Prisfastsættelse af Kreditobligationer

1. Prisfastsættelse af Kreditobligationer v/ Søren Kyhl, ph.d.

2. Agenda • Forskellige typer af obligationer • Introduktion til Kreditmodeller • Sektoranalyse: Den Europæiske Telesektor

3. Forskellige typer af obligationer Statsobligationer Kreditobligationer • Hvornår falder betalingerne? • Hvornår kommer pengene? • Rammebetingelser • M&A • Politisk • Teknologi • ”Stemninger” • Likviditet • Klausuler (covenants) Realkreditobligationer

4. Likviditet

5. Eksempler på klausuler (covenants) • Kupon step-up/down • Material change clauses • Grænser for ”subordination” af gælden • Udstedelse fra datterselskaber • Securitization

6. Kreditmodeller • Option Pricing Models (Structural Models): • Merton (1974) • Black and Cox (1976) • Kim, Ramaswamy and Sundaresan (1984) • Shimko, Tejima and Deventer (1993) • Longstaff and Schwartz (1995) • Intensity Models (Reduced form models): • Jarrow and Turnbull (1995) • Jarrow, Lando and Turnbull (1995) • Lando (1998) • Duffie and Singleton (1999)

7. Option Pricing Models (Structural Models): • The value of the firms assets • determine the probability of • default • Default if liabilities exceed • value of assets • The key characteristic is the • economic argument for default

8. Source: JP Morgan - CreditMetrics documentation Transition Matrices

9. 180 160 BBB 140 A 120 100 AA 80 AAA 60 40 jumbo 20 0 jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov Yield Spreads and Rating 5-10 years spreads between euro corporates and government bonds

10. Market perceptions and sectors

11. Den Europæiske Telesektor

12. Agenda • Den Europæiske Telesektor • Liberalisering og UMTS • Rating drivers (To bølger af nedjusteringer) • Effekten på kreditspændene • Organisation, konsolidering og særlige klausuler (covenants) • Sektor anbefalinger

13. Telesektoren • Høj-vækst og kapitalintensiv sektor • Fastnet • Traditionelle • Internet; ISDN og ADSL • Kabel TV og Datatransmission • Mobilnet • 2. generation; GSM og WAP • 2,5. generation; GPRS og EDGE • 3. generation; UMTS (opstart 2002-03) • 4. generation ca. 2008-12

14. Rating for den Europæiske Telesektor Kilde: Nykredit Bloomberg

15. Markedsværdi vægte for MSCI(A-BBB) indekset Telesektoren 20,2%

16. Den Europæiske Telesektor

17. Market cap marts 2001 versus marts 2000 (mia. EUR) Kilde: Nykredit Markets

18. Udviklingen i den Europæiske Telekomsektor • Med undtagelse af Vodafone er de alle tidligere statsmonopoler • Key drivers: • Liberaliseringen af telekomsektoren begyndte sidst i 90’erne • 3. Generation (UMTS) mobiltelefon licenser • Skønhedskonkurrence • Auktion Kilde: Nykredit Markets og årsberetninger

19. Deregulering af telekomsektoren • Deregulering => Øget konkurrence => Indtjening under pres => M&A aktiviteter • For at nævne et par stykker: • Vodafone/AirTouch/Mannesman • France Telecom/Orange og France Telecom/MobilCom • Deutsche Telekom/Voicestream/Powertel og Deutsche Telecom/One2One • KPN/E-Plus • British Telecom/Viag Telecom • Teledanmark/diAx/Sunrise Communication • Telia/NetCom • Tecnost/Olivetti/Telecom Italia

20. Selskab UMTS eksponering British Telecom EUR 16,5 mia. Deutsche Telekom EUR 15,6 mia. France Telecom EUR 15,7 mia. KPN EUR 8,8 mia. Sonera EUR 4,1 mia. Telefonica EUR 6,1 mia. Vodafone EUR 22,4 mia. I alt EUR 89,2 mia. Kilde: Nykredit Markets 3. Generations mobiltelefoni (UMTS) • De europæiske teleselskaber har brugt (vil bruge) mere end EUR 125 mia. på UMTS-licenser • Hertil kommer capex på EUR 120-160 mia. i UMTS-infrastruktur over de næste 4-5 år Kilde: Nykredit Markets

21. Indtjening Faktisk efterspørgsel efter UMTS-tjenester? UMTS-licens 4.generation ? Udbygning af UMTS-netværket Tid 2000 2002 2008-10 UMTS er ”High-yield”

