Conférence d’Investissement 2007

1. Novembre 2006 Conférence d’Investissement 2007

2. Sommaire • Bilan 2006 • Tendances économiques • Tendances boursières • Politique d'investissement

3. Bilan 2006 Ce que nous avons correctement analysé… … et mal apprécié • Les rythmes de croissance économique (américain, européen, asiatique) et d'inflation • L'orientation des politiques monétaires (la poursuite, puis l'interruption, du cycle de hausse des taux de la "Fed", le resserrement européen) • L'évolution du dollar (le rebond de 2005 interrompu en 2006) • L'évolution du marché obligataire (la légère hausse du rendement des emprunts d'Etat, le léger écartement des spreads…) • La hiérarchie des performances entre classes d'actifs (le maintien de la préférence pour le marché des actions) • La nouvelle hausse des cours du pétrole (jusqu'à un record de 78$ par baril début août 2006) • L'ampleur de la hausse des résultats de sociétés et (donc) du marché des actions • Le comportement boursier des valeurs de l'énergie et de la santé

4. Tendances économiques • Jean-Luc PROUTAT Directeur des études économiques

5. Tendances économiques • Zone euro, croissance du PIB • États-Unis, croissance du PIB • Japon, croissance du PIB Sources : US Bureau of Economic Analysis, Statistic Bureau of Japan, BCE. Scénario 2007 +1,5% / +2% Scénario 2007 +1%/+1,5% Scénario 2007 +2% Aux États-Unis, le ralentissement économique, qui s'est enclenché en 2006, se poursuivra sur tout ou partie de l'année 2007. Il pénalisera le Japon et, dans une moindre mesure, la Zone Euro. L'activité américaine s'essouffle avec l'immobilier résidentiel, qui ne représente que 6% du PIB mais exerce un effet de levier important sur la consommation des ménages.

6. Tendances économiques • États-Unis, prix des maisons ($ de 2005) • États-Unis, mises en chantier annuelles • États-Unis, stocks de logements Sources : US Census Bureau En mois de vente Gonflement des stocks, baisse des mises en chantier, effritement des prix, pessimisme des professionnels, tous les indicateurs de la conjoncture immobilière américaine se dégradent à partir de 2006. L’atterrissage a commencé, reste à savoir s’il s’effectuera en douceur...

7. Tendances économiques • États-Unis, mécanique du ralentissement par l'immobilier X Loyer de l’argent Investissement des entreprises - -  + Emploi X Emprunts des ménages Charge financière + - 35% variable (2005) Consommation - Prix de l’immobilier - Crédit Achats immobiliers - Ralentissement

8. Tendances économiques • États-Unis, charge financière des agents économiques • États-Unis, repli de la consommation par poste, en 1991 Sources :Réserve Fédérale, US Bureau of Economic Analysis. Récession Récession *Charge de la dette rapportée au revenu disponible brut **Charge des intérêts rapportée au résultat brut d’exploitation Les récessions procèdent souvent d'un mouvement d'assainissement financier. Pas celle de 2001, qui lègue une charge de la dette record pour les ménages américains. Avec la baisse du prix des maisons, la priorité risque d'aller au remboursement, au détriment de certains postes de consommation…

9. Tendances économiques • Prix au m2, 1995-2005 (ancien) • Capacité d’achat des ménages, 1995-2005 (m2) • France, indicateur du taux d’effort emprunteur* Sources : Banque de France, Insee, Fnaim. Calculs, Neuflize OBC. Les États-Unis ne sont pas seuls à devoir franchir un haut de cycle immobilier. Dans de nombreux pays d'Europe, Allemagne exceptée, le marché du logement est tendu et la solvabilité des ménages emprunteurs s'est détériorée. * Charge de remboursement, exprimée en pourcentage du revenu disponible d’un ménage, pour une acquisition de 90m2 dans l’ancien. Hypothèses : TEG fixe (4,6% au T3 2006, source Banque de France) ; 1/3 d’apport personnel ; durée d’emprunt 15 ans, portée graduellement à 18 ans de 2000 à 2005.

10. Tendances économiques • Chine, poids des exportations et de la consommation dans le PIB • Chine, exportations par zone géographique (en 2004) Am. Nord 33% dont États-Unis 29% Moy. Orient 4% Exportations -d- Asie* 27% dont Japon 17% * A l'exclusion des six pays ou territoires commerçants de l'Asie de l'Est : HongKong; Malaisie; Corée; Singapour; Taiwan;Taipei. Source : National Bureau of Statistics of China, OMC Europe 27% dont UE à 25 25% • Japon, exportations par zone géographique (en 2004) Moy. Orient 3% Europe 17% dont UE à 25 16% Consommation -g- Am. Nord 25% dont États-Unis 23% Asie 51% dont Chine direct 16% Les États-Unis sont le premier lieu de destination des exportations asiatiques. La Chine, qui exporte plus du tiers de son PIB, lui vend un produit sur trois. Le Japon un sur quatre.

