UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI PARMA a.a. 2013-2014

1. L’ EVA strumento di misurazione della performance e di determinazione del valore economico d’ azienda UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI PARMA a.a. 2013-2014 “Economia aziendale, corso progredito”

2. Indice per argomento LA VALUTAZIONE ECONOMICA DI IMPRESA L’EVA L’EVA MODALITA’ DI STIMA DEI PARAMETRI L’EVA COME STRUMENTO DI MISURAZIONE DELLE PERFORMANCE ESERCITAZIONE L’EVA : STRUMENTO INCENTIVANTE? L’EVA: LOGICA INNOVATIVA?

3. 1. La valutazione economica di impresa In momenti diversi della gestione complessiva dell’impresa la valutazione d’azienda deve rendersi: Necessaria es. casi di valutazione imposti dalla legge civilistica Strategicamente rilevante es. analisi di convenienza comparata in vista di nuovi investimenti strategici L’azienda oggetto di valutazione non dovrà essere vista come insieme di singoli elementi ma come “sistema integrato di valori”. Il valore è opportunamente rappresentato dal CAPITALEECONOMICO che però non sarà mai un valore puntuale ma sempre e solo un intervallo di valori.

4. … “E’ pura illusione l’idea che l’applicazione di poche formule a dati affrettatamente ottenuti e non adeguatamente ponderati e dimostrati significhi valutare un’ impresa”… Guatri La stima del capitale economico sarà, a parità di condizioni, differente a seconda del soggetto valutatore e del metodo impiegato. La tradizione aziendale italiana , ispirata alle “Teorie di creazione del valore”, ha sempre privilegiato metodi del tipo: • Entityapproach; • Equityapproach; • Metodi misti; Negli ultimi anni la diffusione di tali teorie ha portato alla costruzione di nuovi indicatori di performance.

5. 2. EVAEconomic Value AddedIntrodotto dalla società di consulenza statunitense Stern Stewart nel 1991 L’ E.V.A. è la misura dell’EXTRA-PROFITTO che l’investimento aziendale è in grado di generare, su base annua, dopo che siano stati remunerati in modo congruo ed equo: • I fattori produttivi; • Il capitale investito. E.V.A. = Nopat - wacc *CI Nopat: net operating profit aftertax Wacc: costo ponderato del capitale investito [ic(1-α) + id(1- t)α] CI: capitale investito

6. 3. EVA: Modalità di stima dei parametri 3.1 La stima del Nopat Nopat “contabile” = CFO + A + ATInt CFO: Cash flow operetingactivities ; A: Variazioni necessarie per trasformare il flusso di cassa in redditi di competenza; ATInt: Oneri finanziari al netto dell’effetto fiscale; Il Nopat così costruito non rappresenta né un indicatore puramente reddituale, né finanziario.

7. 3. EVA: Modalità di stima dei parametri 3.1 La stima del Nopat Il Nopat contabile non rappresenta il valore effettivo dell’area caratteristica. Esigenza di normalizzazione Le rettifiche sono dovute a: • Il reddito contabile non comprende le aspettative effettive e positive di reddito (rinvio dei costi); • Il reddito contabile, talvolta, accoglie la valorizzazione delle rimanenze a costo storico; • Il reddito contabile comprende costi che dovrebbero essere ripartiti tra più esercizi (principi della prudenza); Nopat = Nopat “contabile” + AccAdj AccAdj: Rettifiche operate per normalizzare il Nopat contabile.

8. 3. EVA: Modalità di stima dei parametri Storicamente … Il capitale Investito era visto come garanzia di ultima istanza Valutazione a costi storici Recente tendenza … Il Capitale Investito è visto come fondo effettivo di valori Valutazione al Faire Value CI’ = CI “contabile” + AccAdj CI contabile = Capitale di rischio + Capitale di credito (entrambi depurati dall’effetto fiscale) 3.2 La stima del Capitale Investito

9. 3. EVA: Modalità di stima dei parametri 3.3. La stima del wacc Saggio nettoponderato di remunerazione congrua da applicare al capitale investito. Wacc = ic (1-α) + id (1- t)α ic = tasso netto di remunerazione del capitale proprio; id = tasso netto di remunerazone del capitale di terzi; α= frazione del capitale di terzi; t = scudo fiscale;

10. 3. EVA: Modalità di stima dei parametri Questo implica almeno teoricamente: EVA entity {Nopat – waccCI} EVA equity {Rn – icCP} = Se la coerenza tra i due approcci viene a mancare, ad esempio perché si considera un rapporto capitale di credito e capitale investito non corretto, si giunge a stime di EVA non corrette. 3.3. La stima del wacc Fondamentale per procedere ad un corretto calcolo del wacc risulta essere la stima dei pesi da assegnare al capitale proprio e al capitale di credito rispetto a quello investito L’EVA è l’extra-profitto rispetto al rendimento congruo delle fonti di finanziamento.

