从周期红利到内生增长 ——2008 年金融行业投资策略

1. 从周期红利到内生增长 ——2008年金融行业投资策略 邱志承（金融行业高级分析师） 2007年12月

2. 引子 2008年，我们关注： • 经济周期起伏和宏观调控 • 金融自由化、混业经营的推进 • 金融各个子行业相互渗透竞争和金融创新

3. 概要 从眼前出发——下一步涨跌动力 经济周期起伏——我们现在在哪里 行业趋势和内生增长——我们要看得更远 银行将主要依赖创新带来的内生增长 重点公司：交通银行、招商银行 3

4. 1. 从眼前出发——下一步涨跌动力

5. 1. 1 回顾2007年金融板块上涨 银行业——利润高增长主要源于经济高增长和政策因素 • 业绩增长方面： • 加息带来利差明显扩大 • 资本市场、零售业务发展带来中间业务收入爆发式增长 • 高收入增长带来费用收入比的下降 • 高景气度下，不良贷款形成率下降，信贷成本相应下降 • 部分银行获得工资抵税，带来有效税率明显下降 • 估值方面： • 从P/E看，银行板块估值水平相对较低，但从P/B度看，估值已经较高 • 两的估值指标背离的原因是目前银行较高的ROE，因此现在估值是基于高ROE的预期，其实是对较高景气度持续的预期

6. 1. 1 回顾2007年金融板块上涨 资料来源：海通证券研究所

7. 1. 1 回顾2007年金融板块上涨 保险业——利润高增长主要由投资收入驱动 • 业绩增长方面： • 利润高增长的最主要驱动是投资收益，而投资收益中股权投资收入是主要来源 • 股市的大涨，使得保险公司投资收益大幅提升，我们预计2007年保险业投资收益率将从去年5.8%增长到8.5%。 • 估值方面： • 从P/B、P/E、P/AV和P/EV各种指标看，保险板块估值水平已经很高 • 目前的估值是基于对目前高投资收益率和保费快速增长持续的预期

8. 1. 1 回顾2007年金融板块上涨 资料来源：海通证券研究所

9. 1. 1 回顾2007年金融板块上涨 证券业——资本市场爆发式增长带来行业利润爆发式增长 • 业绩增长方面： • 资本市场的爆发式增长带来证券公司业务量爆增 • 2007年股市的过度炒作带来较高的换手率和佣金费率，IPO金额大幅上升和权证创设也为券商带来了暴利 • 股市的大涨也给券商带来了巨额的自营业务收益 • 估值方面： • 券商业绩不稳定，周期性很强，加上最近的大规模的融资，EPS和BVPS参考性下降 • 2007年的P/E不高，市场较为担心的是目前的高盈利的持续性，未来创新业务的盈利能力成为影响估值的主要因素

10. 1. 1 回顾2007年金融板块上涨 资料来源：海通证券研究所

11. 1.2业绩高增长已被市场消化 2007-2008年，上市银行业绩较为确定的高增长市场已经消化。银行板块估值水平已经不低，多数2008年P/E在20-30倍之间，P/B在4-6倍 资料来源：公司公告，海通证券研究所

12. 1. 2 业绩高增长已被市场消化 保险业： 国际准则下，中国人寿和中国平安08年P/E分别为倍40和37倍，高于发达国家10-15倍。基于 中国人寿(+50bp投资收益率)和中国平安寿险业务（+100bp投资收益率)，从P/EV来看, 07年分别为7.3倍和5.6倍，高于发达国家的1.2-1.6倍。从含新业务倍数来看, 07年分别为101.2倍和74.4倍，而发达国家为15-25倍 目前保险的高估值主要依赖，在加息和上涨行情下高投资收益率的持续 证券业： 过高的市场换手率长期来看是较难以维持的，虽然证券化率近期还可能提高进一步提高，但过于投机的市场是不可持续的，传统业务收入难以继续保持高增长。而创新类业务的收入也不可能持续超过资本市场为股东创造的价值 目前国内券商的市值已经与国际前列的大投行相当

