Daimler-dommen

1. Daimler-dommen Professor, dr. jur. ERIK WERLAUFF Dansk Forening for Selskabsret den 4. marts 2013. (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

2. Daimler-dommen (1) • Daimler-dommen • er vigtig, men bør anskues i sammenhæng (”Straks-offentliggørelsens 10 bud”) • kort om dommen: Markus Geltl v. Daimler AG, dom af 28. juni 2012, C-19/11 • Daimlers adm. dir., professor dr. Jürgen Schrempp overvejer efter den 6. april (Daimlers generalforsamling) at trække sig – kontrakten løber ellers 3,5 år frem • fortæller det den 17. maj til formanden for bestyrelsen (Aufsichtsrat), Hilmar Kopper (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

3. Daimler-dommen (2) • (Daimler-dommen, fortsat) • andre direktions- og tilsynsrådsmedlemmer orienteres i perioden 1. juni – 27. juli • selskabet forbereder børsmeddelelse mv. den 10. juli • direktør og formand aftaler den 18. juli at stille formelt forslag om direktørens fratræden • tilsynsrådets Präsidialausschuss (nomineringsudvalg) indstiller den 27. juli til tilsynsrådet at acceptere hans afgang • tilsynsrådet accepterer 28. juli hans afgang, udpeger hans afløser og udsender børsmeddelelse • kursen stiger straks(!) (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

4. Daimler-dommen (3) • (Daimler-dommen, fortsat) • Daimler sagsøges af en række investorer med krav om erstatning • Markus Geltl’s sag er prøvesag • har solgt deres aktier i tiden før offentliggørelsen • Oberlandesgericht – frifinder Daimler • eftersom intern viden først forelå den 27. juli … • og § 13(1) i Gesetzüberden Wertpapierhandel kræver ”forhold, der med tilstrækkelig sandsynlighed kan antages at ville indtræde i fremtiden …” (dvs.: hans afgang) • fokuserer altså alene på selve begivenheden (direktøren går af) og sandsynligheden for denne. (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

5. Daimler-dommen (4) • (Daimler-dommen, fortsat) • Bundesgerichtshof – tvivler, forelægger for EU-Domstolen • EU-domstolen • bortfortolker den tyske version af misbrugsdirektivet … • som (modsat øvrige versioner) kræver ‘tilstrækkelig sandsynlighed’ (hinreichendeWahrscheinlichkeit) for, at et fremtidigt forhold vil indtræde • sætter i relation til begrebet ‘specifik viden’ fokus … • ikke kun på den fremtidige begivenhed (‘direktøren går af’) • men på den selvstændige betydning af ‘mellemliggende trin’ (Zwischenschritte) (intermediate steps) • de kan i sig selv være ”specifik viden” (‘der forhandles om direktørens afgang’). (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

6. Første bud: Effektivt finansmarked. • Første bud: Et effektivt finansmarked er et samfundsanliggende, og det skal være effektivt hele tiden. • ses af præamblerne til direktiv 2003/6 om markedsmisbrug og 2003/124 om gennemførelse • ”Det er en betingelse for økonomisk vægt og velstand, at værdipapirmarkederne fungerer gnidningsløst, og at offentligheden har tillid til markederne” – 2003/6, betragtning (2) • ses af Højesterets dom ad Kurt Thorsen-sagen, UfR 2002.1531 H • ”tungvejende samfundsmæssige grunde til en advokats videregivelse af fortrolige oplysninger” • ses af EU-Domstolens dom af 7. juli 2011, IMC Securities, C-445/09 • urigtig kurs i blot ét sekund udgjorde kursmanipulation • bortfortolker hollandsk direktivtekst: ”holde (i stedet for: ligge) på et unormalt eller kunstigt niveau” (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

7. Andet bud: Målet med reglerne. • Andet bud: Forbuddene mod insiderhandel mv. og påbuddet om straks-offentliggørelse er udslag af samme mål. • målet med dem begge: det effektive finansmarked • insiderforbuddet sikrer dette gennem den præventive virkning af straf • offentliggørelsespåbuddet sikrer det gennem selve pligten til straks-offentliggørelse • de har begge den interne viden som grundsten … • men påbuddet er vigtigst • sikrer, at markedet er ájour • og forkorter den periode, hvor der er risiko for insiderhandel. (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

8. Tredje bud: Straks-offentliggørelsen. • Tredje bud: Intern viden skal offentliggøres hurtigst muligt. • selskabet skal hurtigst muligt offentliggøre intern viden, VHL § 27, stk. 1, 1. pkt. • skal ske, umiddelbart efter at de pågældende forhold foreligger el. begivenheden er indtrådt, VHL § 27, stk. 1, 2. pkt. • … selv om forholdet eller begivenheden endnu ikke er formaliseret, dvs. når den reelt er indtrådt (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

9. Fjerde bud: Udsættelse er eventuelt mulig (1). • Fjerde bud: Offentliggørelsen kan udsættes i visse tilfælde og på visse betingelser. • vigtig undtagelse i VHL § 27, stk. 6 – vigtig af flere grunde • for det første vigtig, fordi selskabet dermed kan slippe for at skade sig selv • skal være for at undgå at ”skade sine berettigede interesser” (fx miste en kontrakt) • udsættelsen må ikke kunne vildlede offentligheden (fx fordi der tidligere er offentliggjort noget andet, jf. Amagerbankens solvens-procent). • selskabet skal sikre, at den interne viden behandles fortroligt (en kritisk, kontinuerlig vurdering). (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

10. Fjerde bud: Udsættelse er eventuelt mulig (2). • Fjerde bud: Offentliggørelsen kan udsættes i visse tilfælde og på visse betingelser (fortsat). • for det andet vigtig, fordi udsættelsesreglen indeholder nogle eksempler (art. 3(1) i direktiv 2003/124, VHL § 27, stk. 6): • igangværende forhandlinger (udfald kan påvirkes af offentliggørelse) • herunder forhandlinger i relation til selskabets overlevelse (her kun udsætte i begrænset periode) • godkendelse fra selskabsorgan hos selskabet mangler (men ikke ‘kun’ en medkontrahents egen udformning af børsmeddelelse) (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

11. Fjerde bud: Udsættelse er eventuelt mulig (3). • Fjerde bud: Offentliggørelsen kan udsættes i visse tilfælde og på visse betingelser (fortsat). • Domstolen: • se bare – det her er jo ”typiske eksempler på mellemliggende trin”, der i sig selv udgør intern viden (præmis 32) • ”typischeFälle von ZwischenschrittengraduellerProzesse” • ”typicalexamples of intermediate steps in protracted processes” • de bestyrker, at ”mellemliggende trin i et forløb af en vis varighed i sig selv kan udgøre” … • forhold, der udgør intern viden! (præmis 31) • hvis de mellemliggende trin ikke i sig selv var intern viden … • kunne nogen urimeligt profitere af det (præmis 35-36). (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

12. Fjerde bud: Udsættelse er eventuelt mulig (4). • Fjerde bud: Offentliggørelsen kan udsættes i visse tilfælde og på visse betingelser (fortsat). • når klienten (= selskabet) jamrer over endnu en skærpelse af (fortolkningen af) reglerne … • så husk venligst det 4. bud: kan evt. udsætte offentliggørelsen • die Bekanntgabeaufschieben – delay the public disclosure • det er en alvorlig regel – kræver kontinuerlig overvejelse • direktiver hjemler mulighed for at gøre udsættelsen betinget af indberetning (her: til Finanstilsynet) … • men dette er (endnu) ikke udnyttet i dansk ret. (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

13. Femte bud: Intern viden er … • Femte bud: Intern viden er (1) specifik viden, der (2) mærkbart vil kunne påvirke kursen. • (1) specifikke oplysninger (specifik viden) … • som ikke er offentliggjort … • om udstedere af værdipapirer … • om værdipapirer … • om markedsforhold vedrørende værdipapirer … • (2) som må antages mærkbart at få betydning for kursdannelsen … • på ét eller flere værdipapirer … • hvis oplysningerne blev offentliggjort. (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

14. Sjette bud: Mærkbarhed er … • Sjette bud: Mærkbarhedskriteriet styres af den fornuftige investor (bonus pater investor) • viden, der mærkbart vil kunne påvirke kursen … • er ”viden, som en fornuftig investor sandsynligvis vil benytte som en del af grundlaget for sine investeringsbeslutninger”, jf. art. 1(2) i direktiv 2003/124 • der sammenlignes herved med ”tilgængelige forhåndsoplysninger”, jf. direktivets betragtning nr. 1 • Verfügbare ex-ante Informationen • ex-anteavailable information • dvs. hvad betyder den nye oplysning i forhold til tilgængelige forhåndsoplysninger? (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

15. Syvende bud: Specifik viden kan også bestå i mellemliggende trin. • Syvende bud: Specifik viden kan også bestå i mellemliggende trin vedrørende forhold, der foreligger eller ‘med rimelighed’ kan forventes at komme til at foreligge. • vi vidste det i grunden godt (for undtagelsen i VHL § 28, stk. 6) er én stor opremsning af ‘mellemliggende trin’ … • og nu: ”mellemliggende trin, der er led i et forløb af en vis varighed, kan udgøre specifik viden” (Daimler, præmis 38) • et eller andet sted på Daimler-tidslinjen (forud for beslutningen i tilsynsrådet) er summen af de mellemliggende trin dermed = specifik viden • 6/4: direktøren tænker; • 17/5: formanden får det at vide; • 1/6 og frem: andre fra direktion og tilsynsråd for det at vide; • 10/7 og frem: selskabet forbereder børsmeddelelse; • 18/7: nomineringsudvalg + tilsynsråd indkaldes – direktør nævnes ikke • 27/7: nomineringsudvalg holder møde; • 28/7: tilsynsråd holder møde. (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