11. INVESTIMENTO CREA VALORE (super reddito) Stock di valore creato = (r – wacc)*CI Dall’analisi del modello di Stewart risulta evidente che se: r > wacc • r = nopat/CI • Wacc = costo medio ponderato del capitale [lo spread unitario rappresenta l’incremento della remunerazione del capitale rispetto al valore congruo]

12. 3. EVA: Modalità di stima dei parametri INVESTIMENTO non necessariamente DISTRUGGE VALORE ma remunera il capitale in misura inferiore rispetto alla media di settore Dall’analisi del modello di Stewart risulta evidente che se: r < wacc • r = nopat/CI • Wacc = costo medio ponderato del capitale [lo spread unitario rappresenta il decremento della remunerazione del capitale rispetto al valore congruo]

13. 4. EVA: come strumento di misurazione delle performance Dal calcolo dell’EVA di periodo è possibile, almeno in linea teorica, giungere ad una stima del valore economico d’azienda Infatti … Il goodwill altro non è che il valore attuale degli EVA futuri. Di conseguenza il valore dell’investimento aziendale può essere spiegato nella seguente formula: Firmvalue = CI + EVA1(1 + wacc)-1 +… EVAn(1 + wacc)-n W=Firmvalue - D

14. 5. Esercitazione • Si assuma altresì che: • I valori “correnti” patrimoniali coincidano con quelli contabili; • Il valore economico del capitale proprio all’epoca t-1 sia pari a 10.000 per entrambe le imprese; • Non vi sia inflazione nel periodo t; • Partendo da questi dati strutturiamo l’intervallo EVA calcolando tre diverse configurazioni dell’indicatore.

15. 5. Esercitazione

16. 5. Esercitazione • 2. Nel caso di calcolo con dati contabili rettificati si addiviene alla conclusione che: • - L’impresa A crea valore; • - L’impresa B distrugge valore; • [In realtà le due imprese hanno stessa performance economica: si limitano a remunerare in misura uguale il capitale investito] Analisi dei risultati 1. Il calcolo dell’EVA risulta identico per le due imprese solo nell’ipotesi in cui si faccia riferimento a: - valori economici di Nopat all’epoca t (differiscono solo in riferimento all’ammortamento del goodwill); - CI all’epoca t-1 (identici).

17. 6. L’EVA quale strumento incentivante ? Sempre più spesso i risultati conseguiti dal management sono collegati a indicatori di performance, tra i quali un ruolo importante è assunto dall’EVA. Ma a tale fine quanto risulta appropriato l’EVA ? I ° PROBLEMATICA La valutazione delle performance del management dovrebbe realizzarsi in funzione di indicatori oggettivi o perlomeno poco aleatori. L’EVA non solo risente delle stime e congetture strutturali del calcolo del Nopat e del CI, ma è un indicatore fondato sulla previsione di valori futuri. II ° PROBLEMATICA Il primo punto potrebbe essere risolto ricorrendo all’EVA “based” ma in questo caso, come dimostratosi nell’esercizio precedente, la creazione del valore potrebbe risultare solo apparente. Il management sarebbe remunerato non in funzione di risultati realistici.

18. 6. EVA : strumento incentivante ? III ° PROBLEMATICA Le scelte tecniche per la configurazione dell’EVA sono rimesse al top management che in questo modo potrà massimizzare la distribuzione degli utili a proprio vantaggio. IV ° PROBLEMATICA Mentre i dividenti distribuiti agli azionisti sono calcolati partendo da “valori contabili” ispirati al principio della prudenza, la valutazione del management si incentra su indicatori fortemente aleatori, con il rischio di distribuire ricchezza non effettivamente realizzata.

19. 7. EVA: logica innovativa? L’EVA ha conosciuto negli ultimi anni una forte espansione applicativa. Risulta oggi uno dei metodi più diffusi per la stima del capitale economico W = CI + EVA1(1 + wacc)-1 +… EVAn(1 + wacc)-n - D

20. 7. EVA: logica innovativa? Quale è la logica di fondo? La valutazione del goodwill (somma degli EVA attualizzati) e del capitale economico è influenzata dalla redditività futura; “ Il capitale economico non è un fondo di valori diversi, sebbene coordinati, ma è un valore unico, risultante dalla capitalizzazione dei redditi futuri” Gino Zappa 1950 “Il Reddito di Impresa”