13. 1. 资源为王之油气资源 2. 我们现在在经济周期的哪里

14. 2. 1 基于经济周期的基本判断 1. 资源为王之油气资源 金融三个主要子行业，主要推荐银行业 • 保险业：保费收入增长较快，但其盈利受资本市场影响较大，目前市场已经把目前资本市场高涨带来的收益视为长期可持续的利润，现有估值水平已经在一定程度上透支了未来的增长。 • 证券业：目前证券业从资本市场中获得的收入已经超过资本市场为投资者创造的价值，高佣金、自营差价和权证创设的暴利持续将都不强，未来创新业务的可持续收入也不应超过其为投资者带来的价值。 • 银行业：虽也是周期性行业，但周期性要弱于保险业和证券业，而且业绩与资本市场的波动相关性不大。虽然会受到直接融资的挑战，但现有客户资源丰富，有足够时间把客户资源优势转移到其他业务上去。

15. 工业企业EBIT(十亿元) 2,500 9 130 先行指数 一致指数 预警指数 工业企业利息支出(十亿元) 8 EBIT/利息支出(倍) 120 2,000 7 110 6 1,500 5 100 4 90 1,000 3 80 2 500 70 1 0 0 60 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Feb-00 Feb-01 Feb-02 Feb-03 Feb-04 Feb-05 Feb-06 Feb-07 2. 2 我们现在的经济周期在哪里 1. 资源为王之油气资源 • 接近2000年后的景气顶点 • 从经济景气指数看，目前几乎是2000年来的最高点 • 从工业企业EBIT/利息支出来看，几乎也是历史上的最高点 • 经济高景气度和企业高利润增长，是银行资产质量持续改善的主要动因 资料来源：CEIC，海通证券研究所

16. 交通银行 工商银行 中国银行 招商银行 交通银行 工商银行 中国银行 招商银行 25.0 180.0 浦发银行 民生银行 兴业银行 深发展A 浦发银行 民生银行 兴业银行 深发展A 20.0 140.0 15.0 100.0 10.0 60.0 5.0 20.0 0.0 2004 2005 2006 1H2007 2004 2005 2006 1H2007 交通银行 工商银行 中国银行 招商银行 6.0 交通银行 工商银行 中国银行 招商银行 1.6 浦发银行 民生银行 兴业银行 深发展A 浦发银行 民生银行 兴业银行 深发展A 5.0 1.4 1.2 4.0 1.0 3.0 0.8 2.0 0.6 0.4 1.0 0.2 0.0 0.0 2004 2005 2006 1H2007 2004 2005 2006 1H2007 2. 2 我们现在在经济周期的哪里 1. 资源为王之油气资源 2004年以来，各家银行不良率下降，信贷成本相应下降 大中型银行不良资产率 大中型银行拨备覆盖率 大中型银行信贷成本（拨备支出/平均贷款） 大中型银行拨备余额/贷款总额 资料来源：公司公告，海通证券研究所

17. 2.2我们现在在经济周期的哪里 伴随着GDP的高增长，信贷保持了较长时间的高增长 虽然央行不断发行央票、提高准备金率，这些主要是对冲高顺差带来的基础货币投放；过去的稳健的货币政策并没有明显降低银行信贷的增长，相反信贷增速进一步提高 资料来源：CEIC，海通证券研究所

18. 交通银行 工商银行 中国银行 招商银行 3.5 浦发银行 民生银行 兴业银行 深发展A 3.0 2.5 3.5 交通银行 工商银行 中国银行 招商银行 浦发银行 民生银行 兴业银行 深发展A 3.0 2.0 2.5 1.5 2.0 1.0 1.5 0.5 1.0 0.0 0.5 2004 2005 2006 1H2007 0.0 2004A 2005A 2006A 1H2007 2. 2 我们现在在经济周期的哪里 银行法定利率 从2004年开始的连续加息，明显扩大了银行的利差。 大型银行对于货币政策有较强的影响力，多次加息的方式体现了这种影响 大中型银行NIM 大中型银行SPREAD 资料来源：CEIC，海通证券研究所

19. 2. 3 2008年影响银行业的宏观因素 准确预测宏观经济波动几乎不可能，我们也不准备做这种尝试。我们简单归纳一下与银行相关的普遍预期： • 货币政策调控趋紧，央行计划2008年货币信贷增速将略低于2007年，对于超计划放款的银行予以严厉处罚。 • 得益于银行对政策的影响力，未来的加息不会对明显缩小银行业利差。 • CPI可能较2007年略有下降，再加息1-3次，负利率局面有望结束。 • 2008年GDP增长略将低于2007年，企业利润在GDP的比重难以持续上升，增速将相应下降。 • 2007年资本市场的市值和交易量已经不小，2008年资本市场交易量和规模增速将明显低于2007年

20. 2. 42008年银行业增长预期 • 基于上述因素，我们对2008年银行业增长做如下预期： • 目前逐渐紧缩货币政策下，信贷增长逐渐会回归中性的水平。信贷供给受限的条件下，贷款利率上浮程度会增加，利差有所扩大，净利息收入增速略有下降 • 2007年银行中间业务的高增长很大程度上得益于资本市场爆发，此项驱动因素将在2008年减弱 • 景气度在高位徘徊或略有下降，商业银行的不良贷款形成率可能有所上升，那么2008年后，信贷成本有可能上升 • “两税合并”对于有效税率的影响将在2008年1季报揭露后变得透明 我们认为高景气度对利润增速的贡献会逐渐递减，2008年后贡献几乎消失。从行业周期的角度看，银行板块目前正逐渐接近顶点。未来将更依赖于内生增长

21. 3. 2008年开始金融自由化推进加速

22. 3.1 金融大爆炸

23. 3.1 金融大爆炸 • 金融大爆炸背后的原因 • 金融的功能比各个子行业更为重要 • 金融功能比金融机构更稳定，即随着时间推移和区域的变化，金融功能的变化要小于金融机构的变化 • 金融的功能比金融子行业和企业的组织结构更重要，各个子行业和企业不断竞争使金融体系具有更强功能 • 技术发展使金融各子行业的边界日益模糊 • 交易技术的发展和交易成本的降低推动了金融体系的发展，模糊了不同金融机构所提供的产品和服务的界限。尽管金融产品种类繁多，但从功能的角度看却是同质的 • 通过什么方式实现金融功能取决实体经济的需要，也取决于金融管制的约束，在不同的条件下不同金融机构实现金融功能的效率和相对成本有较大的不同

24. 40,000,000 GDP 存款余额 总市值 保险公司资产 45 GDP 存款余额 保险公司资产 40 35,000,000 35 30,000,000 30 25,000,000 25 20,000,000 20 15,000,000 15 10 10,000,000 5 5,000,000 0 0 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 3. 2 中国金融业发展第一条主线 • 中国90年代后的实体经济逐渐“资本化”，企业资产、土地和各类自然资源、劳动者未来收入流，都可通过产权化转变成流通的金融资本。这是实体经济的持续发展，复杂程度上升后的自然反映 • 存款余额、股市市值和保险公司资产增速明显高于GDP，2001-2006年，名义GDP，存款余额、股市市值和保险公司资产的CAGR分别是14.0%、18.5%、15.5%和33.9% GDP、存款、股市市值和保险公司资产规模（百万元） GDP、存款、股市市值和保险公司资产规模增速（%） 资料来源：CEIC，海通证券研究所

25. 3.2 中国金融业发展第二条主线 • 金融服务需求大幅上升，金融业加速发展，虚拟经济规模持续扩大，但金融各个子行业受益程度是不同的 • 中国金融业长期是过度依赖银行体系间接融资的结构，直接融资发展滞后 • 目前中国制约直接融资发展的制度性缺陷正在减少，宏观经济和资本市场的高涨使得政策环境更加宽松，金融创新速度加快 • 中国目前落后的金融体系带来后发优势，可以低成本地模仿西方的成熟制度 • 随着制度和产品的不断创新，金融业各个子行业的竞争边界正在逐渐模糊，金融管制带来的垄断利润正在下降，金融创新带来的收益将有爆发性上升

26. 3. 3 中国自由化推进的影响因素

27. 3. 4 美国金融发展的经验 以美国为例，从1948年到2005年近60年的时间里，金融保险业增速明显高于GDP增速，GDP的占比持续提高 美国金融保险业GDP比重 资料来源：CEIC，海通证券研究所

28. 2500000 直接融资 间接融资 2000000 1500000 1000000 500000 0 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 3. 4 美国金融发展的经验 1971年美国直接和间接融资之间的比例为37:63；到2004年两者之比为71:29。直接融资已经成为美国经济中主要的融资方式 美国直接融资和间接融资的比重 资料来源：CEIC，海通证券研究所

29. 4. 2008年后，银行将主要依赖转型带来的内生增长

30. 4. 1 西方银行业的变革与应对举措

31. 4.2 中国银行业正在告别过度呵护 • 政府金融体系改革的两种思路 • 要把中国的商业银行办成真正意义上的商业银行，进一步加强银行的作用，金融体系才能走向成熟和稳定 • 认为中国金融体系改革的重点不仅仅是商业银行改革，而且更重要的是要大力发展资本市场。发展资本市场，对于中国金融体系风险的分散化和整个金融体系的稳定，具有根本性的意义 • 随着未来农业银行改制上市，国有银行从此摆脱了生存问题，未来金融体系的改革将更多的第一种思路转变为第二种思路

32. 4.3 中国银行业经营的变化 • 中国银行业的存贷款业务在较长的时间内虽然不会受到其他金融机构的明显挑战，但随着公司债市场的发展，银行贷款的定价能力已经明显下降了，特别是对于发债容易的大型企业 • 存款方面，居民存款的储蓄保障功能将较多由货币市场基金和各类理财产品实现，存款的清算支付功能暂时不会受到大的挑战 • 在大企业客户利润率下降的条件下，零售业务的重要性大幅上升，银行的业务收入将更多自于零售客户带来的利差收入和交叉销售收入 • 金融业混业经营进一步推进，银行控股参股基金、信托、租赁、证券、保险等已经较为普遍，收入贡献比重也将上升。传统存贷款业务以外的手续费收入比重将大为提升 • 由于营业收入增速的下降，竞争更加激烈，银行费用控制对利润影响的重要性上升

33. 4.3 中国银行业经营的变化 • 在法定利率下和利率市场化条件下，利差来源不同。利率市场化条件下有两个来源，一个是期限再分配带来的利差，一个是信用级别不同带来的信用利差 • 中国商业银行业的贷款利率上浮幅度是逐渐减少的 法定利率下的利差 平均贷款收益 信用利差 平均贷款收益 期限利差 平均存款成本 平均存款成本 资料来源：CEIC，海通证券研究所

34. 4.3 中国银行业经营的变化 • 中间业务收入将是营业收入持续增长的关键 • 现有主要中间业务收入，主要来自于银行本身业务：国际结算、银行卡、非牌照类投行、金融产品代销 • 未来中间业务收入，更多的依赖混业经营逐渐放开后，收购的基金、租赁、信托、证券、保险公司： • 银行中间业务收入的提高，取决于以下因素： • 原有组织结构转型的灵活性 • 传统商业银行企业文化与其他金融机构文化的融合 • 合理公司治理，及长期战略 • 战略的执行力 • 需要具备实施转型战略的物质基础

35. 交通银行 工商银行 中国银行 招商银行 25.0 浦发银行 民生银行 兴业银行 深发展A 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2004 2005 2006 1H2007 4.3 中国银行业经营的变化 大中型银行中间业务收入占比 资料来源：公司公告，海通证券研究所

36. 4.3 中国银行业经营的变化 • 各家银行的费用收入比的影响因素包括：业务结构、IT先进水平、网点员工数量 • 商业银行的业务转型不是没有代价的，转型战略的执行会产生大量费用，特别是在向零售业务转型的初期，需要配备大量员工，大量费用资源被投入，而产生的营业收入较少 • 以向零售业务转型最为成功的招商银行为例，90年代中后期向零售业务转型，可直到2003年其零售业务的费用收入比才下降到100%以下

37. 交通银行 工商银行 中国银行 招商银行 60.0 浦发银行 民生银行 兴业银行 深发展A 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2004 2005 2006 1H2007 4.3 中国银行业经营的变化 大中型银行费用收入比（%） 资料来源：公司公告，海通证券研究所

38. 4.3 中国银行业经营的变化 招商银行公司和零售业务的费用收入比 资料来源：公司公告，海通证券研究所

39. 4.4 将主要依赖创新带来内生增长 • 未来对中国金融服务的需求将大幅上升，但服务的可代替性也大为增加，虽然行业进入壁垒依然很高，但其传统业务的定价能力仍会明显下降 • 中国金融业未来的主要趋势： • 管制逐渐放开，自由化程度增加，垄断利润下降 • 银行存贷款利率市场化、存贷比约束放松，存贷款逐渐分离，保险费率市场化、证券行业无风险、高利润的通道业务和投行业务将减少 • 竞争更加激烈，金融创新速度加快 • 银行业作为最为重要的金融子行业，未来也面临传统业务增速下降的考验，创新能力和战略转型进展将是其保持利润持续增长的关键

40. 5. 重点推荐公司

41. 5.1 选择重点推荐公司的思路 • 周期性角度：不会受周期波动较大的负面影响 • 信贷增长温和，受宏观调控负面影响较小；贷款政策较为谨慎，受景气茺波动影响较小。 • 有长时间的持续利润增长的历史，靠自身力量经历过经济周期的起伏。 • 趋势性角度：持续的内生增长 • 具备零售银行战略转型的条件 • 制定清晰明确的转型战略 • 有较强的执行力，任何组织的转型都会触及到现有的利益 • 具备实施转型战略的物质基础 • 网点数量和分布 • 银行IT系统的先进性 • 员工的素质 • 费用增长压力较低，向零售银行战略转型资源投入不是太大。 • 最成功的银行将是最不像传统银行的银行。

42. 5.2 交通银行（601328） • 交通银行（601328） • 交通银行是竞争力上没有明显短板的大型银行，有现有网点布局和数量最为经济合理，在大型银行中员工素质较高，信息平台较为先进。此外，与汇丰的战略合作较为顺利；历史成长性要明显好于国有四大行的增长水平 • 长期来看，交通银行能通过较少的费用投入实现较快的收入增长。从中短期来看，目前其管理层改善愿意强烈，多项指标均如利差、信贷成本、有税税率均有较大的改善空间。而且较为谨慎的经营使宏观调控的负面影响较小 • 交通银行综合经营的战略十分明确，将不断收购中小银行和非银行金融企业，这将提高收入增长，并有利于收入的多元化 • 估值及结论。我们预计公司2007－2009年的每股收益分别为0.43元、0.63元和0.82元，根据目前的市场环境，我们对交通银行目标价为20元，高于目前的股价40%左右，投资评级为买入

43. 5.2 交通银行（601328） 资料来源：公司公告，海通证券研究所

44. 5. 3 招商银行（600036） • 招商银行（600036） • 招商银行的零售业务的优势是对手难以模仿的，其战略上的先行优势源于其稳定的管理层，而稳定的管理层是由于其较好的公司治理，而这是其他银行难以做到的 • 零售业务2003年突破盈亏保本点，目前已经进入收获期，高速增长的零售业务将在未来几年大幅贡献利润。其中信用卡业务收入保持每年翻番左右的增速，将成为2-3年内利润的高增长点 • 招商银行零售贷款比重较高，公司贷款发放较为严格，资产质量最为优良，在覆盖率已经接近200%的情况下，拨备支出压力将持续下降 • 估值及结论。我们预计公司2007－2009年的每股收益分别为0.95元、1.34元和1.78元，目标价为50元高于目前的股价35%左右，投资评级为买入 资料来源：公司公告，海通证券研究所

45. 5. 3 招商银行（600036） 资料来源：公司公告，海通证券研究所

46. 公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业评级 增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。 谢谢！欢迎交流！ 海通证券研究所金融行业高级分析师 邱志承 CFA电 话：021-23219396 Email：qiuzc@htsec.com