Hagstjórn og áhætta í litlu og opnu hagkerfi

1. Hagstjórn og áhætta í litlu og opnu hagkerfi Már Guðmundsson, aðalhagfræðingur Seðlabanka Íslands Ráðstefna Viðskipta- og hagfræðideildar HÍ í samvinnu við Hagfræðistofnun 30. nóvember 2001

2. Inngangur • Öll hagkerfi búa við áhættu • Áföll verða sem eiga uppruna í alþjóðlegu efnahagsumhverfi eða eigin auðlindagrunni • Kalla á hagstjórnarviðbrögð • Röng hagstjórn er einnig áhættuþáttur • Aðgerðir: draga úr skellum og skapa heppileg viðbrögð þegar þeir verða

3. Inngangur ... frh • Auðlindastjórn – sveiflujöfnun innan atvinnugreina – traustur laga- og reglurammi – varúðarreglur – fjármálaeftirlit • Góð hagstjórn: a) tímabundin áföll verði ekki að viðvarandi vandamálum b) hagstjórnin sjálf skapi ekki misvægisvanda • Hér: fjármálastöðugleiki í þjóðhagslegu samhengi og samspil raunhagkerfis og fjármálakerfis í litlu og opnu hagkerfi

4. Efnisatriði • Fræðilegur, alþjóðlegur og sögulegur bakgrunnur: • Meginhlutverk fjármálakerfisins og séreðli fjármálamarkaða • Fjármálakreppur – hvað er það? • Einkenni lítilla og opinna hagkerfa • Fjármálakreppur í litlum opnum hagkerfum í seinni tíð • Viðvörunarvísbendingar?

5. Efnisatriði ...frh • Reynsla Íslands undanfarna áratugi • Erfiðleikarnir í bankakerfinu 1988-1992 • Ofþensla undanfarin misseri • Hagstjórn og áhættustýring í litlu og opnu hagkerfi • Gengisstefna: rammi peningastefnunnar • Peningastefnan (vextir og inngrip) • Ríkisfjármálin • Önnur tæki? Skoðanir eru mínar og endurspegla ekki nauðsynlega álit Seðlabanka Íslands

6. Verkefni Seðlabankans • Bankaeftirlit flutt úr bankanum í ársbyrjun 1999 • Seðlabankinn áfram með stöðugleika fjármálakerfisins í heild á sinni könnu • Úttektir í Peningamálum tvisvar á ári – fyrst í febrúar 2000 • Fjármálasvið stofnað í ársbyrjun 2001 • Útgáfur og rannsóknir: • Frederic S. Mishkin (maí 2000) • Joseph E. Stiglitz (nóvember 2001)

7. Hlutverk fjármálakerfisins og séreðli fjármálamarkaða • Farvegur milli sparnaðar og fjárfestingar • Margir sparendur sem vilja tiltölulega laust fé en færri og stærri fjárfestar sem binda fé til langs tíma • Afhending peninga í dag gegn loforði um endurgreiðslu í framtíðinni – væntingar um óvissa framtíð skipta máli • Lausn fjármálakerfisins: safna fé frá mörgum sparendum, festa það í „bestu“ fjárfestingar-kostunum og hafa eftirlit með að það sé notað vel

8. Ósamhverfar upplýsingar • Nóbelsverðlaunin í ár: Georg A. Akerlof, Michael Spence og Joseph E. Stiglitz fyrir greiningu á mörkuðum sem einkennast af ósamhverfum upplýsingum • Þessar kenningar eru mjög mikilvægar til að skilja eðli fjármálamarkaða og rætur fjármálakreppu

9. Ósamhverfar upplýsingar ...frh. Hrakval(e. adverse selection) [Fyrir viðskipti] Ósamhverfar upplýsingar Freistni(e. moral hazard) [Eftir viðskipti] Hlutafjárfjármögnun Dæmi Lánsfjármögnun

