Università degli Studi di Cagliari Facoltà di Economia

1. Università degli Studi di Cagliari Facoltà di Economia Corso di Economia degli intermediari Finanziari Materiale di supporto esercitazione Caratteristiche e meccanismi di collocamento dei titoli di Stato

2. INTRODUZIONE Sono sei, attualmente, le tipologie di titoli di Stato italiani collocate sul mercato: BoT CTz CcT CcTeu BTp BTp€i Tali titoli hanno in comune alcune caratteristiche tecniche (per esempio la natura dell’emittente, il taglio minimo sottoscrivibile, ecc.), ma differiscono per altre, come la durata o la specifica struttura dei flussi di pagamento cui danno diritto. Pertanto, a seconda del titolo, risultano diverse le conseguenze economiche cui si espone l’investitore in termini di rendimento atteso e profilo di rischio sopportato.

3. TITOLI SENZA CEDOLA Buoni ordinari del Tesoro (BoT)

4. Esempio di asta competitiva Il Tesoro decide di emettere € 100.000.000 di BoT attraverso un’asta competitiva senza indicazione del prezzo base.

5. TITOLI SENZA CEDOLA Certificati del Tesoro zero-coupon (CTz)

6. L’asta marginale • Le domande vengono ordinate in ordine di prezzo e si procede alla aggiudicazione; • Il prezzo di aggiudicazione è uguale per tutti i partecipanti ed è quello relativo all’ultimo prezzo di aggiudicazione, anche se pro-quota, cioè il più basso; • Non si indica un prezzo base, si determina però un prezzo di esclusione e un prezzo massimo accoglibile; • Non ci sono commissioni.

7. TITOLI CON CEDOLA Certificati di credito del Tesoro (CcT)

8. TITOLI CON CEDOLA Buoni del Tesoro poliennali (BTp)

9. TITOLI CON CEDOLA BTp indicizzato all’inflazione europea (BTp€i)

10. Università degli Studi di Cagliari Facoltà di Economia Corso di Economia degli intermediari Finanziari Materiale di supporto esercitazione Strumenti di valutazione dei titoli a reddito fisso: il calcolo del rendimento

11. INTRODUZIONE Le caratteristiche dei titoli a reddito fisso. Durata fissata al momento dell’emissione è già definita, al momento della nascita del titolo la data di rimborso. Diritto al rimborso del capitale alla pari e in misura integrale o pro-quota alle date previste dal piano di ammortamento. Diritto al pagamento degli interessi la misura della remunerazione può essere fissa, variabile o mista. Gli elementi fondamentali. Valore nominale (face value) Cedola (coupon) Scadenza (maturity)

12. TITOLI SENZA CEDOLA Il rendimento deriva dal differenziale tra prezzo di emissione e valore di rimborso. Per i BOT e gli altri strumenti a sconto di durata inferiore all’anno la convenzione utilizzata è: Per confrontare uno strumento di mercato monetario a sconto con altri titoli, come i titoli di Stato a lungo termine, è necessario ricorrere al rendimento obbligazionario equivalente:

13. TITOLI CON CEDOLA Tasso di rendimento immediato. • va bene solo per orizzonti temporali brevi, altrimenti impreciso; • non considera eventuali capital gain; Tasso di rendimento nominale. • non tiene conto del reinvestimento delle cedole e della frequenza delle cedole; • prescinde dalla durata complessiva dell’investimento;

14. TITOLI CON CEDOLA Tasso di rendimento effettivo a scadenza. • indicatore più sofisticato ma non perfetto; • ipotizza che i flussi siano sempre reinvestiti istantaneamente allo stesso tasso; • è calcolato assumendo che il titolo sia detenuto fino a scadenza; • è il tasso che rende uguale il valore tel quel alla sommatoria attualizzata dei flussi finanziari attesi: Tasso di rendimento realizzato. • metodo per valutare le performance realizzate ex-post; • corrisponde al tasso di attualizzazione che eguaglia il prezzo di acquisto al valore attuale dei flussi di cassa effettivamente riscossi.

