LA ECONOMÍA INTERNACIONAL: REVOLUCIÓN DE LAS TENDENCIAS

1. LA ECONOMÍA INTERNACIONAL: REVOLUCIÓN DE LAS TENDENCIAS CERA Miguel A. Broda Agosto 2008

2. I. De dónde venimos: La “Etapa de Gran Moderación” que culminó con el “Ciclo dorado del capitalismo global” II. Dónde estamos y perspectivas 2008- 2009 • Finalizó el ciclo dorado por la crisis del mercado subprime de EE.UU que se propagó y terminó afectando la economía real y; por la fuerte suba del petróleo y commodities (oct07-mar08) • EE.UU: el crecimiento del I Semestre fue mayor al esperado. El consumidor resiste, pero hay dudas para el II Semestre • La contribución de las expo netas al crecimiento de EE.UU. tenderá a disminuir en los próximos 18 meses. • El crecimiento de la productividad de EEUU permite ser optimistas sobre la tasa de crecimiento de mediano plazo • La inflación sigue alta. Pese a ello la Fed parece haber corrido la decisión de subir las tasas de interés para el 2009 • El crecimiento del mundo se modera en 2008 y 2009 III. Hacia dónde vamos: Buenas perspectivas post 2009, aunque no se volvería al “ciclo dorado” 2003-2007

3. I. De dónde venimos ETAPA DE GRAN MODERACIÓN: 1983 -2007 En esta etapa, una mejor aplicación de las políticas macroeconómicas (especialmente monetarias y fiscales) permitió suavizar las fluctuaciones de los ciclos económicos, logrando dar así mayor estabilidad al crecimiento de la producción y el empleo. Esta etapa remata en: CICLO “DORADO” DEL CAPITALISMO GLOBAL: 2003–07 Período de culminación de la Etapa de Gran Moderación donde el PBI per cápita crece como nunca antes, en un marco de creciente expansión del comercio internacional. El fuerte crecimiento permite que millones de personas salgan de la pobreza en países emergentes.

4. I. Características más salientes del período 2003-2007 • Alto crecimiento:La economía mundial creció por encima de su tendencia histórica, en forma sincronizada (todos los países crecen) y convergente (las naciones más pobres crecen a mayor velocidad). En particular, los países emergentes explican el grueso del crecimiento mundial (70/80% medido en PPP en 2006-2007). • Baja tasa de inflación mundial: La oferta de productos chinos jugó un importante papel anti-inflacionario en el mundo, gracias a su tipo de cambio fijo, la abundante oferta de trabajo proveniente del campo y el aumento de productividad como resultado de la inversión externa, en un contexto de mayor libertad económica. • Baja tasa de interés internacional:las bajas tasas de inflación permitieron a los bancos centrales adoptar bajas tasas de referencia, favoreciendo la abundancia de liquidez y la expansión del crédito.

5. I. Características más salientes del período 2003-2007 • Fuerte impulso del comercio internacional:que superó el crecimiento del producto resultando en una notable suba de la elasticidad comercio/PBI: por cada punto de crecimiento del PBI, el comercio creció 1.6. • Reducción del “home bias”: esto es, mermó en el mundo la tendencia de invertir en el mismo país en el que se genera el ahorro. • Fuerte mejora de los términos de intercambio a favor de los precios de los bienes agrícolas y energéticos y en detrimento de los industriales, producto del fuerte crecimiento de la demanda de materias primas liderada por las economías emergentes en contraposición a las enseñanzas de Prebisch que predecían un deterioro de los términos de intercambio en detrimento de los países en vías de desarrollo.

6. I. De dónde venimos y hacia dónde vamos ? LN del PBI Mundial en dólares de 2007 (Medido en PPP) 11.2 11.1 Etapa de Gran Moderación 1983 - 2007 11 Tasa de crecimiento mundial promedio 3.7% 10.9 ¿Se vuelve a la tasa de crecimiento Cíclo dorado tendencial? 10.8 del Capitalismo Global 10.7 2003 - 2007 10.6 Tasa de crecimiento mundial promedio 4.8% 10.5 Fuerte 10.4 Desaceleración IIS08 - 2009 10.3 Tasa de crecimiento mundial promedio 10.2 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 III - 08 I - 09 III - 09 3.0%

7. I. El período 2003-2007 se caracterizó por una alta tasa de crecimiento mundial 1983-2007 ETAPA DE GRAN MODERACIÓN PBI Mundial Total (Var a/a en PPP) 8,0 2003-2007 CICLO DORADO DEL CAPITALISMO GLOBAL 7,0 6,8 Prom. 2003-2007 4.8% 6,0 5,1 5,1 5,0 4,8 4,7 4,7 4,1 4,2 3,8 4,0 2003 4,0 1983 3,0 Prom. 1983-2002 3.5% 2007 5,0 3,0 2,7 2,1 1,9 2,0 1,7 1,1 1,0 0,0 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 P

