Download
1 / 25
E N D
Расчет стоимости организации и ее бизнеса Презентация основных положений исследования: Автор: Минаев Валерий Николаевич Научный руководитель: Д.э.н., профессор Тарасов В.И.
Основные положения исследования: • Понятийный аппарат в оценочной деятельности • Необходимость расчета стоимости организации • Система показателей используемая в оценке стоимости организации и ее бизнеса • Методологические подходы к оценке стоимости организации и ее бизнеса • Методики расчета стоимости организации • Возможная область внедрения результатов исследования в практику.
Понятийный аппарат в оценке бизнеса • Оценка бизнеса – установление стоимости оцениваемого предприятия (бизнеса) как действующего и, как правило, приносящего прибыль. • Стоимость действующего предприятия – это стоимость систем, процедур, подготовленного персонала и других факторов, которые соединяют имеющиеся активы и создают действующий бизнес. • Различия между оценкой бизнеса и оценкой недвижимости • 1) Различия в предмете; • 2) Особенность акционерного капитала; • 3) Различие в методах капитализации дохода; • 4) Различия в терминах; • 5) Наличие или отсутствие нематериальных активов; • 6) Степень изменчивости показателей; • 7) Консолидация долга; • 8) Местоположение, время. • Необходимость проведения оценки бизнеса • При реорганизации бизнеса, когда предполагается выделение отдельных подразделений в обособленные бизнесы; • При слиянии бизнесов; • При отчуждении (продаже, дарении, наследовании бизнеса и т.п.); • При ликвидациибизнеса.
1. Необходимость расчета стоимости организации • Необходимость оценки организации как единого имущественного комплекса возникает, при совершении сделок купли-продажи организации, реорганизации, концентрации акций, залоге акций (долей) и т.д. • Кроме этого оценка стоимости организации дает еще существенную информацию о финансово-хозяйственном состоянии бизнеса, качестве его менеджмента и инвестиционной привлекательности. Расчет стоимости организации можно рассматривать как продолжение внутрихозяйственного финансового анализа с целью получения единого показателя, оценивающего успешность бизнеса во всех его аспектах (маркетинговом, производственном, финансовом), • Чем выше расчетная стоимость бизнеса относительно балансовой стоимости собственного капитала организации (или стоимости ее чистых активов), тем больше «добавленная стоимость» организации, тем выше его инвестиционная привлекательность.
Используемые показатели стоимости • Используемые показатели стоимости • Обоснованная рыночная стоимость – цена, по которой собственность переходит из рук продавца, желающего ее продать, к покупателю, желающему ее купить, когда ни продавец, ни покупатель не подвергаются принуждению, при этом обе стороны обладают достаточно полной информацией в отношении всех факторов, обусловливающих сделку, и считают их справедливыми. • Фактическая цена сделки может отличаться от обоснованной рыночной стоимости вследствие воздействия различных факторов. • Инвестиционная стоимость – стоимость бизнеса для конкретного инвестора, имея в виду его планы организационной деятельности, его собственные представления о желаемом доходе и ориентацию на его собственные риски. • Различия в понятиях «обоснованная рыночная стоимость» и «инвестиционная стоимость»: • в оценках будущей прибыли: обоснованная рыночная стоимость формируется на основе рыночной ставки дохода, инвестиционная стоимость отражает индивидуальные представления инвестора; • в оценках предпринимательского риска; • в учете / неучете налоговых льгот. • Внутренняя (фундаментальная) стоимость – результат оценки данного бизнеса конкретным экспертом. • Балансовая стоимость – стоимость, соответствующая балансу; отражает все наслоения баланса. • Ликвидационная стоимость – чистая сумма, которую собственник может получить при ликвидации компании и раздельной распродаже ее активов. • Существует два вида ликвидационной стоимости: • 1) стоимость упорядоченной ликвидации; • 2) стоимость принудительной ликвидации (аукционная). • Скидки (премии). Скидка = 1-1/(1+премия) • При определении стоимости бизнеса существенное значение имеет изменение стоимости акций в рамках контрольного или миноритарного пакетов, закрытых или открытых компаний. В данном случае учитываются: • 1) скидка на неконтрольный характер (миноритарного пакета); • 2) скидка на низкую ликвидность (акций закрытых акционерных обществ); • 3) премия за контроль (контрольный пакет).