15. Università degli Studi di Cagliari Facoltà di Economia Corso di Economia degli intermediari Finanziari Materiale di supporto esercitazione I titoli a reddito variabile

16. CARATTERISTICHE Le azioni rappresentano quote di partecipazione al capitale sociale delle società per azioni, in accomandita per azioni e cooperative. Ciascuna azione rappresenta quindi una uguale frazione di capitale sociale, questo significa che tutte le azioni hanno uguale valore nominale. L’investimento in azioni può dipendere da motivazioni diverse, che inducono il singolo investitore ad attribuire un peso diverso ai diritti spettanti. Per esempio, l’investimento in azioni può: • essere legato al desiderio di trovare un impiego redditizio per il risparmio accumulato. Socio attento al profilo economico dell’investimento. • essere strumentale alla volontà dell’investitore di finanziare uno specifico progetto di impresa. Il Socio desidera prendere parte attivamente ai processi decisionali.

17. RENDIMENTO Il rendimento che offrono le azioni trae origine da: 1^ componente → guadagno in conto capitale (capital gain) 2^ componente → pagamento periodico dei dividendi agli azionisti. La remunerazione derivante dal dividendo è estremamente variabile, dal momento che dipende sia dall’andamento economico della società, sia dalle decisioni relative alla distribuzione o reinvestimento in impresa dell’utile. Infatti il Payout ratio (rapporto di distribuzione dell’utile) viene deciso in assoluta libertà dalla società. Di norma, le imprese in fase di espansione tendono a reinvestire l’utile nell’attività, mentre le imprese che hanno una posizione consolidata distribuiscono una maggiore quota di utili e presentano un payout ratio più elevato.

18. CALCOLO DEL RENDIMENTO Non è possibile quindi prevedere a priori con certezza la remunerazione di un investimento in azioni dal momento che entrambe le componenti sono potenzialmente molto variabili. Tuttavia, l’azionista può ricorrere al tasso di rendimento annuo. Il rendimento su un periodo di tempo che va da t-1 a t può essere scritto nel seguente modo: Rendimento derivante dai dividendi pagati nel periodo che va da t-1 a t Guadagno in conto capitale nel periodo che va da t-1 a t

19. MODELLI DI VALUTAZIONE Il modello del dividendo: stima del valore attuale del dividendo atteso Prezzo attuale = valore attuale della serie dei dividendi futuri aggiustati per il rischio. Allo stesso modo possiamo trovare l’intrinsic value per il periodo successivo Quindi sostituendo nella prima formula si ha: Generalizzando per H periodi, possiamo scrivere il prezzo di un azione come valore attuale dei Dividendi ricevuti dal periodo 1 ad H e del prezzo di vendita finale PH

20. MODELLI DI VALUTAZIONE Il modello non è pratico in quanto richiede una stima di tutti i dividendi pagati dall’azienda. Modifica del modello → ipotesi di crescita costante. Modello di Gordon: • il flusso di dividendi pagato è perpetuo • i dividendi crescono costantemente a un tasso g • il tasso di sconto r è maggiore di g Ad esempio se l’ultimo dividendo è stato D0 =2 e il tasso di crescita è g = 0,03, si avrà: Quindi nella formula:

21. MODELLI DI VALUTAZIONE Il modello prezzo/utili: stima moltiplicatore degli utili aziendali Si ipotizzi che i dividendi siano una frazione degli utili aziendali: dove l’utile atteso è dato da Il modello di Gordon può essere riscritto: Dividendo per l’utile atteso (per azione) del periodo 1, si ricava il rapporto prezzo/utile: I fattori dominanti sono due dal momento che il tasso g può essere calcolato come prodotto tra il tasso di ritenzione degli utili e la redditività dell’investimento.