8. I. En 2003-2007, el PBI per cápita creció como nunca antes 1983-2007 ETAPA DE GRAN MODERACIÓN PBI Mundial real per cápita (Var %a/a) 4,3% 2003-2007 CICLO DORADO DEL CAPITALISMO GLOBAL 3,7% 3,5 3,2 Prom. 2003-2007 3.5% 3,1% 2,9 2,9 2,7 2,4 2,5 2,5% 2,3 2,4 2,1 Prom. 1983-2002 1.8% 1,9% 2007 3,6 2003 2,8 1,6 1,3 1,3 1,3% 1983 1,0 1,2 0,9 0,7% 0,2 0,1% -0,4 -0,5% 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 P

9. I. Los países emergentes explicaron el grueso del crecimiento mundial (*) Purchasing Power Parity

10. I. También la inflación mundial se redujo en forma significativa en los últimos años 1983-2007 ETAPA DE GRAN MODERACIÓN 22 Inflación Mundial (Var %a/a) 20,5 19 2003-2007 CICLO DORADO DEL CAPITALISMO GLOBAL 16,5 16 14,5 14,4 13 1983 11,7 11,3 Prom. 1983-2002 11.2% 10 9,9 Prom. 2003-2007 4.6% 9,2 9,1 7 7,2 2003 4,6 2007 4,8 6,2 5,8 5,6 5,0 4,4 4 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 P

11. I. China jugó un papel clave como factor anti – inflacionario 1983 – 2007 ETAPA DE GRAN MODERACIÓN Inflación Anual de China (Var. a/a) 27.9% 28.0 25.5% 2003-2007 CICLO DORADO DEL CAPITALISMO GLOBAL 23.0 18.8% 18.0 13.0 9.3% Prom. 1983-2002: 8.9% Prom. 2003-2007: 2.3% 6.6% 8.0 3.0 0.4% 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 -2.0

12. I. Por el tipo de cambio fijo, China jugó un rol anti-inflacionario durante los últimos años. 9 Ene - 94 Ene - 98 a Jun - 05 8 . 687 Tipo de Cambio Fijo - 17 . 3 % 8 . 27 yuanes por dólar 8 . 5 8 Jul - 08 6 . 836 (6.87) 7 . 5 + 49 . 8 % 7 Jul - 05 Fin del Tipo de Cambio Fijo 6 . 5 8 . 221 6 Dic - 93 5 . 799 5 . 5 Yuan - Promedios mensuales 5 Feb - 92 Feb - 93 Feb - 94 Feb - 95 Feb - 96 Feb - 97 Feb - 98 Feb - 99 Feb - 00 Feb - 01 Feb - 02 Feb - 03 Feb - 04 Feb - 05 Feb - 06 Feb - 07 Feb - 08

13. I. El aumento de la productividad como resultado de la inversión externa permitió que China jugara un rol anti-inflacionario 2007e 81,750 Entradas Netas de Inversión Extranjera Directa a China En miles de millones de dólares x 9.2 Entradas netas de IED a China como % de los flujos 72,406 mundiales de IED (promedio) 69,468 4.6 1988-1993 60,630 11.0 1994-1997 5.2 1998-2002 53,505 52,743 6.8 2003-2007 46,846 39,842 x 4.5 8,852 Prom. 1988-1993 Prom. 1994-2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e

14. I. Las tasas de interés reales se ubican en muy bajos niveles Ciclo dorado Tasa de interés real (FF vs IPC Nivel General) 5.8 del Capitalismo 1984 5.7% Global 4.8 2003 - 2007 Promedio Anual 1998 0.3% 3.7% 3.8 2.8 2007 2.8% 2.1% 1.8 0.8 0.3% - 0.2 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 1993 0.0% - 1.2 Etapa de Gran Moderación 2004 - 1.2% 1983 - 2003 - 2.2 2008 - 1.9% Promedio Anual 2.8% - 3.2

15. I. Y el comercio mundial creció fuerte, por encima del ritmo de aumento del PBI global 40% 1050 Comercio Mundial como % del PIB Mundial (eje izq.) * 940 Índice Volumen de Comercio Mundial (1970=100) (eje der.) 890 2007 844 35% Elasticidad Comercio / PBI: Por cada punto de aumento del PBI mundial el volumen de comercio aumentó 1.59 (entre 1983 y 2007) 850 2007 30.7% 750 30% 31,0% 650 31,4% 2003 25.0% 550 25% 450 Prom. 2003-2007 28.2% Prom. 1983-2002 20.4% 350 1983 18.7% 20% 250 1970 100 150 15% 1970 11.7% * PBI mundial medido en dólares corrientes a tipo de cambio de mercado Comercio mundial de bienes y servicios totales en dólares corrientes 50 10% -50 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 P

16. I. Fuerte aumento de los términos de intercambio. Quedó atrás la “teoría de Prebisch” 2007 Indice de Términos de Intercambio de Bienes América Latina (TI) 120 118 (+2.3%) Base 2000=100 115 115 (+5.9%) Mejora 1993-2007 +44% 110 109 (+4.8%) 105 1980 2003 99 104 (+5.1% a/a) 99 100 Caída de TI 1980-1993 -18% 95 2003-2007 CICLO DORADO DEL CAPITALISMO GLOBAL Mejora de TI: +19% 90 91 1990 1998 85 85 80 81 1993 78 1988 75 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

