Como aumentar o Rating do Rating? Algumas Reflexões do Ponto de Vista Regulatório

1. Como aumentar o Rating do Rating?Algumas Reflexões do Ponto de Vista Regulatório Conferência Organizada pelo Jornal i NOTAÇÃO FINANCEIRA, TRANSPARÊNCIA E CREDIBILIDADE NOS MERCADOS Lisboa, 8 de Novembro de 2011 Carlos Alves

2. Como Aumentar o Rating do Rating? As Falhas das Agências de Rating O Downgrade das Agências de Rating: Há mais de um século que a emissão de notação de rating faz parte dos sistemas financeiros. [Utilidade Económica e Social] Em várias ocasiões, nos últimos 20 anos, as agências de rating de crédito (CRA) foram acusadas de irresponsabilidade. Assim aconteceu, designadamente, na EastAsian Financial Crisis, de 1997, nas falências da Enron, em 2001, e da Worldcom, em 2002. Porém, nunca, como agora, o rating das agências de rating (isto é, o seu prestígio) esteve tão baixo. «This crisis could not have happened without the rating agencies.» Financial Crisis Inquiry Commission (2011) 2

3. Como Aumentar o Rating do Rating? Definição de Rating O que é a Notação de Risco (Rating)? «"Notação de risco", um parecer [na versão inglesa «anopinion»] relativo à qualidade de crédito de uma entidade, de uma obrigação de dívida ou obrigação financeira, de títulos de dívida, de acções preferenciais ou outros instrumentos financeiros, ou do emitente de tais obrigações de dívida ou obrigações financeiras, títulos de dívida, acções preferenciais ou outros instrumentos financeiros, emitido através de um sistema de classificação estabelecido e definido com diferentes categorias de notação». Artigo 3º, nº1, alíena a) do Regulamento do ParlamentoEuropeu e do Conselho Nº 1060/2009 RelativoàsAgências de Notação de Risco. [Os ratings são meras opiniões?] 3

4. Como Aumentar o Rating do Rating? Definição de Rating O que é a Notação de Risco (Rating)? As opiniões das CRA não são apenas opiniões, dado que: (i) basear-se-ão numa apreciação exaustiva de toda a informação relevante à sua disposição; (ii) não são opiniões fortuitas pois deverão ser fundamentadas de acordo com metodologias, modelos e pressupostos adequados; (iii) são opiniões emitidas por entidades qualificadas que fazem parte do elenco dos chamados gatekeepers. [Honestidade; Competência; Fundamentação.] [De quedelitos de «opinião« são as agências de rating acusadas?] 4

5. Como Aumentar o Rating do Rating? As Falhas das Agências de Rating Do que é que são acusadas as Agências de Rating? (i) De falharem na sua obrigação de avaliar correctamente o risco dos produtos ou entidades objecto de notação. As CRA são acusadas de terem inflacionado os ratings de produtos estruturados (ratingsinflation), isto é, de terem sido demasiado generosas na concessão de notação de ratings elevadas, indicando uma percepção de risco baixo, desajustado face ao verdadeiro risco dos instrumentos em causa [Erro do Tipo I]. [Exemplo: Rating da Lehman era AA apenas alguns dias antes da falência. Porém, os pricetarget dos analistas financeiros não oscilavam entre os 15 e os 30 USD? O que disseram os auditores sobre a qualidade dos activos e sobre o seu valor?] « 5

6. Como Aumentar o Rating do Rating? As Falhas das Agências de Rating Do que é que são acusadas as Agências de Rating? (ii) Porém, algumas vozes, igualmente têm clamado pela existência de erros do tipo II. Especificamente, as CRA são acusadas de terem contribuído para a extensão da crise aos mercados de dívida soberana (designadamente do euro) pela forma excessiva e precipitada como terão reagido à constatação do seu falhanço na avaliação do risco dos produtos financeiros estruturados. Será assim? O que teria acontecido se as agências de rating não tivessem procedido ao downgrade de dívida dos países que necessitaram de auxílio internacional (designadamente da Grécia)? [Pseudo ataque especulativo ao euro.][Impossibilidade do Exercício Contra-Factual.] [Não será o erro, uma vez mais, do tipo I?] [Todos os defaults de emitentes soberanos, desde 1975, tinham noninvestment-graderatingscom pelo menos um ano de avanço face ao respectivo default. (FMI, Global FinanceStabilityReport, 2010)] 6

7. Como Aumentar o Rating do Rating? As Falhas das Agências de Rating Do que é que são acusadas as Agências de Rating? (iii) De proporcionarem informação escassa e grosseira. A ideia subjacente é a de que as CRA proporcionam escassa informação aos investidores, muita das vezes limitada a uma simples notação de risco. O que é que, de verdadeiramente novo, em termos informativos (e não meramente opinativos) nos trouxeram as CRA sobre a situação financeira do nosso país? [Calendarização das intervenções regulares.] [Procurar dispersar as datas para evitar concentração e confusão.] [Publicação após o fecho da negociação nos diferentes mercados e mecanismos de transacção.] [Linguagem imprecisa («o pode vir a»).] [Forma de comunicação para evitar ruído desnecessário.] 7

