie osłabł.

34. Anomalie • Efekt wielkości przedsiębiorstwa (charakterystyki spółek) • „sizeeffect” – wyższe stopy zwrotu dla małych spółek (ale zdarzają się okresy odwrotne) Wytłumaczenia: małe spółki bardziej ryzykowne, premia za brak płynności, duże koszty transakcyjne • „bookvalue/market value” (BV/MV) – wyższe stopy zwrotu dla spółek z wyższą wartością księgową w relacji do wartości rynkowej. • „earnings/price” – po uwzględnieniu „BV/MV” i „sizeeffect” - nieistotnie wyższe zyski.

35. Efektywność rynku wymaga: 1. Aby rynki gromadziły pełną, dostępną informację - dostęp do informacji: natychmiastowy?, bezpłatny? 2. Aby mechanizm rynkowy przetwarzał informację w sposób „prawidłowy” – zdolność do przetwarzania informacji. • Hipoteza racjonalnych oczekiwań

36. Hipoteza racjonalnych oczekiwań • Rationalexpectationshypothesys • Muth (1961), Lucas (1972) • Ze względu na niepewność rynku finansowego, otrzymany wynik nie jest zgodny z prognozą. • Jednak wartość oczekiwana błędu e jest równa 0, czyli podmioty nie popełniają systematycznych błędów w swoich przewidywaniach – prognozy są nieobciążone.

37. Racjonalność rynku • Ceny dokładnie odzwierciedlają fundamentalne informacje o instrumencie finansowym. • Nieistotna różnica między ceną rynkową a ceną fundamentalną. • Brak reakcji na „nieekonomiczne” zdarzenia, brak efektów sezonowych, efektów charakterystyki spółek.

38. Zachowania irracjonalne • Saunders (1993) wykazał na podstawie badań giełdy nowojorskiej za lata 1926-1992, że indeks Dow Jones był skorelowany negatywnie z zachmurzonym niebem nad Central Park.

39. Testowanie hipotezy racjonalnych oczekiwań • Istnieje osobna grupa testów dotyczących racjonalnych oczekiwań.

40. Czy inwestorzy są racjonalni? • Manie: nagłe przekonania inwestorów o zmianie użyteczności jakiegoś instrumentu, która nie uległa zmianie. (Tulipomania - 1636-37 - spekulacja cebulkami tulipanów w Holandii – 1 cebulka wybranych odmian kosztowała1000 guldenów, średni roczny dochód 150 guldenów) • Mimetyzm: zjawisko upodobania się zachowań jednych inwestorów do drugich, do którego dochodzi z powodu niesymetrycznej informacji. • Natura ludzka: chciwość, strach, panika, przecenianie własnych prognoz i sądów, awersja do ryzyka.

41. Czy inwestorzy są racjonalni? Bąble (bańki) spekulacyjne – tymczasowy stan rynku, w którym cena dóbr rażąco przekracza ich wartość. • Bańki spekulacyjne na giełdach • Bańki na rynku nieruchomości Przyczyny kryzysów

42. Czy inwestorzy są racjonalni? • Czy przetwarzanie informacji przez ludzi jest racjonalne? • Czy ich reakcja jest natychmiastowa? • Czy ich reakcja jest odpowiednia do nowych informacji?

43. Praca domowa: • Obejrzeć plik .xls na stronie dr Serwy. • Przypomnieć sobie podstawowe wiadomości z wnioskowania statystycznego. • Zastanowić się: • Co ma wpływ na ceny: akcji, obligacji, kursów walut? • Jakie są przyczyny kryzysów?

44. Dziękuję za uwagę!