Zkušenosti KCP se znaleckými posudky ve vztahu k Metodice „Znalecké posudky pro ú č ely

1. Zkušenosti KCP se znaleckými posudky ve vztahu k Metodice „Znalecké posudky pro účely povinných nabídek převzetí“ Ivan Zahrádka, Komise pro cenné papíry, Praha, říjen 2005

2. Nabídky převzetí a veřejné návrhy smluv pod dozorem KCP (I.) ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

3. Nabídky převzetí a veřejné návrhy smluv pod dozorem KCP (II.) ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

4. Nabídky převzetí a veřejné návrhy smluv pod dozorem KCP (III.) ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

5. Časté vady ve znaleckých posudcích (I.) • Nedostatečně provedená strategická analýza • Nedostatečně provedená finanční analýza • Absence finanční analýzy plánu • Neprovázanost finančního plánu a východisek strategické analýzy • Neuvádění pramenů použitých informace ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

6. Časté vady ve znaleckých posudcích (II.) • Absence odhadu tržních vah složek kapitálu při výpočtu WACC • Opomenutí nebo nesprávná identifikace a ocenění neprovozní části podniku • Nedostatečná odůvodněnost stanovení diskontní míry • ROIC vs. WACC v pokračující hodnotě ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

7. Pokračující hodnota (I.) …několik příkladů DCF modelů z posledního období (FCFF & one-stagestable-growth models) * - současná hodnota ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

8. Pokračující hodnota (II.) • všechny korporace procházejí během svého trvání svým (nevyhnutelným) cyklem návratnosti kapitálu formovaným tržními konkurenty • Vždy používejte delší explicitní období (za účelem simulace výše uvedeného cyklu) • Pokud možno, používejte také další semi-explicitní období (za účelem simulace výše uvedeného cyklu) • Vždy mějte na zřeteli, že návratnost kapitálu by měla konvergovat k nákladům kapitálu •  avždy omezte co nejvíce poměr TV na celkové hodnotě investovaného kapitálu, a vyhněte se tak podstatné nestabilitě svého modelu

9. George Stigler (1963): V normálně konkurenčním prostředí lze od korporací očekávat, že vydělají výnos rovný průměrnému výnosu ostatních korporací CAR (corporate average return) Ty, jež dosahují výnosu << CAR – podprůměrná návratnost kapitálu se bude zvyšovat, neboť racionální investoři neposkytnou kapitál společnostem s podprůměrnou návratností kapitálu. Odříznuty od kapitálu, tyto společnosti budou muset čelit potřebě restrukturalizace, nebo odprodat nevýkonnou část svého podnikání, nebo … Ty, jež dosahují >> CAR – nadprůměrná návratnost kapitálu bude postupně klesat vlivem konkurence a zákona klesající návratnosti kapitálu explicitní a semi-explicitní období by mělo být tak dlouhé dokud si podnik nevydělá alespoň na náklady kapitálu… ROIC ↑ CAR or ROIC↓ CAR je ekonomický zákon (- který by se měl zohlednit v konstrukci robustnějšího modelu diskontovaných peněžních toků) Zdroj: Collins Stewart Ltd. Pokračující hodnota (III.) ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

10. TV(1) ≡ FCFF* (1+g(CF))/(1+wacc) * [1 + ((1+g(CF))/(1+wacc)) + ((1+g(CF)/(1+wacc)) ^2 + …]TV(2)≡ (IC(1)*ROIC(1) – IC(1)*g(IC(1))) / (1+wacc) + (IC(2)*ROIC(2) – IC(2)*g(IC(2))) / (1+wacc) ^2 + …a musí býtTV(1) = TV(2)IC(1) = IC*(1+g(IC)), IC(2) = IC*(1+g(IC))*(1+g(IC(1)), … g(IC) ≡ tempo růstu Investovaného Kapitálu Pokračující hodnota (IV.) (explicitní období končící rokem 2009, terminalní rok 2010 – diskontováno k začátku roku 2010, WACC = const., IC ≡ Investovaný Kapitál, tržní hodnoty) ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