22. Deregulering af den europæiske telesektor Høj M&A aktivitet Ratings under pres + Investeringer i UMTS-licenser Investeringer i UMTS-infrastruktur Første bølge af nedjusteringer • Ratings forudsætter forbedret kapitalstruktur ved udgangen af 2001 • Hvordan kan kapitalstrukturen forbedres? • Indtjening • Frasalg af aktiver • Aktieudstedelse Kilde: Nykredit Markets

23. 8 7 6 5 4 3 2 1 0 TDC Telia KPN Telenor TP S.A. Sonera Vodafone Telefonica Telecom Italia British Telecom France Telecom Portugal Telecom Deutsche Telekom Netto gæld i forhold til indtjening En netto gæld i forhold til indtjening på 2x er foreneligt med en single-A rating på lang sigt

24. Anden bølge af nedjusteringer NASDAQ • Salget af 13% af Orange indbragte EUR 6,4 mia., hvilket er mindre end en tredjedel af det, man oprindeligt forventede • Anden bølge er endnu ikke afsluttet • Udviklingen på aktiemarkedet er en afgørende faktor Telecom index Kilde: Bloomberg

25. Rating Drivers • Nedbringelse af gælden • Opretholdelsen af de høje marginer på hjemme markederne • Usikkerhed om profitabiliteten af UMTS • Stigende fokus på ”shareholder value”

26. Effekten på kreditspændene J.P. Morgans Telecom indeks Kilde: J.P. Morgan

27. Udstedelsesaktivitet Kilde: Nykredit Markets

28. Holding Selskab x% y% z% Mobil Fastnet Internet Organisation • De fleste teleselskaber er organiseret efter produkt-linier i stedet for geografisk placering • Typisk holdingstruktur for de europæiske teleselskaber

29. Covenants • Step- up/down covenants • Deutsche Telecom, KPN, British Telecom, France Telcom og Telecom Italia • Denne nye holding struktur tiltrækker aktieinvestorer, men øger riskoen for obligationsinvestorerne • Strukturel subordinering • Spin-off risiko • Material Change Clause • Eksempel: British Telecom og KPN

30. Konsolidering • Størrelse er af afgørende betydning • Stigende konkurrence • Fælles UMTS-infrastruktur • Fusion af datterselskaber • Telefonica Moviles / BT Wireless • T-Mobile / Telecom Italia Mobile

31. Den nærmeste fremtid • ”Vendor financing” af UMTS-infrastruktur • Op til 200% • Meget lav ”disclosure” • Politisk pres på de regulerende myndigheder • Alternativ finansiering • Securitization • Salg af ejendomme (Farum modellen) • Lån fra EIB

32. Den Europæiske Telesektor • Vi anbefaler undervægt af telesektoren • Udviklingen på aktiemarkedet • Usikkerheden om profitabiliteten af UMTS • Kommende nyudstedelser • Vi anbefaler at man diversificerer sin portefølje • Køb navne hvor nyudstedelse ikke er umiddelbart forestående

33. Specifikke udstedere (1. division) + -

34. Specifikke udstedere (2. division) + -

35. Kreditanalysen, Nykredit Markets • Thomas Huusom • Ansvarlig for Kreditanalyse, -trading og -salg. • Hanne Brendstrup • Cand. polit fra Københavns Universitet. Ansat i BG Bank før sin ansættelse i aktieafdelingen i Nykredit Bank i 1997. Ansvarlig for analyse af industrielle kreditudstedelser. • Jacob Gyntelberg • Cand. polit og ph.d. i økonomi fra Københavns Universitet. Ansat på Institut for Fremtidsforskning og Danmarks Nationalbank før sin ansættelse i Nykredit Bank. Ansvarlig for analyse af finansielle kreditudstedelser, strategi og implementering af kreditmodel. • Søren Kyhl Cand. polit og ph.d. i økonomi fra Københavns Universitet. Ansat hos SimCorp A/S før sin ansættelse i Nykredit Bank. Ansvarlig for analyse af telekom, detail og supranationals, strategi og implementering af kreditmodel. • Louise Wagner Cand. polit fra Københavns Universitet. Ansat hos BG Bank før sin ansættelse i Nykredit Bank. Ansvarlig for analyse af autosektoren og utilities, amerikansk realkredit og strategi.