17. I. Fuerte aumento de los términos de intercambio. Quedó atrás la “teoría de Prebisch” 169 I sem 08 Indice Base 1993=100 Términos de intercambio (precio de exportaciones / precio de importaciones) 160 144 145 (TI) 134 (2007) Precio exportaciones 136 (1946-49) I sem. 08 140 (1908-10) 125 (TI) (2007) 120 Prom. serie: 96 100 96 85 80 (1999) (1986) 60 Prom. serie: 36 40 Cambio estructural 20 Términos de intercambio : Sin tendencia clara y alta volatilidad 0 17 17 1810 1820 1830 1840 1850 1860 1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

18. I. Mejoraron los precios de los bienes agrícolas en relación a los industriales 1987 2008 En U$S Precio de 34,800 32,972 Corrientes un auto* por kilo 26.5 20.6 En U$S Tonelada 112.9 309 Corrientes de Trigo por kilo 0.1129 0.3090 ¿Cuántas toneladas de 308 107 trigo cuesta un auto? *Se compara un Mercedes-Benz 190E 1987 y un Mercedes- Benz C220 2009

19. I. Precios de agrícolas vs industriales: ¿Quedó atrás la Teoría de Prebisch? • La visión estructuralista y neodesarrollista asume aquella vieja idea de que Latinoamérica y los países periféricos no tendrían futuro si basaban su crecimiento en las materias primas. • Las enseñanzas de la Cepal de Prebisch y Furtado indicaban que el precio relativo clave de la economía (los precios agrícolas en relación a los industriales) era bajo (se necesitaban muchas toneladas de trigo para comprar un auto) pero lo más grave era que se iban a ir deteriorando a lo largo del tiempo, o sea, que cada vez iban a ser necesarias más cantidades de productos agrícolas por unidad de manufacturados. • En consecuencia, la recomendación era desarrollar un modelo de crecimiento que estimulara la producción local de bienes industriales, sustitutivos de importaciones. Implícito por detrás estaba el supuesto de que los empresarios agrícolas no reaccionan a los incentivos y que no aumentan ni la producción ni el uso de tecnología (El economista T.W. Schultz que obtuvo el premio Nobel en 1979, demostró que ello era falso).

20. I. Precios de agrícolas vs industriales: ¿Quedó atrás la Teoría de Prebisch? • Pero en estos últimos años este patrón ha cambiado. Las economías en desarrollo vienen sosteniendo notables tasas de crecimiento y hoy por hoy explican el 70/80% del crecimiento del PBI mundial. En los países emergentes la incorporación de miles de millones de personas al mercado ha aumentado la demanda de alimentos y energía (con mayores requerimientos de ésta por unidad de PBI que los desarrollados) por encima del crecimiento de la oferta, lo que ha elevado los precios de los bienes agrícolas en relación a los industriales. • El crecimiento de la demanda de los países emergentes y el importante avance tecnológico en el agro han llevado a que cada vez sean necesarios menos kilos de trigo, de soja, de carne, etc. para comprar una unidad de heladera, de licuadora, etc. Para dar una idea, hoy un auto cuesta 100 tn de trigo, cuando hace veinte años costaba 300 tn.

21. I. La fuerte demanda de commodities por parte de China y países emergentes empujó al alza los precios de los commodities Demanda de Commodities 35000 Principales granos Metales Petróleo (maíz, trigo, arroz y soja) (Aluminio y Cobre) 30000 China Países Desarrollados 25000 Países Emergentes 20000 15000 10000 5000 0 1985-90 1991-2000 2001-06 1980-90 1991-2000 2001-07 1980-90 1991-2000 2001-07

22. I. Se alcanzaron niveles récord en los precios de los commodities. Tras la corrección reciente, es probable que a futuro se mantengan en altos niveles, pero ya no se volverá a los precios récord de la primera mitad de 2008 Jul-08 518 520 Comportamiento reciente Índice CRB Granos 560 545 545 540 470 Promedio Mensual 520 -15% +42% 523 500 435 420 18-Ago 480 463 Prom. Ago 08 460 464 -23% Oct-07 440 365 370 +11% 8-Ago 420 418 400 01/07/200 09/07/200 17/07/200 25/07/200 02/08/200 10/08/200 18/08/200 Jun-96 320 307 Ago-88 Oct-83 277 Abr-04 269 268 270 Mar-92 215 220 Prom. Ene 83- Oct 07 205.0 170 173 176 Feb-05 Mar-91 158 150 Abr-87 Ago-00 120 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

23. I. Se alcanzaron niveles récord en los precios de los commodities Jul-08 Comportamiento reciente 366 Precio del Trigo 440 370 367 440 365 -4% 360 (Golfo de México) +31% 355 400 353 350 Promedio Mensual 15-Ago 345 u$s por tn 360 +9% 340 Oct-07 335 335 330 320 -11% 325 6-Ago 306 325 320 01/07/08 07/07/08 13/07/08 19/07/08 25/07/08 31/07/08 06/08/08 12/08/08 May 96 280 Ago-08 262 Prom. Histórico (1983-Oct 07) 149 240 Oct-02 190 200 160 120 106 Ene-00 80 Ene-83 Ene-85 Ene-87 Ene-89 Ene-91 Ene-93 Ene-95 Ene-97 Ene-99 Ene-01 Ene-03 Ene-05 Ene-07

24. I. Se alcanzaron niveles récord en los precios de los commodities Precio de la Soja Comportamiento reciente 580 Jul-08 588 600 548 582 580 540 565 (Puertos Argentinos) -20% 560 562 Promedio Mensual 540 500 u$s por tn 517 +47% 520 510 460 500 465 18-Ago 480 470 480 Ago-08 -25% 420 460 8-Ago +7% 440 440 380 May 96 372 420 01-Jul 05-Jul 09-Jul 13-Jul 17-Jul 21-Jul 25-Jul 29-Jul 02-Ago 06-Ago 10-Ago 14-Ago 18-Ago Oct -07 Abr-04 May-97 340 324 316 Prom. Histórico (1995-Oct 07) 234 300 260 220 222 Sep-06 204 180 Feb-05 Abr-01 153 140 Ene-95 Nov-95 Sep-96 Jul-97 May-98 Mar-99 Ene-00 Nov-00 Sep-01 Jul-02 May-03 Mar-04 Ene-05 Nov-05 Sep-06 Jul-07 May-08

25. I. En suma, el ciclo dorado del capitalismo global concluye con un alto crecimiento pero desbalanceado PBI - año 2007 PBI per cápita Cta Corriente Crec. 2003-07 (MM de U$S corrientes) U$S corrientes MM u$s % del PBI PPP TCM PPP TCM TCM Total Mundial 65,125 54,450 13,200 11,036 4.9 -580 -1.5 2.8 Desarrollados 34,431 37,636 35,800 39,132 630 3.7 7.7 Emergentes 30,694 16,814 5,202 2,850 EEUU -731 -5.3 2.9 13,844 13,844 45,845 45,845 670 38.3 Países petroleros 7.5 2,100 1,750 18,000 15,000 380 5.1 9.3 Asia sin Japón 14,782 7,413 5,500 2,758 -129 -1.0 2.2 Europa 10,544 12,921 32,900 40,317 214 4.9 2.2 Japón 4,290 4,384 33,577 34,312 96 4.4 Europa emergente 7.8 2,400 2,182 14,700 13,364 23 0.6 5.5 America Latina 5,300 4,240 9,756 7,805 -15 -0.8 6.5 Africa 2,400 1,778 2,415 1,789 PPP indica purchasing power parity ; TCM: indica tipo de cambio de mercado

26. I. El fuerte déficit de cuenta corriente de EEUU 1.0 141 -0.1 I 85 0.0 140 Acumulado -1.0 últimos 4 trim -0.9 U$S 711 MM 125 (5.1% del PBI) Acuerdo I 02 -1.7 -2.0 Plaza (Sept. 1985) -2.4 120 Resultado de la cuenta corriente en % del PBI -3.0 109 -3.4 IV 05 -4.0 TC Real Multilateral del dólar, Indice base Enero 80 = 100 -4.3 101 -5.0 Acuerdo I 94 II 08 e Louvre -5.0 -4.8 (Feb 1987) 100 95.3 -6.0 II 08 95 -6.3 94 IV 78 II 94 III 06 -7.0 Déficit Cta corriente - en % PBI TC Real Multilateral del dólar (*) (*) +: el dólar se aprecia (se reduce el precio en U$S de las otras -: el dólar se deprecia (aumenta el precio en U$S de las otras monedas) monedas) -8.0 80 I 73 I 76 I 79 I 82 I 85 I 88 I 91 I 94 I 97 I 00 I 103 I 06

27. I. El fuerte déficit de cuenta corriente de EE.UU. es financiado por los países petroleros y asiáticos Cuenta Corriente por países y regiones (en u$s MM) Tigres Rusia 900 Japón China 400 Exp. de Petróleo Alemania -100 EE.UU. -600 UK 97-00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 -1100 EE.UU. UK Alemania Exp. de Petróleo China Japón Rusia Tigres Asiáticos * * Comprende: Hong Kong, Taiwán, Corea del Sur y Singapur Fuente: CEPAL

28. I. EEUU: el fuerte aumento de las importaciones de petróleo compensó la reducción del déficit en el resto del intercambio comercial

29. II. El fin del ciclo dorado por la crisis financiera de EEUU Cómo se inicia:Con el incumplimiento por parte de los deudores hipotecarios en el mercado sub-prime de EEUU. Las causas: Por el lado de la oferta hubo un problema de “agente-principal” e incentivos perversos. Los oferentes de hipotecas intentaron maximizar sus ingresos a través de una fuerte expansión del otorgamiento de crédito y la securitización de hipotecas. Como eran escasos los incentivos a efectuar un adecuado credit scoring del deudor, se terminó otorgando créditos a personas de baja calificación. Paralelamente el inversor compraba los CDOs, con calificación ‘investment grade’ y no tenía forma de percibir el verdadero riesgo implícito en los mismos (las calificadoras de riesgo no cumplieron adecuadamente con su tarea). Todo ello dio lugar a amplios excesos.