10. En það er fleira … • Hugmynd Knight (1921) og Keynes (1936) um muninn á áhættu og óvissu – þekkjum við dreifinguna? • Upplýsingar eru ekki bara ósamhverfar, þær eru einnig ófullkomnar (og kostnaðarsamt að afla þeirra) • og framtíðin verður alltaf háð óvissu => • Munum: afhending peninga í dag gegn loforði um greiðslu í framtíðinni • Möguleiki á greiðslufalli og gjaldþroti

11. => Hefðbundin einföld framboðs- og eftirspurnarhagfræði á ekki við vegna upplýsingavandans og möguleika á greiðslufalli og gjaldþroti (ólínuleg þróun)

12. Áhrif á fjármálamarkaði • Hjarðhegðun - glópagleði - þunglyndi • Eignaverðbólur – útlánaþensla • Verðlagning áhættu – sveiflukenndar væntingar • Fleira en eitt jafnvægi er mögulegt • Óbeinar ríkisábyrgðir (bakstuðningur við bankakerfi, fastgengisstefna o.s.frv.) • Í öllum þessum þáttum liggur möguleikinn á fjármálakreppu

13. Fjármálakreppur • Fjármálakreppur (gjaldeyriskreppur og/eða bankakreppur) hafa fylgt markaðskerfinu frá upphafi • Þjóðbundnari fyrr á tímum • Hin þjóðbundna lausn: öryggisnet: bankaeftirlit - seðlabanki - lánveitandi til þrautavara • Fjármálakreppur eru nú alþjóðlegri(heilu löndin lenda í erfiðleikum með víðtækum afleiðingum á alþjóðlegum fjármálamörkuðum)

14. Hvað er fjármálakreppa • Truflun á fjármálamörkuðum sem magnar verulega vandamál vegna ósamhverfra upplýsinga (hrakval og freistni) þannig að fjármálamarkaðir eru ófærir um að beina fjármagni í bestu fjárfestingarkostina. Afleiðingin verður umtalsverður efnahagslegur samdráttur (Mishkin (1998)) • Fjármálalegur óstöðugleiki á sér stað þegar skellir á fjármálakerfið trufla upplýsingaflæði þannig að það getur ekki eins vel leyst það verkefni sitt að beina fjármagni til þeirra sem hafa arðvænleg fjárfestingartækifæri(Mishkin (2000))

15. Hverjir eru skellirnir - samspil raunhagkerfis og fjármálakerfis? • Veikari efnahagur fjármálastofnana eða aðrir veikleikar • Umtalsverð lækkun eignaverða • Ytri áföll á þjóðarbúið • Aukin óvissa • Hækkun vaxta (alþjóðlegra eða á heimavelli) • Sveiflur í fjármagnshreyfingum sem valda verulegri gengisbreytingu

16. Einkenni lítilla og opinna hagkerfa • Viðkvæmari og sveiflukenndari en þau stærri • Mjög fáir meginatvinnuvegir => áfall í einni slíkri grein skiptir meira máli en hjá þeim stærri • Geta yfirleitt ekki fjármagnað viðskiptahalla í eigin mynt • Umtalsverður hluti innlendra eigna og skulda í erlendri mynt • => gengisbreytingar skipta mögulega meira máli varðandi fjármálastöðugleika en í stærri löndum

17. Stílfærð fjármálakreppa í litlu og opnu hagkerfi • Hömlum er létt af innlendu fjármálakerfi og fjármagnshreyfingum gagnvart útlöndum • Fjármagn streymir inn í framhaldi, m.a. vegna bjartsýni um hagvaxtarhorfur • Loforð um fast gengi dregur úr metinni gengisáhættu og vaxandi vaxtamunur örvar enn fjármagnsinnstreymi, sérstaklega skammtímafjármagns í gegnum bankakerfið

18. Stílfærð kreppa ...frh. • Fjármagnsinnstreymið fjármagnar útlánaþenslu og vaxandi viðskiptahalla • Fjármálastofnanir taka ekki nægilegt tillit til áhættu sem fylgir mikilli útlánaþenslu og fjármálaeftirlit er veikt og skortir úrræði • Útlánaþenslan leiðir til eignaverðbólu á fasteigna- og hlutabréfamarkaði

19. Stílfærð kreppa ...frh. • Innlendum arðvænlegum fjárfestingartæki-færum fækkar og uppsveiflan snýst í ofþenslu • Skyndilega verður eitthvað til þess að erlendir lánardrottnar kippa að sér hendinni – (hrakvals- og freistnivandi magnast) • Gengið verður undir verulegum þrýstingi • Gjaldeyrisforðanum er fórnað til að verja gengið og vextir eru hækkaðir, en

20. Stílfærð kreppa ...frh. • það dugar ekki til og gengið hríðfellur • Eignaverðbólan springur og innlend fyrirtæki og fjármálastofnanir lenda í miklum erfiðleikum • Í kjölfarið kemur erfiður samdráttur með auknu atvinnuleysi

21. Hversu raunhæft er þetta? • Minnir um margt á kreppuna í Mexíkó 1994 og í ýmsum löndum Austur-Asíu 1997. Vissir þættir koma einnig fram í fjármálakreppunni á Norðurlöndum í kringum 1990 • Kannanir sýna að afnám hamla á fjármála-mörkuðum og útlánaþensla er mjög algengur undanfari bankakreppu(Demirgüç-Kunt og Detragiache (1998))

22. Hversu raunhæft ...frh. • Flestir viðurkenna nú að fastgengisstefna ásamt ofþenslu hefur stuðlað að gjaldeyris-kreppum í ýmsum löndum • Viðskiptahalli hefur reynst vera mikilvæg leiðandi vísbending varðandi gjaldeyris-kreppur og ákvörðunarþáttur varðandi hversu kostnaðarsamar þær hafa reynst

23. Viðskiptahalli • „Því meiri sem viðskiptahallinn er og því meira vægi sem skammtímafjármagn hefur í fjármögnun hans, því alvarlegri verða afleiðingarnar þegar innflæðið þverr og því erfiðari verður sú aðlögun sem fylgir í kjölfarið. Fyrir Asíukreppuna var það í tísku að afneita mikilvægi viðskipta-hallans og fjármögnun hans sem uppsprettu særanleika. Niðurstöður okkar benda til að þessir spekingar hefðu ekki verið svona fljótir að afneita þessum þáttum ef þeir hefðu verið betur að sér í sögunni“(Bordo, Eichengreen, Klingebiel og Martinez-Peria (2001))

24. Viðskiptahalli ...frh. • „Af þessu leiðir að nýmarkaðsríki sem eru viðkvæm fyrir skyndilegum sviptingum í fjármagnshreyfingum, sem þýðir í raun öll nýmarkaðsríki, ættu við mótun stefnunnar í peningamálum, ríkisfjármálum og gengismálum að hafa hliðsjón af því að takmarka viðskiptahalla og hafa stjórn á fjármögnun hans.“ (Sömu).

25. Viðvörunarvísbendingar? • Æ fleiri rannsóknir • Vandamál varðandi falskar viðvaranir • Verður líklega aldrei hægt að spá • Hægt að skilgreina veikleika • Útlánaþensla, eignaverðbólur, viðskipta-halli og fjármögnun, breitt peningamagn í hlutfalli við gjaldeyrisforða

26. Erfiðleikarnir í bankakerfinu 1988-1992 • Náðu ekki skilgreiningu á bankakreppu: • Ríkið sem bakhjarl • Skuldbreytingar í gegnum Atvinnutryggingarsjóð • Betri eiginfjárstaða og bankaeftirlit en á Norðurlöndum • Þrátt fyrir veikleika í fjármálakerfinu aðallega dæmi um áhrif ytri áfalla og erfiðleika í meginútflutningsgrein • Sjá nánar: Már Guðmundsson og Tryggvi Björn Davíðsson (2000)

27. Staðan nú • Umhverfið er nú allt annað • Fjármagnshreyfingar eru frjálsar • Samkeppni á innlendum fjármálamörkuðum hefur aukist • Til lengdar er þetta jákvætt fyrir hagvöxt • ... en skapar vissa áhættu til skemmri tíma litið eins og við höfum farið yfir

28. Staðan nú ...frh. • Eftir mikið ofþenslutímabil blikka nokkur viðvörunarljós varðandi fjármálastöðug-leika: • Útlánaþensla fjármögnuð með erlendu fjármagnsinnstreymi • Viðskiptahalli varð óhóflegur • Eignaverðbóla • Verri eiginfjárstaða fjármálafyrirtækja

29. Staðan nú ...frh. • Þessi þróun gróf að lokum undan genginu og leiddi til almenns verðbólguþrýstings • Ýmis fyrirtæki og einstaklingar hafa orðið fyrir skakkaföllum • Þetta þýðir ekki að bankakreppa verði á Íslandi • Það verða erfiðleikar en ekki er ástæða til að ætla annað en að á heildina litið ráði lána-stofnanir við þá sjálfar

30. Hvað fór úrskeiðis? • Endanlegt svar verður ekki gefið hér • Meginástæðan er þó líklega samspil óheftra fjármagnshreyfinga, útlánaþenslu, gengis-tryggingar og uppsveiflu sem fór framúr sér • Væntingar léku einnig stórt hlutverk – hjá sumum óraunsæjar væntingar um áframhaldandi mikla tekjuaukningu – hjá öðrum hugsanlega væntingar um að innfluttur varningur yrði dýrari í framtíðinni

31. Hvað fór úrskeiðis? ...frh. • Ríkisfjármálastefnan var ekki nægilega aðhaldssöm • ... og skattalækkanir í ofþenslu voru mistök • Aðhald í peningamálum hefði þurft að vera meira og koma fyrr, en þar var gengisstefnan hamlandi • Aðgerðir sem juku samkeppni á fjármála-markaði og útlánagetu bankanna tóku ekki nægilegt tillit til áhrifa á útlánaþenslu

32. Hefði peningastefnan getað komið í veg fyrir útlánaþensluna? • Alls ekki án þess að verðbólgumarkmið og flotgengi hefðu verið tekin upp mun fyrr • Og varla einu sinni þá • Að minnsta kosti ekki með hefðbundnum tækjum vaxta og inngripa á gjaldeyrismarkaði • Þess vegna leitaði Seðlabankinn að þriðja tækinu – lausafjárkvöð var að hluta til í þá átt • Öflugri varúðarreglur og minni útlánageta hefði hjálpað (t.d. með hærri eiginfjárkvöðum)

33. Átti peningastefnan verulegan þátt í viðskiptahallanum? • Vaxtahækkanir og sú gengishækkun sem af þeim leiddi átti ekki nema lítinn þátt • Áætlað hefur verið að vaxtahækkanir hafi aukið viðskiptahalla á bilinu ½-2 prósentustig yfir 1-2 ár • Eðli málsins samkvæmt eru langtímaáhrifin engin • Loforðið um gengisfestu kann að hafa leikið stærra hlutverk

34. Hagstjórn og fjármálastöðugleiki • Til lengdar mun sú hagstjórn sem stuðlar að verðstöðugleika og þjóðhagslegu jafnvægi stuðla að fjármálastöðugleika • Efnahagslegur stöðugleiki, ytra jafnvægi og lítil verðbólga draga úr líkum þess að fjármálakerfið verði fyrir skellum sem magna vanda hrakvals og freistni • En hagstjórnina þarf einnig að skoða frá þessu sjónarhorni

35. Miðjukostir á undanhaldi

36. Möguleikaþríhyrningurinn Full höft á fjármagnshreyfingar Sjálfstæð peningastefna Gengisstöðugleiki Frjálst flot Algerlega fast gengi Óheftar fjármagnshreyfingar

37. Möguleikaþríhyrningurinnog Ísland Full höft á fjármagnshreyfingar Um ca. 1989 1990 A B H Sjálfstæð peningastefna Gengisstöðugleiki Ekki vænlegt Frelsi aukið frá 1993-95 Sveigjanleiki aukinn 95-00 Verðbólgumarkmið Feb 2001 1995 F E D C EMU aðild eða evruvæðing Frjálst flot G Algerlega fast gengi Óheftar fjármagnshreyfingar

38. Gengisstefnan • Hornalausnirnar eru kannski heppilegastar frá sjónarhóli fjármálastöðugleika • Annað hvort flotgengi eða • ... afnám myntarinnar (evra?) • Möguleikinn á séríslenskum gjaldeyris-kreppum hverfur og aðgangur fæst að víðara öryggisneti

39. Peningastefnan • Sveigjanlegt verðbólgumarkmið heppilegast • Svigrúm til að taka tillit til stöðu fjármála-kerfisins • Óljóst hvernig peningastefnan á að bregðast við eignaverðbólum • Hið hefðbundna svar er að taka ekki tillit til þeirra nema að svo miklu leyti sem þær eru vísbending um framtíðarverðþróun

40. Ríkisfjármálastefnan • Heppilegast að ríkisfjármálastefnan sé þannig útfærð að innbyggð sveiflujöfnun fái að virka [hugmyndir um hagsveifluónæm útgjöld samrýmast því] • ... og hún stuðli að nægilegum þjóðhags-legum sparnaði og sjálfbæru ytra jafnvægi

41. En dugar þetta til? • Fjármálaeftirlit þarf einnig að vera öflugt og varúðarreglur traustar • Stiglitz hefur einnig varpað til okkar hugmyndum til íhugunar fyrir næstu uppsveiflu: • hraðatakmarkanir á útlán einstakra banka (skattar og eiginfjárkröfur) • reglur um gjaldeyrisjöfnuð nái einnig til skuldunauta bankanna • tímabundnir skattar á innfluttar varanlegar neysluvörur þegar innflutningsverð í krónum er talið lágt

42. Að lokum • „Með sama hætti og plágurnar sem lögðust á fyrri kynslóðir hafa fjármálakreppur bæði aðdráttarafl og valda ótta. Með sama hætti og átti við um plágurnar vitum við ekki nákvæmlega hvað veldur fjármálakreppum, hverjar afleiðingar þeirra eru né hvernig skuli við þeim brugðist“ (Mayer (1999))

43. Að lokum • Vonandi munu umfangsmiklar rannsóknir undanfarinna ára og ráðstefna eins og þessi bæta úr

44. Tilvísanir Demirgüç-Kunt, A. og E. Detragiache (1998), Financial Liberalization and Financial Fragility, Working Paper 98/83, International Monetary Fund Keynes, J. M. (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, New York, Harcourt Brace. Knight, F. (1921), Risk, Uncertainty and Profit, endurútgefið 1964, New York, Harcourt Brace. Mayer, Colin (1999), The Assessment: Financial Instability, Oxford Review of Economic Policy, Vol. 15, No. 3. Mishkin, Frederic, S. (2000), Financial Stability and the Macroeconomy, Central Bank of Iceland Working Papers No. 9, www.sedlabanki.is Már Guðmundsson og Tryggvi Björn Davíðsson (2000), Iceland’s Experience of Financial Stability in Recent Decades, í Macroeconomic Policy: Iceland in an Era of Global Integration. Stiglitz, Joseph, E. (2001), Monetary and Exchange Rate Policy in Small Open Economies: The Case of Iceland, Central Bank of Iceland Working Papers No. 15, www.sedlabanki.is Bordo, M. o.fl. (2001), Financial crises: Lessons from the last 120 years, Economic Policy, April 2001