22. TECNICHE DI ANALISI DEI TITOLI Analisi fondamentale. Approccio di indagine finalizzato alla previsione dell’evoluzione dei prezzi delle attività finanziarie basato sui fondamentali dell’impresa ( tasso di crescita, grado di indebitamento, redditività). L’obiettivo è la determinazione del cosiddetto fair value. Analisi tecnica. Metodo previsionale basato sull’osservazione dell’andamento dei prezzi azionari nel tempo e sull’andamento dei volumi di negoziazione. Richiede la disponibilità delle serie storiche dei dati relativi ai prezzi e ai volumi di scambio. Mira all’osservazione degli accadimenti di mercato, attraverso grafici storici, senza prestare particolare attenzione ai dati futuri. Le due analisi si differenziano perché: • l’analisi tecnica si concentra su ciò che sta accadendo; • l’analisi fondamentale indaga su ciò che dovrebbe accadere.

23. SPAZIO ECONOMICO DI UTILIZZO Caratteristiche dell’investimento azionario: • alto rischio/alto rendimento • non garantisce il recupero dell’intero capitale investito • complessa valutazione dell’investimento • adatto a investitori propensi al rischio • utilizzo per operazioni speculative

24. Università degli Studi di Cagliari Facoltà di Economia Corso di Economia degli intermediari Finanziari Materiale di supporto esercitazione I fondi comuni di investimento

25. CARATTERISTICHE I fondi comuni di investimento sono investitori istituzionali che raccolgono le risorse finanziarie dei risparmiatori per investirle in portafogli diversificati di attività.

26. FUNZIONAMENTO Esempio di un fondo “casereccio” Quattro amici decidono di unificare i propri risparmi, troppo esigui se presi singolarmente, quindi incaricano uno dei quattro, con una certa cultura finanziaria, di investirli per loro. Primo problema: non tutti hanno le medesime disponibilità e non intendono fare noiose proporzioni ogni volta che si vuole sapere di quanto si è valorizzato l’investimento. L’amico con cultura finanziaria ha un’idea: ognuno può fare investimenti per un taglio minimo di 1.000,00 euro che chiameremo quota. Luca versa € 15.000 acquistando 15 quote; Paolo acquista 20 quote con € 20.000; Matteo € 8.000 e Giacomo € 35.000. Ora il patrimonio a disposizione è di € 78.000, ripartito in 78 quote. L’amico gestore decide di acquistare: 28.000 azioni dell’A.C. Milan al prezzo di 1 € l’una 10.000 azioni della Terna a € 2 60.000 azioni della Fastweb a 0,50 €.

27. FUNZIONAMENTO Dopo un mese dall’investimento gli amici vogliono fare il punto della situazione. Il gestore procede a valorizzare il fondo: A.C. Milan vale € 1,09 che moltiplicato 28.000 azioni danno un valore di 30.520 € Terna vale € 1,65 che moltiplicato per il numero di azioni da un valore di 16.500 € Fastweb vale 0,53 € per un valore complessivo di € 31.800. Ora che il gestore conosce il valore complessivo del fondo 78.820€ (30.520 + 16.500 + 31.800) può trovare il valore di ogni singola quota: Valore complessivo del fondo : numero quote = valore quota 78.820 : 78 = 1.010,513 € Ogni amico ora saprà di quanto si è valorizzato il proprio investimento. Per esempio Luca, che è possessore di 15 quote, sa che il suo investimento vale oggi € 15.157,70 (15 x 1.010,513)

28. RENDIMENTO Nel valutare il rendimento effettivo occorre considerare, oltre ai guadagni/perdite sul valore della quota, gli eventuali proventi distribuiti e le eventuali commissioni di sottoscrizioni, di rimborso e di switch. Secondo un principio generale, il rendimento percentuale realizzato è ottenuto rapportando la remunerazione complessiva al valore iniziale dell’investimento: Per dare una valenza temporale al rendimento è necessario applicare la formula seguente, che consente di risalire al rendimento composto annuo:

29. LE PERFORMANCE DEI FONDI Per valutare l’adeguatezza dei risultati ottenuti dall’investimento in fondi occorre un termine di paragone. Il benchmark è un portafoglio ipotetico la cui composizione rispecchia la composizione degli investimenti attuati da fondo. Esempio: se un fondo azionario Italia investe il 10% del portafoglio in obbligazioni e titoli di stato e il 90% in azioni italiane, il benchmark sarà coerentemente composto per il 10% da un indice obbligazionario (Mts BoT) e per il 90% da un indice azionario (Mibtel) riferiti al mercato italiano. Confrontare il rendimento del fondo con il rendimento del benchmark significa verificare quanto il gestore è in grado di avvicinarsi al migliore rendimento ipoteticamente ottenibile. Stili di gestione: Gestione passiva = replicare l’andamento del benchmark Gestione attiva = allontanarsi dal benchmark per cogliere le opportunità di mercato

30. LE PERFORMANCE DEI FONDI La differenza tra il rendimento del portafoglio (RPK) e quella del benchmark (RBenchmark) è denominata tracking error. Un elevato tracking error indica che il fondo tende a discostarsi notevolmente dal benchmark. Se infatti il fondo seguisse il parametro di riferimento, il valore dell’indice si avvicina a zero, esiste similitudine di andamento tra fondo e benchmark e una presunzione di una gestione passiva. La tracking error volatility è la deviazione standard del tracking error e ne misura la variabilità. Una TEV elevata indica che gli scostamenti tra fondo e benchmark sono estremamente variabili (la gestione del fondo è stata attiva). Nel caso di ETF (Exchange-traded fund), che hanno come obiettivo quello di replicare il benchmark, tanto minore è la TEV, tanto più l'ETF è riuscito nel suo intento.

31. NOVITA’ Dal 1° luglio 2011 i fondi comuni d'investimento e Sicav italiani avranno il medesimo trattamento fiscale dei fondi armonizzati UE: la loro tassazione passerà dal maturato al realizzato.  La variazione delle quote dei fondi comuni italiani rifletterà il rendimento lordo del fondo, e non più quello netto (cioè già depurato dagli effetti della tassazione), come invece avveniva in passato. Il provvedimento è stato introdotto nel "Milleproroghe", convertito nella legge 10 del 26 febbraio 2011. Fino al 30 giugno rimarrà invece inalterata l'attuale differenziazione tra i fondi di diritto italiano (ed assimilati) e quelli di diritto estero.

32. Università degli Studi di Cagliari Facoltà di Economia Corso di Economia degli intermediari Finanziari Materiale di supporto esercitazione La duration

33. PROPRIETA’ La duration(o durata media finanziaria) è la media ponderata delle scadenze di ciascun flusso di cassa associato a un titolo obbligazionario, dove il fattore di ponderazione è dato dall’incidenza del valore attuale di ciascun flusso di cassa sul valore attuale complessivo del titolo. La duration varia in funzione di 4 fattori • vita residua del titolo (+) • ammontare del flusso (-) • frequenza del flusso (-) • TRES (-)

34. DURATION E VOLATILITA’ La duration consente di stimare la variazione del prezzo di un titolo obbligazionario al variare del rendimento. Oppure se si usa la duration modificata La formula diventa: La modifieddurationè precisa solo per variazioni piccole del TRES.

35. CONVEXITY La modifiedduration sottostima il rialzo del prezzo quando i tassi calano e sovrastima la perdita quando i tassi crescono. Esprime un’attesa “pessimistica” sul prezzo finale del titolo, che la Convexity tende a rettificare al rialzo. La Convexity è il tasso di variazione della pendenza della curva prezzo/rendimento, ovvero la sua derivata seconda divisa per il prezzo del bond: La formula della variazione del prezzo di un bond in funzione di una variazione del rendimento diventa: