AES Tietê

1. AES Tietê GETI3

2. Sobre a AES Tietê: Atividade: Geração de Energia Elétrica Setor: Utilidade Pública SubSetor: Energia Elétrica Segmento de Mercado: Energia Elétrica Segmento de Listagem:Tradicional Valor de Mercado:R$ 7.991.073.213 Site / RI:http://www.aestiete.com.br

3. Sobre a AES Tietê: É a segundamaiorcompanhiaprivada de geração do país: 19 hidrelétricas com pacacidadeinstalada de 2.663 MW (2,3% da capacidadeinstalada do Brasil); Suasgeradorassãoconcentradasem São Paulo, sendo boa parte dessaenergiageradaatravés de recursoshídricos do estado. A empresapossuiconcessão de 30 anos (2029) e sãopassíveis de renovaçãopormais 30 anos. Toda suaenergiaasseguradaestácontratadapormeio de um contrato bilateral de compra e venda de energiaelétrica com a AES Eletropaulo, válidoaté 2015. A empresaécontroladapeloGrupo AES, presentedesde 1997 no Brasil, tambémcontrolador da AES Eletropaulo.

4. Sobre o Setor: O setorestá sob ocorrência do riscopolítico. Os investidores se encontram céticos com o setor pois ele foi alvo de uma medida provisória da presidente Dilma Rousseff, que limita o lucro das geradoras de energia. A intervenção ocorreu nos contratos que vencem até 2017, antecipando sua prorrogação e já impondo novas tarifas, bem mais baixas. A MP 579 veio para modificar o “direito de renovação” das concessões por mais 30 anos, impondo tarifas bem mais baixas.A AES Tietê não foi afetada por essa medida, pois suas concessões só vencem em 2029. Entretanto, seu valor de mercado foi penalizado devido ao temor em relação ao mercado como um todo e a intervenção que vem sofrendo pelo governo, de forma imprevisível e sob intervenção estatal. Opinião: A MP 579 praticamente inviabiliza o negócio de várias empresas do setor, não garantindo fluxo de caixa suficiente para novos investimentos ou para distribuição de lucros aos acionistas. Por isso, não vejo como um grande problema para a AES Tietê no longo prazo, visto que até 2029 ainda há muito a ser discutido e até lá, ela tem seu fluxo de caixa “garantido”. O setor elétrico – em geral – foi muito penalizado em suas cotações e isso abriu uma boa margem para compras dessa empresa, que não foi afetada pelas medidas da MP. A empresa distribui dividendos fenomenais, da ordem de 12% a.a. e isso já nos garante ótimas rentabilidades.

5. Característicasda empresa: • Patrimônio Líquido decrescente – empresa distribui todo o lucro ao acionista e seu patrimônio tende a zero (fim das concessões);slides 7, 8 e 10. • Retorno sobre o Patrimônio Líquido (últimos 10 anos) em 67,82% (ótimo);slides 7, 9 e 10. • Receita Líquida crescente na taxa de 10,65% a.a. (média dos últimos 10 anos); slides 11, 12 e 15. • Lucro Líquido crescente na taxa de 35,40% a.a (média dos últimos 11 anos – com constância; slides 11, 13 e 15. • Margem líquida média de 40,87% (média dos últimos 10 anos); slides 11, 14 e 15. • A empresa possui baixo índice de endividamento (0,56LL); slides 16, 17 e 18.

6. Características da empresa • Retorno sobre o Ativo = 21,24% (ótimo para geradora de energia – média dos últimos 5 anos); • DividendYieldconstante e na casa de 12% ao ano – payout de quase 100%; slide 19. • Constante aumento na Reserva de Lucros, no Patrimônio Líquido; • Fluxo de caixa previsível – energia previamente contratada até 2015; • Margem de lucro bruto de 70,40% (média dos últimos 9 anos); • Liquidez de curto prazo = 0,82 (não preocupante para esse empresa – que tem pouquíssimas dívidas e o motivo desse dado é que 36,27% de sua dívida – debêntures – vencem no curto prazo. A empresa apenas a refinanciará, sem nenhum problema para sua saúde financeira).