11. Tendances économiques • Zone euro, Inflation • États-Unis, Inflation • Japon, Inflation Sources : US Bureau of Labor Statistics Scénario 2007 +2% Scénario 2007 +3% Scénario 2007 +0,5% En 2006, le taux d’inflation moyen avoisine 3,5% aux États-Unis, son niveau le plus élevé depuis dix ans. A défaut d’une décrue sensible, une stabilisation paraît probable en 2007, ne serait-ce qu’en raison de l’assagissement du coût de l’énergie (9% de l’indice). La dynamique des prix est très régulière dans l’Union économique et monétaire, l’appréciation de l’euro ayant contribué à atténuer le choc énergétique. Elle restera proche de +2% l’an en 2007.

12. Tendances économiques • États-Unis, quelques déterminants de l'inflation Sources : US Bureau of Labor Statistics ; Calculs, Banque de Neuflize OBC. En grisé : taux de chômage -g- ? * Hors alimentation et énergie Le renchérissement des matières premières a déjà produit son plein impact sur l’inflation aux États-Unis. Les prix à la production, dont la hausse culminait à 6% fin 2005, s’assagissent. La tension (relative) vient désormais du marché de l’emploi, plus inflationniste car plus dynamique. L’alourdissement des coûts salariaux unitaires devrait néanmoins s’avérer transitoire.

13. Tendances économiques • Inflation vs degré d'ouverture de l'économie mondiale • Coût horaire de la main d'œuvre (secteur manufacturier, 2004, $) Sources : OMC, FMI, CNUCED, US Bureau of Labor Statistics. Taux d'ouverture de l'économie mondiale* -g- * Poids des flux de marchandises et des flux d'investissements directs étrangers dans le PIB mondial. Taux d'inflation mondial -d- Les programmes de stabilisation monétaire mis en place à partir du milieu des années 1990 (au Brésil, en Argentine, en Russie… ) ont produit des résultats spectaculaires en matière d’inflation. Au niveau mondial, la hausse des prix est tombée de 30% au début des année 1990 à 3,7% en 2005. Cette modération est aussi le fait de l’imbrication rapide et profonde des pays à bas coûts dans les échanges mondiaux (Chine, Inde).

14. Tendances économiques • États-Unis, • évolution des taux d'intérêt • Zone Euro • évolution des taux d'intérêt Sources : Réserve Fédérale, BCE, Thomson Financials. Calculs, Banque de Neuflize. Scénario fin 2007 Scénario fin 2007 4,75% 5,00% 4,00% 4,50% 4,75% Moyenne = 1,6% Moyenne = 1,2% En grisé : taux directeur réel En grisé : taux directeur réel Le taux d'intérêt réel de la Réserve Fédérale avoisine 2,5% fin 2006, un niveau supérieur à sa moyenne des dix dernières années. Les conditions monétaires apparaissent normalisées aux États-Unis ; elles pourraient être assouplies en 2007, ne serait-ce que pour amortir la récession du marché immobilier. Elles restent favorables en Zone Euro, du moins du point de vue de la BCE, qui portera son taux de refinancement à 4% début 2007.

15. Tendances économiques • États-Unis, quelques déterminants du dollar Sources : US Bureau of Labor Statistics ; Calculs, Banque de Neuflize OBC. * Investissements directs et achats d'actions en portefeuille En dépit du creusement des déficit courants, le dollar retrouve quelques éléments de soutien. L'écart de taux d'intérêt entre les Etats-Unis et l'Europe s'amenuise mais reste positif. Surtout, l'économie américaine enregistre à nouveau, depuis quelques trimestres, des entrées nettes de capitaux.

16. Tendances économiques En résumé… Sources : Consensus Economics Inc.. Prévisions, Neuflize OBC. • Pic de prix des matières premières, resserrements monétaires, craquements immobiliers : la chronique de l'année 2006 préfigure le ralentissement de 2007. • Le loyer du dollar, actuellement fixé à 5,25%, baissera modérément en 2007 ; celui de l'euro sera porté à 4%, niveau auquel il se stabilisera. • L'inflation, si elle cesse d'accélérer , ne marquera pas de recul sensible en 2007. Son inertie contribuera à celle des taux d'intérêt à long terme. • Le faible écart de rendement entre obligations d'Etat et d'entreprises est caractéristique d'un pic des taux de marge ; il pourrait augmenter courant 2007. * CF pour "Consensus Forecast" (1) Estimation ou observation à fin octobre 2006 (2) Prévisions à fin 2007

17. Tendances boursières • Jérôme Loire Analyste Stratégiste

18. Tendances boursières • États-Unis, cycle des profits • États-Unis, • Bénéfices par action • (après inversion de courbe) Sources :US Bureau of Economic Analysis. Calculs, Banque de Neuflize OBC. • États-Unis, études d'impact (moyennes annuelles) * Résultats bruts d'exploitation rapportés à la valeur ajoutée des sociétés non financières. Aux États-Unis, le ralentissement de l'activité économique prend place au point haut du cycle des profits. Il contribuera à leur normalisation courant 2007. (1) En points de PIB (2) Mesure en points de base (pdb) de l'aplatissement de la courbe des taux d'intérêt. Le chiffre de 130 pdb signifie que l'écart taux longs (Treasuries à 10 ans) taux courts (taux des fonds fédéraux) passe en moyenne annuelle de +110 pdb à -20 pdb entre 2005 et 2006.

19. Tendances boursières • Europe, cours des actions vs BPA* • États-Unis, cours des actions vs BPA* Sources : Thomson Financials, I/B/E/S. * Bénéfices par action * Bénéfices par action Consensus 2007 +10% Consensus 2007 +9% Neuflize OBC 2007 +7% Neuflize OBC 2007 +5% Est. fin 2006 +15% Est. fin 2006 +14% Est. début 2006 +11,8% Est. Début 2006 +9% Les estimations de résultats ont, à nouveau, été réévaluées courant 2006, ce qui a soutenu le marché des actions. Les indices ont semble-t-il commencé à intégrer les (bonnes) prévisions faites à l'horizon 2007. Notre scénario est plus prudent que celui du "consensus". Les bénéfices, qui ont déjà beaucoup progressé , sont à un point haut cyclique. L'environnement économique et monétaire est moins favorable.

20. Tendances boursières • Europe, fusions acquisitions (mds $ de 2005) • États-Unis, fusions & acquisitions (mds $ de 2005) • États-Unis, LBO* • (mds $ de 2005) Sources : BRI, Exane. * Leveraged Buy Out, rachats d'entreprises à effet de levier. Valorisations attrayantes, faible coût de la dette, bilans assainis, rentabilité forte : l'année 2006 marque probablement le pic des activités de fusions & acquisitions. 2007 pourrait être en retrait, en raison du durcissement des conditions de crédit et de son impact négatif sur les activités de LBO (15% des opérations).

21. Tendances boursières • États-Unis, PER vs prime de risque* • France, PER vs prime de risque* • PER dans quelques pays Sources : Morgan Stanley, FMI. Calculs, Banque de Neuflize OBC. Inde Russie * Ecart normalisé (centré & réduit) entre l'inverse du PER (rapport cours / bénéfices) et le taux d'intérêt à long terme "sans risque" (rendement des emprunts d’Etat à 10 ans). Si elles apparaissent raisonnables sur la plupart des marchés d'actions occidentaux, les valorisations sont peut-être plus discutables dans les zones émergentes. Brésil Chine

22. 500 ISM -g- ISM -g- 210 DJ Stoxx Large -d- DJ Stoxx Small -d- 65 65 400 160 55 55 300 110 45 45 35 60 35 200 nov-99 nov-04 nov-99 nov-04 Tendances boursières • ISM américain vs grandes capitalisations (Europe) • ISM américain vs petites capitalisations (Europe) Sources : Thomson Financials. +84% +161% Réputées cycliques, les petites capitalisations sont celles qui ont le plus profité de la reprise économique des trois dernières années. Elles ont, en outre, joué un rôle refuge contre la baisse du dollar. Le trou d'air de mai 2006 (baisse du marché de 13%) marque cependant une inflexion. La remontée des primes de risque (préférence pour le rendement et la récurrence des cash flows) les pénalise davantage. Les valorisations (PER de 15,4 contre 12,4 pour les grandes valeurs) ne plaident pas non plus en leur faveur.

23. ISM -g- ISM -g- 75 75 120 Growth vs Value (base 100 Cycliques vs Défensives en nov 01) -d- (base 100 en nov 99)* -d- 65 65 100 90 55 55 80 45 45 35 70 35 60 nov-01 nov-04 nov-99 nov-04 Tendances boursières • Valeurs cycliques vs défensives* • Valeurs de croissance vs "value"** Source : Thomson Financials. Après une période de sur-performance, les valeurs cycliques marquent le pas fin 2006. Elles continueront d'être pénalisées par le ralentissement américain début 2007. La désillusion provoquée par le krach des valeurs de la "nouvelle économie" est tenace. Elle explique la sous performance des valeurs dites de "croissance", au profit du style "value" réputé plus classique et moins risqué (prime à la solidité des bilans, à la visibilité et à la récurrence des résultats, plutôt qu'au potentiel de développement). **Les valeurs de croissance sont souvent jeunes et en phase d'accession à la rentabilité. Elles distribuent peu de dividendes et affichent des multiples de valorisation élevés. Les valeurs dites "value" leur sont traditionnellement opposées. *Cycliques : Auto, chimie, construction, mat.1eres, industrie & loisir/hôtel. Défensives : Alimentation, distribution, santé, services aux collectivités, tabac & soins à la personne.

24. Tendances boursières En résumé… • Correction immobilière • Excès du "private equity" • Renchérissement du loyer de l'argent en Europe (Banque d'Angleterre, BCE) • Anticipations de croissance des résultats trop optimistes ? • Assagissement du cours des matières premières (pétrole, métaux… ) • Valorisations des marchés raisonnables (mais attention aux émergents) • Rachats d'actions • Fusions et acquisitions (bien que moins porteuses qu'en 2006) • Les marchés d'actions seront moins bien orientés début 2007. • L'impact du ralentissement américain sur les croissances bénéficiaires est sous-estimé. Certains marchés émergents (Inde, Brésil, Chine) sont surévalués. • Le contexte est moins défavorable pour les grandes capitalisations, les valeurs défensives et les "value". • Au-delà, la récupération d'une tendance haussière est probable. Le loyer du dollar aura baissé, la correction immobilière aura eu lieu…

25. Politique d’investissement • Arnaud de Dumast Directeur de la Gestion financière

26. Politique d'investissement • Performances en 2006... (1) Marchés d'actions, par région et... pays Par classes d'actifs Actions : indices MSCI, avec (au second plan) et sans (au premier plan) dividende réinvesti. Obligations : indice JP Morgan des obligations d’Etat toutes maturités (JPM EMU), coupon réinvesti. Monétaire : Eonia capitalisé (1) Arrêtées au 10 novembre.

27. Environnement et prévisions Stratégie d’investissement Politique d’investissement • Marché monétaire • Recherche de diversification et de rentabilité sur la part monétaire des portefeuilles • Investissement en produits « monétaire dynamique » • Investissement en produits de gestion alternative • Début d’une baisse des taux directeurs de la Federal Reserve • Poursuite du cycle de hausse des taux directeurs de la Banque Centrale Européenne • Niveau des rendements monétaires

28. Politique d’investissement • Marché obligataire Stratégie d’investissement Environnement et prévisions • Maintien de la légère sous pondération des obligations dans les portefeuilles • Renforcement des emprunts d’Etat • Diminution du crédit corporate • Investissement en obligations convertibles • Stabilisation voire légère baisse des taux longs aux États-Unis et dans la zone Euro • Poursuite de l’écartement des spreads de crédit • Remontée de la volatilité, à partir de niveaux faibles

29. Environnement et prévisions Stratégie d’investissement Politique d’investissement • Marché des actions • Possible déception sur la croissance des bénéfices aux États-Unis et en Europe • Valorisation raisonnable des marchés d’actions • Avance importante des petites valeurs • Poursuite des opérations de fusion-acquisition • Maintien de la neutralité sur les actions dans les portefeuilles • Préférence pour les grandes valeurs

30. Environnement et prévisions Stratégie d’investissement Politique d’investissement • Allocation géographique • Ralentissement de la croissance aux États-unis • Momentum de croissance en zone Euro • Impact du ralentissement américain sur les pays émergents, valorisations (Inde, Brésil, Chine) • Sous-pondération des États-unis • Maintien de l’investissement en zone Euro • Réduction de l’investissement dans les pays émergents

31. Politique d’investissement • Opinion sectorielle DJ Stoxx Europe, performance* sectorielle du 01/01/06 au 10/11/06 • Banques : neutre • -diversification des sources de revenus • - banque d’investissement et banque privée • - relais de croissance • Agro-alimentaire : positif • - secteur défensif • puissance des marques • moteurs de croissance • Énergie : neutre • - maintien d’un prix du pétrole élevé • poursuite des investissements en exploration-production et en raffinage • affaiblissement des facteurs de soutien de la demande * Performance absolue en euro (1ère colonne) et par rapport à l'indice (2ème colonne)

32. Politique d’investissement • Thèmes d'investissement • Poursuite des opérations de fusion - acquisition • Eau et énergies renouvelables • Préférence des secteurs défensifs aux secteurs cycliques • Préférence des valeurs « value » aux valeurs de croissance • Préférence des grandes valeurs aux petites