Для оценки инвестиционной привлекательности используется методика, позволяющая достаточно точно производить расчеты стоимости организации на основе показателей бухгалтерской отчетности. При этом необходимо учитывать, что бухгалтерская отчетность не всегда адекватно отражает истинную картину финансово-хозяйственной деятельности организации. В частности, с целью оптимизации налоговых платежей организации зачастую уводят налоговые базы в смежные структуры, имеющие налоговые льготы, используют нерегистрируемый оборот, применяют переоценку основных средств, завышают расходы, используют теневые способы оплаты труда и др. Все это снижает качество исходной информации для оценки бизнеса и искажает результаты расчетов (как правило, занижает оценку бизнеса). И тем не менее основной информационной базой для оценки инвестиционной привлекательности бизнеса является бухгалтерская отчетность организации, при этом для оценки рискованности организации используются показатели, рассчитываемые на основе баланса и приложения к нему (форма №5), а оценка доходности строится на показателях форм №2 и №4. Методика оценки основывается на использовании трех традиционных подходов: доходного, затратного и сравнительного, причем основным является доходный подход; для определения «добавленной стоимости» организации полученная цена организации уменьшается на стоимость ее чистых активов. Оценка инвестиционной привлекательности
Подходы к оценки стоимости организации
Доходный подход Доходный подход является наиболее приемлемым, поскольку одновременно позволяет учесть финансовые результаты организации через денежный поток и степень ее рискованности (через ставку дисконта). Ставка дисконта рассчитывается методом экспертных оценок на основе кумулятивного построения, то есть к безрисковой ставке – ставке рефинансирования Нацбанка (10% - 2003 г.) - добавляется процент, оценивающий риск инвестирования в рассматриваемую организацию. При этом для организации, характеризующейся низким уровнем риска, к безрисковой ставке добавляется 10%, средним уровнем риска — 15%, высоким уровнем риска - 20%. Для оценки степени рискованности организации используются следующие показатели: Коэффициенты, оценивающие структуру пассивов и возможность организации оплачивать свои краткосрочные обязательства (финансовый риск), Показатели, позволяющие оценить качество производственных ресурсов, а также уровень операционного рычага (производственный риск), Показатели, характеризующие положение организации как продавца на рынке готовой продукции (маркетинговый риск). Предыдущий анализ показал, что рассматриваемая организация характеризуется средним уровнем риска (дисконт = 10 + 15 = 25%), поскольку при достаточно стабильном развитии, обусловленном выпуском конкурентоспособной продукции и наличием достаточно новых основных средств, имеются проблемы, связанные с ликвидностью и платежеспособностью организации. 2. Методика расчета стоимости организации
Исходные данные для расчета по доходному подходу : • Поскольку основная идея доходного подхода к оценке заключается в том, что бизнес стоит столько, сколько он в будущем принесет дохода своим владельцам, то денежный доход и является (наряду с дисконтом) основным фактором стоимости организации, рассчитываемой по данному подходу. • Стоимость организации, рассчитываемая по доходному подходу, складывается из стоимости в прогнозном периоде, которая определяется по формуле суммарного дисконтированного денежного дохода, и стоимости в пост прогнозном периоде, которая определяется по формуле Гордона.
Доходныйподход основывается на оценке денежных потоков = CF • Свободный денежный поток (FCF) • Свободный денежный поток (FCF)–это денежные средства, аккумулированные впроцессе операционной деятельности и доступные источникам финансирования • (долг и собственные средства) после реинвестирования в основную деятельностькомпании– т.е. до выплаты процентов и дивидендов, но после налогов. • Расчет свободного денежного потока: • EBIT – Налоги =NOPLAT(или EBIAT) • +Амортизация - Капитальные расходы • Увеличение инвестиций в оборотный капитал • - Увеличение по другим активам • +Увеличение по другим обязательствам • = Свободный денежный поток • Под будущими денежными потоками по проекту понимается реальное значение денежных сумм каждого года, остающихся в распоряжении компании ( свободный денежный поток –FCF ) Так как амортизация является неденежными затратами ( реального оттока денег не происходит), то реальное значение денежного потока больше бухгалтерского значения прибыли на величину амортизационных отчислений. • FCF = Операционная прибыль (EBIT ) – Налоги + Амортизация (-+ ) Изменения в оборотном капитале – Инвестиционные затраты
Расчет стоимости организации по доходному подходу Дисконтируемый денежный поток определяется по формуле дисконтирования: Примечание: темп прироста денежного дохода принят на уровне 5% в год. По формуле Гордона стоимость в прошлом периоде будет равна: 13382+ (13382-11151)*1/5%
Сравнительный подход • Типичные отношения: P/E (отношение стоимости компании к прибыли), P/S (отношение стоимости компании к продажам) . • Экспресс-версия: усреднение по всему рынку: • Стоимость компании = Оборот /2 (P/S = ½) • Стоимость компании = Прибыль*5 (P/E = 5 ) • Сравнительный метод (comparables, COMPS) • Цель: оценка будущей стоимости компании через несколько лет (например, в год «выхода»). • Используются коэффициенты (агрегаты) - отношения стоимости к показателям компаний, аналогичных оцениваемой по одному или нескольким параметрам: • -отрасли (уровню риска), • - размерам, • - темпам роста
Идея сравнительного подхода • Основная идея сравнительного подхода состоит в том, что стоимость организации определяется ее рыночной стоимостью - аналогами, установленными в процессе сделок купли-продажи. Стоимость по сравнительному подходу определяется на основе агрегатов : (коэффициентов) • – «рыночная стоимость /выручка от реализации», • «рыночная стоимость /прибыль до уплаты налогов», • или «рыночная стоимость / чистая прибыль» , • Применяемые (агрегаты) коэффициентыв зарубежной практике • EV/Sales • EV/EBITDA • EV/Net Income • Где: EV –Enterprise Value – стоимость компании с учётом всех источников финансирования; Sales – объем продаж; EBITDA – Доходы – расходы; • Net Income – чистый доход
EV (EnterpriseValue) – Рыночная стоимость компании • Стоимость предприятия =Стоимость всех обыкновенных акций предприятия (рассчитанная по рыночной стоимости)+ стоимость долговых обязательств (рассчитанная по рыночной стоимости)+ стоимость доли меньшинства (рассчитанная по рыночной стоимости)+ стоимость всех привилегированных акций предприятия (рассчитанная по рыночной стоимости)—денежные средства и их эквиваленты. • Наличные средства вычитаются потому, что при выплате их в виде дивидендов уменьшается чистая стоимость компании для её возможного покупателя.
EBITDA (EarningsbeforeInterest, Taxes, Depreciationand Amortization)(Доходы-Расходы) • Выручка -Себестоимость проданных товаров, продукции, работ, услуг = Валовая прибыль -Коммерческие расходы-Управленческие расходы = Прибыль от реализации + Амортизационные отчисления = EBITDA (прибыль до вычета расходов по процентам, уплаты налогов и амортизационных отчислений)
Применяемые (агрегаты) коэффициентыв зарубежной практике • EV/Sales • EV/EBITDA • EV/Net Income • Где: EV –Enterprise Value – стоимость компании с учётом всех источников финансирования • Sales – объем продаж; • EBITDA – Доходы – расходы; • Net Income – чистый доход
Недостатки сравнительного подхода • Использование сравнительного подхода значительно усложняется закрытостью информации о рыночных сделках по приобретению организаций или их долей. В случае недоступности соответствующих отраслевых коэффициентов (агрегатов), возможно использование экономических индикаторов, регулярно публикуемых в экономической прессе. • Для компаний ранних стадий сложно найти аналоги. • Аналоги лишь приблизительны и неточны. • Малая достоверность. • Изящное решение: поиск информации на сайтах по купле-продаже бизнеса.
Пример сравнительного подхода Дата оценки – конец анализируемого периода (конец 2002 г.). Итоговая стоимость по сравнительному подходу рассчитывается как среднее арифметическое:
Затратный подход А. Затратный подход ( Метод накопления активов) используется когда: - компания обладает значительными материальными активами; - есть возможность выявить и оценить нематериальные активы; - компания является холдинговой или инвестиционной; - у компании отсутствуют ретроспективные данные о прибылях, или нет возможности надежно оценить ее прибыли или денежные потоки; - компания – это новое или вновь возникшее предприятие; - значительную часть активов компании составляют финансовые активы (денежные средства, дебиторская задолженность, ликвидные ценные бумаги и т.д.). • Основная идея затратного подхода к оценке состоит в том, что стоимость организации равна рыночной стоимости ее активов за вычетом ее обязательств. • Если оценивать организацию только по ее бухгалтерской отчетности, то стоимостью организации в соответствии с затратным подходом будет являться стоимость ее чистых активов. При затратном подходе оценивается каждый актив компании. За основу беретсябухгалтерский баланс; балансовая стоимость корректируется в зависимости от рыночной ситуации.