7. Patrimônio Líquido e Retorno sobre o Patrimônio Líquido Como veremos nos slides 8 e 10, o patrimônio líquido teve um aumento expressivo entre 2007 e 2008, pela incorporação da AES Participações (também controlada pela Cia. Brasiliana) à AES Tietê. A AES Tietê retém poucos lucros – ela distribui quase tudo aos acionistas. Além disso, o patrimônio líquido de empresas exploradoras de concessões apresenta constantes decréscimos e isso é natural, visto que seu patrimônio tende a zero, ao final do período da concessão. Isso ocorre porque o investimento feito no início da concessão tem de ser explorado até o seu final, sendo depreciado e obviamente não deve ser gasto dinheiro em manutenção de valor dos ativos, afinal, ao final da concessão, eles não serão mais de propriedade da empresa. É importante reafirmar que a concessão pode ser renovada por mais 30 anos (1999-2029  2029-2059). O retorno sobre o patrimônio Líquido – ROE – é expressivamente alto, como veremos nos slides 9 e 10. Um dos motivos é que a companhia distribui quase a totalidade de seus lucros aos acionistas, não retendo grandes quantias valores em seu patrimônio líquido, o que “infla” esse indicador. Apesar disso, como vai ser visto mais a frente, a margem líquida da empresa também é muito alta e ela não mente sobre a ótima eficiência da AES Tietê, quando comparada aos seus concorrentes. O ROE apresenta uma queda expressiva com a incorporação da AES Participações – entre 2007 e 2008 – o que é facilmente percebido no slide 9e é absolutamente natural, devido ao aumento expressivo do patrimônio. Mesmo assim, ele se encontra em trajetória crescente e é muito bem visto, pois supera em muito a média do mercado.

8. Valores em R$ Milhões

10. Comparando Patrimônio e o ROE

11. Receita Líquida, Lucro Líquido e Margens Líquidas Como veremos nos slides 12, 13 e 14, a receita líquida e o lucro líquido se mostram crescentes no tempo, com ótima consistência. As margens líquidas me parecem excelentes e vem tendo constante manutenção em patamares muito superiores à média do mercado.

12. Valores em R$ Milhões

13. Valores em R$ Milhões

15. Valores em R$ Milhões

16. Dívida No quadro seguinte, é possível notar uma redução dos valores nominais da dívida, ao mesmo tempo em que os valores nominais em caixa é aumentado. Isso gera uma dívida líquida naturalmente menor, o que é de fácil percepção. O que isso me mostra é que a empresa equilibrou sua situação de dívida. Empresas que pretendem se equilibrar devem, antes de tudo, equilibrar sua situação de dívida, para depois pensar em lucros. A AES Tietê, ao meu ver, tem uma dívida muito equilibrada. Isso é notável ao comparar a dívida com o patrimônio líquido ou com o lucro da empresa, o que será mostrado no slide 18.

19. Histórico de Dividendos GETI3: 2005: 7,63% 2006: 12,87% 2007: 8,9% 2008: 10,75% 2009: 12,04% 2010: 10,4% 2011: 9,91% 2012: 11,10%

20. Comparação com a CEMIG: • Crescimento médio do Patrimônio Líquido(últimos 11 anos): • CEMIG: 6,52% a.a. (a CEMIG retém lucros) • AES Tietê: 10,10% a.a. (devido a incorporação da AES Participações, somente) • Retorno sobre o Patrimônio Líquido(média dos últimos 12 anos): • CEMIG: 17,92% a.a. • AES Tietê: 56,93% a.a. • Crescimento médio da Receita Líquida(últimos 11 anos): • CEMIG: 12,61% a.a. • AES Tietê: 11% a.a. • Crescimento médio do Lucro(últimos 11 anos): • CEMIG: 17,74% a.a. • AES Tietê: 35,39%

21. Comparação com a CEMIG: • Margens Liquidas (média dos últimos 10 anos): • CEMIG: 19,88% a.a. • AES Tietê: 40,87% a.a. • Dívida Líquida (subtrai-se da dívida o valor em caixa): • Comparadas ao Patrimônio Líquido (média dos últimos 5 anos): • CEMIG: 72% do Patrimônio Líquido (distribui muito, mas retém lucros, o que reduz o percentual do indicador) • AES Tietê: 22% do Patrimônio Líquido (retém poucos lucros em seu Patrimônio Líquido) • Comparadas ao Lucro Líquido (média dos últimos 5 anos): • CEMIG: 360% do Lucro Líquido • AES Tietê: 52% do Lucro Líquido • Retorno sobre o Ativo total(média dos últimos 5 anos): • CEMIG: 12,74% • AES Tietê: 21,24%

22. Comparação com a CEMIG: • Div. Yieldacumulado (entre 2005 e 21/dez/2012; utilizados os preços da época da distribuição): • CMIG3: 65,45% • GETI3: 80,91% Diferença de posicionamento atual: Diferença 1: AES Tietê não tem concessões vencendo e mesmo assim foi impactada em suas cotações. Ou seja, seus resultados não serão impactados até 2029 por medidas intervencionistas, como é o caso atual da CEMIG. Diferença 2: O valor patrimonial por ação se distorce no caso da AES Tietê, pois ela distribui todo o seu lucro, não resultando muito em seu patrimônio líquido. Enquanto isso, a CEMIG distribui menos, o que contribui para seu V/VPA parecer mais atrativo. Entretanto, isso é compensado pois o ROE se “distorce” também, beneficiando a AES Tietê, que tem menos capital retido em seu Patrimônio Líquido. Não afeta, portanto, nossa futura precificação. Diferença 3: O P/L da CEMIG é de 6,86, enquanto o da AES Tietê é de 8,04.

25. Por que a AES Tietê é mais atrativa que a CEMIG? Ao comprar ações de uma empresa, compramos parte do patrimônio dela por um certo preço. O indicador P/VPA (preço/valor patrimonial por ação) nos informa quanto pagamos para cada R$1,00 do Patrimônio Líquido da empresa. Ao comparar esse valor com o Retorno sobre o Patrimônio, podemos deduzir o nosso rendimento pelo capital alocado. No caso da ação ON da AES Tietê (GETI3), o P/VPA equivale a 4,14. Isso significa que pagamos R$4,14 para cada R$1,00 de patrimônio da empresa. Com a Cemig (CMIG3), paga-se R$1,88 para cada R$1,00 de patrimônio. Se tomarmos como base o ROE médio dos últimos 10 anos e a média de crescimento de seus lucros (assim como a redução anual média do crescimento), é possível fazer uma análise dos futuros rendimentos e a sua relação com o retorno sobre o capital alocado, como será visto no próximo slide – comparando com a CEMIG.

27. Análise do Gráfico de Retorno e Crescimento Crescimento: Como visto, o Lucro Líquido da AES Tietê cresceu, em média, mais rápido que o lucro da CEMIG, mas esse crescimento vem mostrando decrescimento maior, no tempo. Igualando-se em ambas na projeção do ano 8, em que crescem juntas 5% a.a. (crescimento médio do PIB e razoável para as empresas que não apresentam crescimentos expressivos). Retorno: Como visto, paga-se R$4,14 para cada R$1,00 de patrimônio na GETI3, contra R$1,88 para cada R$1,00 de patrimônio da CMIG3. Entretanto, o Retorno que cada empresa apresenta sobre o seu patrimônio líquido é bem diferente e pelo fato do ROE da AES Tietê ser bem maior que o da CEMIG. Devido a isso, o retorno esperado sobre o capital investido acaba sendo, respectivamente, 16,38% e 14,55%, no primeiro ano de investimento – maior para GETI3.

28. Comparando o P/L no tempo:

29. Análise dos Resultados do P/L no tempo: Como visto, historicamente a AES Tietê é uma empresa que apresenta o indicador P/L maior que o da CEMIG, devido a diversos fatores. Essa constatação é importante para percebermos que a empresa principal dessa análise não se encontra “cara”, se comparada ao seu par comparativo. Ao contrário disso, vemos que, historicamente, a diferença de P/L entre as duas empresas é maior do que a atual. Geralmente, a AES Tietê se encontra mais “cara” proporcionalmente com a CEMIG do que atualmente.

30. Riscos: • Risco político: O mercado se encontra cético com o setor pois ele foi alvo de uma medida provisória da presidente Dilma Rousseff, que limita o lucro das geradoras de energia. • Opinião: A MP 579 praticamente inviabiliza o negócio de várias empresas do setor, não garantindo fluxo de caixa suficiente para novos investimentos ou para distribuição de lucros aos acionistas. Por isso, não vejo como um grande problema para a AES Tietê no longo prazo, visto que até 2029 ainda há muito a ser discutido e até lá, ela tem seu fluxo de caixa “garantido”. O setor elétrico – em geral – foi muito penalizado em suas cotações e isso abriu uma boa margem para compras dessa empresa, que não foi afetada pelas medidas da MP. A empresa distribui dividendos fenomenais, da ordem de 12% a.a. e isso já nos garante ótimas rentabilidades. • O maior risco para a AES Tietê nessa situação é a insegurança jurídica de quebra contratual causada pela MP 579. Isso não foi feito, pois só afetaram as concessões que estão para vencer num curto prazo, mas já serve de alerta. Entretanto, acho que isso é uma questão muito mais complexa de se resolver do que uma simples Medida Provisória, que ainda será amplamente discutida – em várias ocasiões. As concessionárias prejudicadas devem questionar o fato e não podemos investir contando que o governo pode simplesmente intervir. Isso é um risco comum em qualquer empresa do país.

31. Riscos Risco contratual com a Eletropaulo:em minha visão, este sim é o maior risco para a empresa, que não possui experiência no mercado livre, onde comercializará sua energia a partir de 2016. Nessa data, não estará mais vigente o contrato de venda de energia entre a AES Eletropaulo e a AES Tiete (proibido de renovação – atualmente por volta de R$180/mW) e a empresa deverá vender energia no mercado livre (atualmente por volta de R$100/mW), o que a impactará de forma negativa. Por outro lado, é um risco normal no decorrer dos anos de uma empresa e esta vem nos mostrando que sua gestão é capaz de contornar tais dificuldades que surgem de tempos em tempos. A AES já declarou que vem se precavendo para a nova fase e com certeza contará com know-how de excelentes profissionais, como usualmente faz. Também merece destaque que algumas opiniões mostram inclusive ótimas oportunidades nessa nova fase, como acontece em qualquer cenário. Mesmo que as margens caiam um pouco, o impacto só será em 2016 e os dividendos até lá serão excelentes. Além disso, friso novamente quea empresa já vem se preparando para essecenário.

32. Precificação • O preçoporação GETI3de R$21,72 me parecerazoável, a partirdisto, retornoanual de 15%. • Frisoqueosmaioreslucrossãoprovenientes do longoprazo (com crescimentomaior dos lucros do que da inflação), com reaplicação dos dividendos, quesãoesperadosporvolta de 12% aoano. • Os dados utilizadosnaprecificaçãoforam: • Retornocalculado no slide 26 – vistoque o VPA = 4,14 e o ROE médio dos últimos 10 anosé 67,82%,obtém se que 0,6782 (retornoporcada real de patrimônio) equivale a 16,38% do capital alocadoparacada real de patrimônio (R$4,14). • Crescimentomostrado no slide 26 (crescimentomédio de 19,66% a.a. dos últimos 9 anos, decrescidos da taxa de decrescimento do crescimentoverificadanosúltimos 5 anos). • Período de 10 anoscom o crescimentoesperado. • Retorno antes dos impostosverificadosemumaproporção de 1,51x o retornolíquido. • Taxa de desconto de 15% a.a.

33. Traduzindopara o português A empresafoipenalizadaemsuascotaçõespelomedo do riscointervencionistaestatal, mas issonãoocorreuemseuoperacional; A empresaérica, poucoendividada e tem suasatividads e rentabilidadesprevisíveis; A empresadistribuitodo o seulucrolíquidoaoacionista (enquantoelalucrar, o acionistalucra o queespera); A empresaéextremamenteeficiente se comparadaaosseus pares comparativos.

34. Escrito por: Eduardo Feitosa Teixeira eduardofteixeira@gmail.com