30. II. La crisis financiera de EEUU Las causas: Por el lado de la demanda, mientras el precio de las viviendas subía era un gran negocio solicitar créditos. Al aumentar el valor de la garantía (las viviendas), el tomador podía acceder a más financiamiento y necesitaba cada vez menos capital propio. Pero cuando los precios de las viviendas comienzan a caer, empezaron los problemas. De este modo, la innovación financiera de proliferación de colaterales y títulos securitizados dio lugar a una crisis que terminó con la caída de más de 220 entidades dedicadas a otorgar hipotecas subprime. Cómo se propagó: A través de los títulos securitizados que en una enorme bicicleta financiera adquirieron entidades como fondos de inversión, hedge funds, etc y que “desparramaron” el riesgo (y el problema) incluso mucho más allá de las fronteras de EEUU.

31. II. La crisis financiera de EEUU Las consecuencias: 1. Notable pérdidas para los bancos 2. Aumento de la aversión al riesgo 3. Mercados financieros con precios indeterminados 4. Credit crunch. Lo que hay que monitorear (“los termómetros”): La dinámica del spread entre la tasa Libor –a tres meses- y la la tasa de la Fed –OIS- y la de los CDS. Dónde estamos hoy: A mitad de camino. Los principales bancos de inversión anotaron “write downs” por más de u$s400,000 M. Y si bien la acertada reacción de Mishkin, Paulson y Bernanke evitó una profunda depresión, lo cierto es que EEUU atraviesa una fuerte desaceleración del nivel de actividad, más intensa que las recesiones de 1991 y 2001, cuyas consecuencias se seguirán haciendo sentir.

32. 108 6 Dic 99 7 Sep 91 21 Abr 83 79 16 Abr 70 13 May 63 19 Mar 47 1 Nov 31 24 Ene II. Los termómetros a monitorear: el spread de la LIBOR vs la tasa FED esperada sigue alto reflejando que la crisis aún no ha finalizado. Predomina aún un clima de incertidumbre Etapa 1: Etapa 2: Etapa 3: (Ago 07-Dic 07) (desde Mar 08) (22 Ene 08-Feb 08) La Fed baja en 3 oportunidades 100 pb (a 4.25) la tasa Aumenta montos TAF. Admite El 22/1 la Fed adelanta en 8 de Ref. Abre "ventanilla de redescuentos" y comienza a brokers para pedir días una baja de 75pb en la a flexibilizar colaterals redescuentos. Amplía lista de tasa de Ref y el 30/1 la baja 120 colaterals y baja de tasas otros 50pb (a 3.00) (hasta 2.0 actual) 100 80 19 de Julio 18 Ago (u.d) de 2007 Spread: Antes de 79 bp la Crisis 67 Libor 90d: 60 9 Jun 2.81% Expected FF 2.02% 40 Spread Libor 90 días 14/16 de Marzo Medidas de la vs. Expected F.F Fed y salvataje del Bear Stearns (OIS)* 20 (en basic points) *Overnight Index Swap 9 0 2/7/07 2/8/07 2/9/07 2/10/07 2/11/07 2/12/07 2/1/08 2/2/08 2/3/08 2/4/08 2/5/08 2/6/08 2/7/08 2/8/08

33. II. Los termómetros a monitorear: Los CDS están reflejando que la crisis aún no ha finalizado. 14/16 de Marzo Medidas de la Fed y salvataje del Bear Stearns 240 194 10 Mar 188 190 Indice CDX de títulos Corporativos con Grado 156 142 de Inversión 11 jul (CDX: índice de CDS a 5 años) 135 140 129 14 Ago 19 de Julio 116 de 2007 Antes de la Crisis 90 82 90 85 2 May 43 49 45 40 02/07/2007 21/08/2007 15/10/2007 01/12/2007 05/01/2008 09/02/2008 18/03/2008 06/05/2008 25/06/2008 13/08/2008

34. II. Los termómetros a monitorear: Los CDS están reflejando que la crisis aún no ha finalizado. Argentina 320 792 . 5 800 Brasil Arg China 280 México 700 595 240 600 19 de Julio Último Antes de la 197 Dato: Crisis 200 18 - 08 - 08 500 157 160 400 130 Bra 120 254 300 114 82 Mex 75 80 200 56 Chi 34 40 100 12 14/16 de Marzo Medidas Fed y Salvataje a BS 0 0 07/07 08/07 09/07 10 / 07 12 / 07 01 / 08 02/08 04 / 08 05/08 07 / 08

35. II. Consecuencia 1: Fuertes pérdidas patrimoniales de los bancos Ajustes por depreciación de Activos Pérdidas Brutas en Balances (Writedowns) Total Total III T 07 IV T 07 I T 08 II T 08 III T 07 IV T 07 I T 08 II T 08 Pérdidas 16,430 1,841 Bank of America 1,841 9,400 3,000 2,810 1,220 48,800 23,186 Citigroup 6,056 9,830 5,100 2,200 13,700 18,100 9,000 8,000 7,300 2,450 JP Morgan 2,450 1,600 3,400 1,200 1,100 10,600 12,295 Wachovia 1,527 1,100 708 8,960 1,100 1,500 2,000 6,000 33,800 1,704 Bear Stearn 850 854 1,900 1,900 30,000 19,200 5,990 Goldman Sachs 2,400 1,500 2,090 1,500 10,700 1,600 5,400 13,100 5,400 Lehman Brothers 2,600 2,800 800 3,500 1,600 7,200 43,200 23,330 Merril Lynch 8,900 9,830 4,600 20,500 11,500 1,500 9,700 23,100 4,788 Morgan Stanley 1,200 3,588 10,300 9,400 2,300 1,100 42,200 27,369 UBS 5,069 11,300 11,000 13,700 10,000 11,000 7,500 8,050 3,997 Credit Suisse 1,897 2,100 1,900 1,200 2,850 2,100 66,445 11,136 Otras Instituciones 4,523 2,920 2,041 1,652 19,100 18,550 16,465 12,330 39,313 39,422 22,449 22,302 332,225 TOTAL 123,486 95,500 92,750 82,325 61,650

36. II. Consecuencia 1: Fuertes pérdidas patrimoniales de los bancos. Tuvieron que apelar a capitalización por parte de los Fondos Soberanos Dinero Recibido Inversor Participación (en millones de U$S) Ente de Inversiones de Kuwait, Príncipe Al Walid 7700 4.1% Bin Talal, Capital Reserch, Capital World, Sandy Weill, inversores bursátiles 7600 4.9% Ente de inversiones de Abu Dhabi 4.4% 6900 Corp. de inversiones del Gobierno de Singapur Corp. Coreana de inversiones, Ente de inversiones 5400 11.7% de Kuwait, Mizuho Financial Group 4400 9.4% Temasek Holdings (Singapur) 1200 2.6% Davis Selected Advisors (EEUU) 9700 10.0% Corp. de inversiones del Gobierno de Singapur 1800 2.0% Inversor no identificado del Oriente Medio 5000 9.9% Corp. de inversiones de China 3000 3.1% China Development Bank 2000 1.8% Temasek Holdings (Singapur) Li Ka-Sing, Manulife Financial, Caisse de Depot et 1500 6.1% Placement du Quebec, Omers 1200 5.0% Inversores bursátiles 3000 10.0% Corp. De Inversiones de China 1359 7.5% Fondo Mubadala Develpment de Abhu Dhabi 3000 28.0% Corp. De Inversiones de Dubai 2000 20.0% Autoridad de Inversiones de Qatar 2000 5.4% Temasek Holdings (Singapur) (*) Como % del capital del Banco (en algunos casos son préstamos financieros con derecho a la adquisición de acciones)

37. II. Consecuencia 2: Aumentó la aversión al riesgo en el mundo Primera baja de El peor momento Ultimo Antes de la Fin de 2007 la tasa de Fed de la crisis Dato crisis (crisis Bear) Funds 19 de Julio 18 de Septiembre 28 de Diciembre 14 de Marzo 14/08/2008 2007 2007 2007 2008 2008 2.00 5.25 4.75 4.25 3.00 Tasa de Ref. de la Fed 3.90 5.02 4.48 4.09 3.45 T-10 4.53 5.12 4.76 4.51 4.35 T-30 11616 14000 13739 13366 11951 Dow Jones 1293 1553 1520 1478 1288 S&P 2454 2720 2652 2674 2212 Nasdaq 78 9 79 67 82 Spread Libor (vs. OIS 3m) 275.01 51 69 131 275 CDS Merril Lynch 160 20 42 74 230 CDS Citi Group 90 72 136 177 715 CDS Bear Stearns 25.6 15.2 20.4 20.7 31.2 Volatilidad (VIX) 806 678 723 839 993 Oro 1.48 1.38 1.40 1.47 1.57 U$S x Euro 295 173 211 232 311 EMBI + 323 191 233 260 337 EMBI Latam

38. II. Consecuencia 2: Aumentó la aversión al riesgo en el mundo 12 de 20 de Julio 40 Noviembre Comienza Repunte de 14 / 16 de Marzo 15 de Mayo crisis del 10 / 15 de Julio incertidumbre Medidas de la 14500 Las medidas Subprime Crisis de por pérdidas Fed y salvataje del Fed Market Fannie Mae y en Bcos del Bear tranquilizan a Freddie Mac Stearns los mercados 35 14000 13500 30 13000 25 12500 12000 20 11500 15 11000 10 10500 01 / 06 / 2007 16 / 07 / 2007 27 / 08 / 2007 09 / 10 / 2007 20 / 11 / 2007 04 / 01 / 2008 19 / 02 / 2008 02 / 04 / 2008 14 / 05 / 2008 26 / 06 / 2008 12 / 08 / 2008 9 - 10 - 07 14 , 164 1 - 6 - 07 13 , 668 2 - 5 - 07 13 , 058 Prmedio 20 . 5 Prmedio 22 . 7 Prmedio 10 - 3 - 07 20 . 3 11 , 740 18 - 8 - 07 11 , 479 Dow Jones Industrial Index (eje der) Prmedio 15 - 7 - 07 14 . 2 Índice VXD 10 , 962 (Volatilidad implícita del D.J.)