16. Ottende bud: Ikke en sandsynligheds-, men en erfaringsvurdering (1). • Ottende bud: Om et forhold ‘med rimelighed’ forventes at komme til at foreligge, kræver ikke sandsynlighedsvurdering, men ‘erfaring baseret på typiske hændelsesforhold’. • endnu en vigtig lære af Daimler-dommen er, at ‘rimelighedsvurderingen’ i direktivet skal tages bogstaveligt: • ”specifikke oplysninger vedrører forhold, der foreligger eller med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge …’ • var i den tyske version af direktivet (og dermed også i tysk lov) blevet til et spørgsmål om sandsynlighed • ”mit überwiegender oder hoherWahrscheinlichkeiteintretenwerden” • ”events the occurrence of whichmaybeconsidered to bepreponderant or highlyprobable” • derfor kunne Oberlandesgericht nå frem til, at Jürgen Schremppsfratræden først var ‘tilstrækkeligt sandsynlig’, da man var fremme ved nomineringsudvalgets møde 27/7… • dvs. næstsidste trin af de ‘mellemliggende trin’ (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

17. Ottende bud: Ikke en sandsynligheds-, men en erfaringsvurdering (2). • Ottende bud: Om et forhold ‘med rimelighed’ forventes at komme til at foreligge, kræver ikke sandsynlighedsvurdering, men ‘erfaring baseret på typiske hændelsesforhold’. • EU-Domstolen sammenligner de sproglige versioner … • og den tyske er den eneste, der har en sandsynlighedsvurdering (”mit hinreichenderWahrscheinlichkeit ”) - som derfor forkastes • i stedet: ”… et kriterium, som er baseret på erfaringer, der er udledt af typiske hændelsesforløb” (præmis 44) • ”einaufRegeln der allgemeinenErfahrungberuhendes Kriterium” • ”a criterionbased on rulesdrawn from the commonexperience” • dvs.: viser erfaringen, at trin 1 – trin X vil kunne føre til begivenheden/forholdene Y? • kun ”begivenheder, hvis indtræden ikke er sandsynlig, skal herved frasorteres (præmis 48) • ”Ereignisse, derenEintrittnichtwahrscheinlichist” • ”events the occurrence of which is implausible” (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

18. Niende bud: Realitetsgrundsætningen er ikke død … (1) • Niende bud: Realitetsgrundsætningen er ikke død, men den er omformet. • herhjemme har Finanstilsynet tidligere har vendt sig imod realitetsgrundsætningen … • forstået således, at først når en fremtidig begivenhed er ‘en realitet’ (= tilstrækkeligt sandsynlig) … • bliver den til ‘specifik viden’ … • og dermed straks-offentliggørelsespligtig med forbehold for udsættelsesmuligheden • Erhvervsankenævnet fastholdt realitetsgrundsætningen • kendelse af 11/9 2008, Årsberetningen 2008 s. 183 ff. … • (auktionsproces over datterselskab, men salg ikke besluttet) • hvad så nu – efter Daimler? (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

19. Niende bud: Realitetsgrundsætningen er ikke død … (2) • Niende bud: … ikke død, men omformet(forts.) • realitetsgrundsætningens fremryknings-aspekt (du skal offentliggøre nu) eksisterer naturligvis uforandret • jf. herhjemme VHL § 27, stk. 1: ”… umiddelbart efter at de pågældende forhold foreligger …, • … selv om forholdet endnu ikke er formaliseret” • en underskrift, der mangler (men den kommer nok)… • en formel godkendelse fra repræsentantskab, generalforsamling mangler (men den kommer nok). (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

20. Niende bud: Realitetsgrundsætningen er ikke død … (3) • Niende bud: … ikke død, men omformet(forts.) • realitetsgrundsætningens afventnings-aspekt (du skal ikke offentliggøre endnu), ikke før begivenheden er en realitet … • er derimod – ikke aflivet, men omformet • gennem to enkle præciseringer i Daimler: • mellemliggende trin kan udgøre specifik viden • hvad der mon ender med at ske, skal ikke sandsynligheds-, men erfaringsbedømmes. (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

21. Niende bud: Realitetsgrundsætningen er ikke død … (4) • Niende bud: … ikke død, men omformet(forts.) (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

22. Tiende bud: Selskabet kan blive erstatningspligtigt. • Tiende bud: Selskabet kan ifalde erstatningsansvar for tilsidesættelse af pligten til straks-offentliggørelse. • der står ikke ‘kun’ påtale, bøde mv. på spil • erstatningspligt kan også opstå for investorers tab i sekundærmarkedet (køb/salg i tillid til de offentliggjorte oplysninger) • I nutidig børs-erstatningsret muligt at holde udstederen selv prospektansvarlig (dvs. tab i primærmarkedet) • Højesterets bemærkning i Hafnia, UfR 2002.2067 H • bankTrelleborgs (successors) prospektansvar, HD 18/1 2013 • forventelig udvikling: • ansvar også for tab i sekundærmarkedet • sørg for, at udstederens ansvarsforsikring også omfatter dette. (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff

23. Til sidst:Nogle indvendinger og svar. (c) Professor, dr. jur. Erik Werlauff