Состав активов, принимаемых к расчету: • долгосрочные активы, в состав которых входят основные средства и нематериальные активы, к которым относятся принадлежащие обладателю имущественные права: на объекты промышленной собственности; на произведения науки, литературы и искусства; на объекты смежных прав; на программы для ЭВМ и компьютерные базы данных; на использование объектов интеллектуальной собственности, вытекающих из лицензионных и авторских договоров; • на пользование природными ресурсами, землей; прочие: лицензии на осуществление вида деятельности, лицензии на осуществление внешнеторговых и квитируемых операций, лицензии на использование опыта специалистов, права доверительного управления имуществом и другие активы, не имеющие материально-вещественной основы; незавершенное строительство, стоимость которого определяется по всем видам вложений во внеоборотные активы; • текущие активы; текущие активы включают: запасы и затраты, запасные части и другие статьи данного подраздела баланса); денежные средства, дебиторская задолженность, выраженная в расчетах с разными юридическими лицами и гражданами, и прочие активы (денежные средства в кассе, на счетах банков, финансовые вложения и др.). Оценка стоимости затрат, расчетов с дебиторами, авансов, выданных поставщикам и подрядчикам (контрагентам), денежных средств на счетах и в расчетах производится по данным бухгалтерского учета. Кроме того, в расчет активов принимаются суммы отклонений в стоимости приобретаем сырья и материалов (счета 15) «Заготовление и приобретение материальных ценностей» и «Отклонение в стоимости материальных ценностей» и суммы налогов, связанных с приобретением имущества (налог на добавленную стоимость в части не предъявленного к вычету бюджета, акцизы и налог на топливо, если организация приобретает топливо для перепродажи). Состав пассивов, принимаемых к расчетувключаются: • целевые финансирование и поступления — в суммах фактического их поступления; • заемные средства — долгосрочные и краткосрочные обязательства банкам и иным юридическим и физическим лицам — оцениваются в сумме, подлежащей возврату; • кредиторская задолженность — в суммах, подлежащих оплате; • резервы предстоящих расходов и платежей — в размере фактически зарезервированных сумм. При расчете стоимости чистых активов в пассивы не включаются оплаченный уставный фонд, нераспределенная прибыль, фонды и резервы и другие источники собственных средств организации. Оценка пассивов организации производится по данным бухгалтерского учета на 31 декабря (если расчет чистых активов не производи ежеквартально). Таким образом, источниками покрытия чистых активов являются: уставный фонд (капитал) + резервные фонды и добавочный фонд нераспределенная прибыль (убыток) прошлых и отчетного года. После того как произведен расчет стоимости чистых активов, их величина сравнивается с размером уставного фонда (капитала). Порядок расчета чистых активов
Расчет окончательной стоимости организации Итоговое значение рыночной цены организации определяется методом расчета средневзвешенного значения, максимальный вес имеет стоимость, рассчитанная с помощью весовых коэффициентов по доходному подходу (0,5), по сравнительному подходу (0,25) и затратному подходу (0,25).
Скидки (дисконты) • Оценка анализируемой организации, а в данном случае это акционерное общество, обычно завершается оценкой его акций. При расчете стоимости акций учитывались размещенные акции в количестве 10000 штук, а также некоторые основные скидки с цены акций относительно их базовой стоимости. • Базовая стоимость одной акции рассчитывается как отношение стоимости организации к количеству акций. Ее значение равно 6 844,9 руб. Далее учитываются скидки, которые рассчитываются относительно базовой цены, в частности скидка за неликвидность принята на уровне 30%, скидки за неконтрольный пакет акций, приведены в следующей таблице:
1. Оценка стоимости организации, произведенная по ее бухгалтерской отчетности, хотя и несет в себе некоторую условность, позволяет сделать вывод о том, что организация недооценена, и следовательно её рыночная стоимость и стоимость её акций выше, чем стоимость, рассчитанная на основе стоимости ее чистых активов. 2. Окончательная цена организации (77345 млн.руб.) значительно превышает стоимость ее чистых активов (30 894 млн.руб.), что свидетельствует о том, что имеет место экономическая добавленная стоимость в размере 46451млн.руб. Превышение стоимости организации относительно стоимости ее чистых активов положительно характеризует качество менеджмента организации, и, в частности, обусловлено следующими причинами: рентабельность собственного капитала организации значительно превышает среднюю банковскую процентную ставку; объем реализации растет достаточно высокими темпами; рискованность бизнеса находится на приемлемом уровне; стоимость основных средств, вероятно, занижена в результате проведенных переоценок. Выводы по расчету стоимости организации