8. Como Aumentar o Rating do Rating? As Falhas das Agências de Rating Do que é que são acusadas as Agências de Rating? (iv) [Por alguns opinionmakers] De manipularem o mercado. O crime de manipulação de mercado encontra-se previsto no artigo 379.º, n.º 1 do Cód.VM. Esta disposição proíbe penalmente três condutas, a divulgação de informações falsas, incompletas, exageradas ou tendenciosas (habitualmente referida como ‘manipulação ruidosa’), a realização de operações de natureza fictícia e a execução de outras práticas fraudulentas. Para se poder falar de manipulação de mercado não basta, porém, exprimir a convicção de que essa opinião é errada [como muitos têm feito], nem à posteriori confirmar que essa opinião era de facto errada (isto é, não foi confirmada pela realidade dos factos supervenientes) [como alguns outros reclamam]. Nem basta argumentar com conflitos de interesses, como também frequentemente é feito, muitas das vezes com argumentos errados (invocando, por exemplo, que os downgrades beneficiam os accionistas das CRA pressupostamente detentores de elevadas posições em dívida pública). 8

9. Como Aumentar o Rating do Rating? Desenvolvimentos na Regulação e Supervisão • Que caminho foi já percorrido? • Em Novembro de 2008 a Comissão Europeia estabeleceu o grupo De Larosière para, entre outros aspectos, reflectir sobre a supervisão e a regulação das CRA; • Em 2009 surgiu o primeiro regulamento Europeu nesta matéria (o 1060/2009), entretanto revisto em 2011 (pelo 513/2011); • Esta regulamentação trouxe avanços significativos, de que merecem saliência: • O registo obrigatório de todas as CRA a operar na EU; • As CRA registadas têm de cumprir um conjunto de regras que visam assegurar que os ratings não são afectados por conflitos de interesse; que as CRA fazem o que esteja ao seu alcance para assegurar a qualidade das metodologias adoptadas; e que actuam de forma transparente. 9

10. Como Aumentar o Rating do Rating? Desenvolvimentos na Regulação e Supervisão • Que caminho já foi percorrido? • Em particular foi estabelecido que as CRA: não podem prestar serviços de consultoria (excepto «serviços complementares») às entidades que notam; não podem atribuir rating a instrumentos sobre os quais não disponham de informação suficiente de qualidade; têm de divulgar informação sobre os modelos,as metodologias e as principais assumpções que adoptam; têm de diferenciar os ratings dos produtos mais complexos com um símbolo específico; têm de possuir um terço, e no mínimo dois, administradores independentes cuja remuneração não dependa dos resultados do negócio do rating. • (iv) A ESMA foi incumbida do registo e da supervisão das agências de rating, o que faz com que as CRA sejam o primeiro (e até agora único) tipo de instituição sujeito supervisão centralizada a nível europeu. 10

11. Como Aumentar o Rating do Rating? Desenvolvimentos na Regulação e Supervisão • O que vem já a caminho? • Foi já sujeita a consulta pública e será endereçada à CE em 01/2012 um primeiro conjunto de Normas Técnicas de Regulamentação (RegulatoryTechnical Standards), abrangendo: • - as informações a prestar à ESMA pelas CRA no seu pedido de registo e certificação e para a avaliação da sua importância sistémica; • - a apresentação da informação, incluindo a estrutura, o formato, e o período de reporte, que a CRA deve divulgar; • - a verificação do cumprimento da obrigação de divulgação de informação sobre as suas metodologias (artigo 8(3)); • - o conteúdo e o formato das informações que terão de ser prestadas pelas CRA para efeito da sua supervisão corrente por parte da ESMA. 11

12. Como Aumentar o Rating do Rating? Desenvolvimentos na Regulação e Supervisão • O que vem já a caminho? • Entre outros aspectos, merecem saliência: • - As CRA devem identificar e justificar cada factor qualitativo e cada factor quantitativo utilizados nas suas metodologias. • A metodologia da CRA, incluindo os modelos analíticos e os pressupostos fundamentais, deve ser aplicados sistematicamente na formulação de ratings de uma classe de activos ou segmento de mercado. [Consistência Cross Section] • As CRA utilizar continuamente uma mesma metodologia, a menos que haja uma razão objectiva que justifique o contrário. [Consistência Temporal] • (ii) Em breve deverá ser disponibilizada, pela ESMA, informação sobre o desempenho passado das CRA registadas. • [Estãoresolvidostodososproblemas?] 12

13. Como Aumentar o Rating do Rating? Evolução Desejável Que caminho precisa (ainda) de ser trilhado? (i) A missão das CRA é difícil e o valor das suas «opiniões» é sempre limitado. [É urgente e imperativo «dessacralizar» o valor das notações de rating.] (ii) Foi atribuída uma importância às «opiniões» das CRA que lhes conferiu um «poder» (que, reconheça-se, não foi nem tem sido por elas reivindicado, mas que) é claramente excessivo. [É urgente e imperativo diminuir esse «poder».] (iii) Mas é igualmente urgente e imperativo eliminar os comportamentos enraizados que levaram a que as CRA adquirissem esse poder. [Comportamento (e incentivos) de muitos outros agentes económicos igualmente devem merecer ponderação.] 13

14. Como Aumentar o Rating do Rating? Evolução Desejável I. Relevância Excessiva da Notação de Risco (i) As menções ao rating das CRA em regulamentação e legislação deverão ser reduzidas ao mínimo possível. [#Dodd-FrankAct aponta no sentido da eliminação deste tipo de referências. #Financial StabilityBoard também recomenda a sua eliminação na medida do possível. #Sinais provindos de instituições da UE apontam na mesma direcção] (ii) Os gestores de carteiras e os investidores institucionais devem ser desincentivados do uso «mecânico» dos ratings das CRA. [Experiência recente da CMVM, no que respeita a fundos de investimento.] [Dificuldade: Problemas de agência e de «heardingbehaviour».] [Retirar Importância e Eliminar as Consequências «Automáticas», «Acríticas» e «Acéfalas» das «Opiniões» das Agências de Rating.] 14

15. Como Aumentar o Rating do Rating? Evolução Desejável I. Relevância Excessiva da Notação de Risco (iii) Os regimes regulatórios aumentar a responsabilidade dos intermediários financeiros e dos investidores institucionais na definição, no «oversee» e no «enforcement» de políticas internas saudáveis de risco de crédito. [«Investonlywhereyoucanassessrisk».] [Tendo em consideração, evidentemente, a dimensão e a tipologia dos IF e dos II.] (iv) As políticas de margens dos mercados e dos regimes de contraparte central devem ser revistas em ordem a reduzir a importância (e os efeitos automáticos) do rating das CRA. [A experiência recente do BCE relativamente à DP de Portugal.] 15

16. Como Aumentar o Rating do Rating? Evolução Desejável II. Recuperação da «Soberania» dos Emitentes (em particular dos) Soberanos Emitentes «não confiáveis» entregam poder às CRA. Três sugestões para retirar «poder» às CRA em favor dos emitentes soberanos: (i) Divulgar atempadamente (regularmente e obedecendo a calendário pré-fixado) informação (contas públicas consolidadas) fiável; (ii) Adoptar regras de contabilização harmonizadas, que tornem comparável a informação entre diversos Estados; ["Uma opinião equivocada pode ser tolerada onde a razão é livre de combatê-la." ThomasJefferson.] 16

17. Como Aumentar o Rating do Rating? Evolução Desejável II. Recuperação da «Soberania» dos Emitentes (em particular dos) Soberanos (iii) Sujeitar todos os organismos públicos (designadamente empresas detidas pelo Estado) a regras de divulgação de informação (incluindo factos relevantes) similares às vigentes para as empresas cotadas. [Maior exigência e maior reivindicação de poder dos reguladores e, em particular, da ESMA, nestas matérias.] 17

18. Como Aumentar o Rating do Rating? Evolução Desejável III. Aumentar a concorrência entre as CRA Há, actualmente, 28 agências de registadas na ESMA. Porém, é sabido que há uma grande (excessiva) concentração do mercado em três grupos. Exemplos de medidas que podem reduzir ou eliminar barreiras à entrada: i) Contratação (em paralelo) de novos «entrants» por alguns emitentes, designadamente pelos Estados; ii) Imposição de limites às quotas de mercado em certos segmentos; iii) Impedir que uma mesma CRA possa notar o próprio emitente e os produtos estruturados por si promovidos; iv) Facilitar o acesso a informação de modo a permitir ratings não solicitados. [Tão ou mais importante que retirar «poder» à indústria das CRA, é preciso retirar «poder» às três grandes CRA.] 18

19. Como Aumentar o Rating do Rating? Evolução Desejável IV. Eliminar determinados conflitos de interesses O Regulamento do Parlamento Europeu e do Conselho Nº 1060/2009 Relativo às Agências de Notação de Risco (alterado pelo Regulamento n.º 513/2011, de 11 de Maio) dá especial atenção à independência e prevenção de conflitos de interesses das CRA e dos seus colaboradores. Porém, há um aspecto substancial que permanece por resolver: a eliminação dos conflitos de interesses no que respeita ao modelo de financiamento. [Modelo de Pagamento pelos Emitentes]. Há várias alternativas possíveis, nenhuma perfeita. Talvez a menos problemática, exequível em determinadas circunstâncias, seja o modelo de contratação e pagamento pela entidade gestora do mercado regulamentado. 19

20. Como Aumentar o Rating do Rating? Em Síntese: “Although CRA have under a cloud of suspicion following their role in structured credit markets, it should be acknowledged that ratings serve several useful proposes. They aggregate information about the credit quality of borrowers (…) and their related debt offerings. They allow such borrowers to access global and domestic markets and attract investment funds, thereby adding liquidity to markets that would otherwise be illiquid.” (FMI, Global FinanceStabilityReport, 2010) But investors should not rely excessively or exclusively on the "opinions" of the CRA. 20

21. Como Aumentar o Rating do Rating? Obrigado.