39. II. Consecuencia 4: La crisis financiera derivó en un credit crunch que provocó la desaceleración del crecimiento Var.% Var.% (en MM de U$S) (en MM de U$S) anualiz. anualiz. 2005 vs 2007 vs 1999 2005 2006 2007(*) 1999 2005 Total (1) 1,030 2,317 14.5% 2,059 2,183 -2.9% Hogares 494 1,157 15.2% 933 703 -22.1% Hipotecas 379 1,052 18.5% 828 588 -25.2% Créditos de consumo 115 105 -1.5% 105 115 4.7% Empresas 568 682 3.1% 791 800 8.3% Gobierno estatal y municip. 39 171 27.9% 152 270 25.7% Gobierno Nacional -71 307 183 410 15.6% PBI Nominal 9,268 12,434 5.0% 13,195 13,840 5.5% (1) Excluye préstamos entre bancos (*) estimado

40. II. El fin del ciclo dorado por el fuerte aumento reciente de las commodities Jun-08 Precio Petróleo 133.9 140 Promedio Mensual U$s/ barril WTI +57% 120 Ago-08 116.3 100 85.4 80 Oct-07 72.3 Ago07 60 54.5 40 Ene-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Ene-08 Mar-08 May-08 Jul-08

41. II. El fin del ciclo dorado por el fuerte aumento reciente de las commodities Jul-08 548 560 Precio de la Soja Mar-08 540 +47% 517 (Puertos Argentinos) -30% Promedio Mensual 500 u$s por tn +39% 460 Ago-08 463 465 420 Oct-07 380 372 340 Ago-07 306 300 280 261 Abr-07 240 Ene-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Ene-08 Mar-08 May-08 Jul-08

42. II. El fin del ciclo dorado por el fuerte aumento reciente de las commodities 460 Mar-08 440 Precio del Trigo (Golfo de México) +31% 420 Promedio Mensual -30% u$s por tn 380 349 Oct-07 335 340 328 Ago-08 306 300 Ago-07 260 260 220 May-07 196 180 Ene-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Ene-08 Mar-08 May-08 Jul-08

43. II. EEUU: El PBI se desaceleró. Pero en el IIT 08 registró un crecimiento mejor al esperado por la resistencia del consumidor y el aporte del sector externo neto. Pero hay dudas a futuro (1) Ventas Finales: Gasto Doméstico+Exportaciones (2)Excluye Variación de Existencias.

44. II. El PBI mejoró el ritmo de crecimiento en el IIT08, gracias a la resistencia del consumidor y al sector externo neto, pero las dudas persisten para el segundo semestre Contribuciones en p.p. Var. % t/t (anualiz. y desestac.) 2007 2008 2008 2007 I II III I II III IV I II IV I II Arrastre 07: 0.84 PBI 0.0 4.8 4.8 -0.2 0.9 1.9 0.0 4.8 4.8 -0.20 0.90 1.90 1.1 4.3 1.1 4.0 0.8 0.9 3.9 4.3 4.1 0.76 0.92 3.82 Ventas finales (1) 1.9 -0.2 0.1 1.3 2.7 2.0 -0.14 0.13 1.39 2.2 2.5 2.3 Gasto Doméstico (2) Consumo personal 3.9 2.0 2.0 1.0 0.9 1.5 1.4 1.4 0.67 0.61 1.08 2.7 9.2 5.0 0.7 2.3 0.4 -4.3 -3.0 0.4 0.2 0.03 -0.33 -0.23 Bienes durables 3.5 1.9 0.7 1.2 0.3 -0.4 4.0 0.4 0.3 0.05 -0.08 0.83 Bienes No durables 3.1 1.4 1.3 2.4 1.4 2.4 1.1 0.6 1.0 0.59 1.02 0.47 Servicios Inversión fija -3.4 3.0 -0.6 -0.9 -6.2 -5.6 -2.4 0.5 -0.2 -0.97 -0.86 -0.36 -0.9 -20.6 -27.0 -25.0 -15.6 -0.6 -1.1 -1.33 -1.12 -0.62 -16.2 -11.6 Construcción Residencial 3.4 0.3 10.3 8.7 3.4 2.4 2.3 1.1 0.9 0.36 0.26 0.26 Resto inversión fija Gobierno 0.9 3.9 0.2 3.8 0.8 1.9 3.4 0.8 0.8 0.16 0.38 0.67 Sector Externo Neto -1.2 1.7 2.0 0.94 0.77 2.42 0.6 8.8 0.1 23.0 4.4 5.1 9.2 1.0 2.5 0.53 0.63 1.16 Exportaciones bs y serv. 7.7 -3.7 1.3 3.0 -2.3 -0.8 -6.6 -0.7 0.5 -0.40 -0.14 -1.26 Importaciones bs y serv. -1.1 0.5 0.7 -0.96 -0.02 -1.92 Variación de Existencias 4.1 2.0 1.5 2.8 2.6 1.1 Precios implícitos del PBI (1) Ventas Finales: Gasto Doméstico+Exportaciones equivale al PBI menos la Variación de existencias. (2) Exluye Variación de Existencias.

45. II. EEUU: el consumo privado se reactivó transitoriamente en el IIT08 debido a la devolución de impuestos que comenzó en mayo e impactó fuertemente en junio 5.0% 4.7% Gastos de Consumo Personal IIIT 03 4.5% Var. % t/t Prom. 2004 - 2006: 3.2% anual anualiz. y desestac. 3.9% 3.9% 4.0% IT 07 IV 04 3.7% 3.7% IV 06 IIIT 05 3.4% 3.4% IIT 06 IIT 04 3.5% 3.4% IT 04 Prom. 2007: 3.0% 2,2% 2.8% 3.0% IT 06 IIIT 04 2.7% 2.5% 2.6% IIT 05 2.4% IVT 05 IIIT 06 2.0% 2.0% III 07 2.0% IIT 07 1.5% 1.5% IIT La devolución 1.0% 1.0% de impuestos a IV 07 partir de mayo reactivó 0.9% trasitoriamente IT 08 0.5% el consumo 0.0% 3T03 4T03 1T04 2T04 3T04 4T04 1T05 2T05 3T05 4T05 1T06 2T06 3T06 4T06 1T07 2T07 3T07 4T07 1T08 2T08

46. II. Impacto de la devolución de Impuestos en el gasto de no durables Familias de Bajos Familias c/ pocos Todas las familias Variable Dependiente: log de Recursos activos líquidos los gastos semanales 0.063* 0.06* (Coeficiente) Aumento del 0.035* consumo de no durables SI SI SI Factor Fijo 33.466 7.699 11.830 Número de Familias 697.079 161.289 241.431 Observaciones 2 0.35 0.35 0.34 R Una familia tipo aumentó el consumo de bs durables en 3.5% cuando recibieron su "rebate" vs. una familia que aún estaba por recibir el "rebate" Se estima que la demanda de bienes no durables en el IIT08 aumentó 2,4% sólo por el efecto de los "rebates", y se proyecta 4.1% para el IIIT08 * Significativas al 1%

47. II. Tiende a disminuir el aporte negativo al crecimiento de la inversión residencial, pero está cayendo el aporte de la inversión no residencial (en transporte, equipo industrial,y software) (1) Contribución al crecimiento Total del PBI

48. II. Tiende a disminuir el aporte negativo al crecimiento de la inversión residencial, pero está cayendo el aporte de la inversión no residencial (en transporte, equipo industrial,y software) (1) Contribución al crecimiento Total del PBI

49. II. El importante aporte de las expo netas al crecimiento de EEUU tenderá a disminuir Las exportaciones netastuvieron una contribución crucial en el crecimiento del PBI real de EEUU. De hecho, en el II Trimestre agregaron 2.4% al crecimiento y en los últimos cuatro trimestres, 1.5%. Sin embargo, todo apunta a una reducción del aporte de las exportaciones netas al crecimiento en los próximos 18 meses (a sólo 0.7/0.8%), básicamente por: • la desaceleración del crecimiento de los principales socios comerciales de EEUUque llevará a una menor expansión de la demanda externa por sus productos. Un factor que ayudará a que la reducción del aporte positivo de las expo netas no sea tan marcado es que Europa y Japón, las regiones con peores perspectivas de crecimiento, tienen hoy una participación de sólo el 20% en el crecimiento de las exportaciones de EEEUU. • se frena la depreciación del dólar en el mundo, lo que tenderá a reducir la competitividad cambiaria de la economía americana y el impulso de las exportaciones (aunque no tanto en el corto plazo producto de los efectos rezagados del tipo de cambio real sobre la dinámica de las exportaciones);

50. II. EE.UU: el crecimiento de los últimos trimestres fue impulsado en gran medida por el sector externo neto. I 07 II III IV I 08 II 08 Contribución al PBI -1.2 1.7 2.0 0.9 0.77 2.42 Sector externo neto Expo 0.1 1.0 2.5 0.5 0.63 1.16 Impo -1.3 0.7 -0.5 0.4 0.14 1.26 Var % t/t anualizada Expo 0.6 8.8 23.0 4.4 5.1 9.2 Impo 7.7 -3.7 3.0 -2.3 -0.8 -6.6 PBI 0.0 4.8 4.8 -0.2 0.9 1.9