11. Pokračující hodnota (V.) TV(1) = TV(2) ROIC(1) = ROIC(2) = ROIC(3) = … = const. g(IC(1)) = g(IC(2)) = g(IC(3)) = … = const. g(CF) = const. = g (IC(1)) = … Jsou implicitní předpoklady DCF modelu důkaz: TV(1) ≡ (1+g(CF)) * FCFF*[ 1 / ( wacc – g(CF)) ] TV(2)≡ IC*(1+g(IC))/(1+wacc) * Σ( [(1+g(IC(n))/(1+wacc)]^(n-1)*[ROIC(n) – g(IC(n)]) = = IC * (1+g(IC)) * (ROIC(1) – g(IC(1))) * [ 1 / ( wacc – g(IC(1))) ] = = FCFF(1) * [ 1 / ( wacc – g(IC(1))) ] ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

12. a rovněž ROIC(1) = WACC v terminálním roce by měl být předpoklad každého robustního DCF modelu: IC(2006) = IC(2005) * (1+g(IC(2005))), IC(2007) = IC(2006)* (1+g(IC(2006))), … TV(2)= IC * (1+g(IC)).<= <= ROIC(1) = WACC poznámka: TV(2) = IC * (1+g(IC)) * (ROIC(1) – g(IC(1))) * [ 1 / ( wacc – g(IC(1))) ] = IC* (1+g(IC)) < = <= ROIC(1) = WACC Pokračující hodnota (VI.) ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

13. Pokračující hodnota (VII.) Příklad (hypotetický): IC=Investovaný kapitál (mld. CZK) • „ROIC“ << ROIC(1) • jaká je hodnota IC? – přechod od účetní k tržní hodnotě • jaká je návratnost inv. kapitálu - přechod od „ROIC“ k ROIC(1) • než „nerobustní“ DCF tak raději něco jiného ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

14. Pokračující hodnota (VIII.) Znalec: „Mají-li být splněny všechny premisy 2. fáze, tj. nekonečný horizont trvání podniku, musí investice* převyšovat odpisy o součin tempa růstu volného peněžního toku a hodnoty stálých aktiv…“ dále znalec pokračuje: „… S ohledem na předpokládaný omezený horizont trvání podniku do roku 2020 jsme snížili takto vypočtené investice o 45 mm Kč…“ Znalec: „Jsem toho názoru, že hodnota společnosti může být pozitivní, ačkoliv rentabilita kapitálu je pod úrovní nákladů na kapitál. Je možné najít mnoho takto fungujících společností“ Znalec: „ V období 2. fáze je plánováno roční tempo růstu FCFF ve výši 2% (předpokládáme tedy i růst zisku), přičemž náklady kapitálu kalkulujeme pro celé období 2. fáze ve stejné výši. Tedy předpokládáme, že během období 2. fáze poroste rentabilita kapitálu a její výše překročí hodnotu WACC“ poznámka: TV(2)=(1+g(IC))*[IC*ROIC–IC*g(IC)/(wacc–g(IC))],kde IC*g(IC)=změna IC=(I+ΔNWC-D) IC*g(IC)=„součin tempa růstu IC a hodnoty IC“ IC*g(CF)=„součin tempa růstu FCFF a hodnoty stálých aktiv“ *(btto) investice (do stálých aktiv a čistého pracovního kapitálu) ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

15. Pokračující hodnota (IX.) Disciplína v modelování a robustní DCF • Použití “Stiglerova principu” umožňuje předpovídat/modelovat výnosy a růst korporace disciplinovaným způsobem • Skutečně svědomitá předpověď/model výnosů a růstu korporace musí vést k robustnějšímu DCF • Disciplína a ochota si udělat názor na delší období vede k překonání častého problému modelu, kdy terminální hodnota dominuje v celkové hodnotě investovaného kapitálu - takové modely jsou nestabilní a takto stanovené hodnotě kapitálu jen málokdo uvěří ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

16. Další vývoj… • Dozor KCP nad přiměřeností protiplnění poskytovaného v rámci uplatňování práva výkupu (§183i a násl. obch. zákoníku) • Novelizace metodiky ZNAL • squeeze-out • EVA, CROCI, … • 3-fázový model DCF a jeho metodologie • Diskontní míra • Podněty znalecké obce ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

17. Děkuji za pozornost RNDr. Ivan Zahrádka, CSc. odbor emisí cenných papírů Komise pro cenné papíry Tel.: +420 221 096 463 E-mail: ivan.zahradka@sec.cz ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka