CAPÍTULO SEIS SWAPS Swaps de tasas de inter é s Swaps de divisas Swaps de commodities

1. CAPÍTULO SEIS • SWAPS • Swaps de tasas de interés • Swaps de divisas • Swaps de commodities

2. Un Swap es un arreglo contractual que define intercambio de flujos de caja entre dos partes. El monto de dinero que está involucrado en el swap se define según el monto nocional.

3. Se desprende que en un swap se involucran: 1. Dos partes 2. Un monto nocional (principal) 3. Flujos de caja 4. Arreglo de pagos 5. Un acuerdo sobre cómo resolver problemas

4. SWAPS • 1. Dos partes: • Las dos partes pueden hacer el SWAP directamente o a través de un intermediario – un swap dealer. • En el último caso, tenemos dos contratos entre tres partes.

5. SWAPS • 2. Un monto nocional: • El monto nocional es la base de los flujos de caja. Dicho monto se cambia de manos sólo en swaps de divisas.

6. SWAPS 3. Flujos de caja Los flujos de caja se determinan según dos bases: Tasa fija – tasa fija de interés o precio fijo Tasa flotante – tasa de interés flotante o precio de mercado, o de un índice. Las tasas de interés usadas por las dos partes se multiplican por el monto nocional para determinar el flujo de caja.

7. SWAPS • 4. Arreglo de pagos: • Los pagosson siempre netos. El contrato entre las dos partes define si los pagos son anuales, semestrales, mensuales, etc.

8. SWAPS 5. Un acuerdo sobre cómo resolver problemas: Los swaps se negocian en el mercado Over-The-Counter. Es decir, no es un mercado organizado. Por lo tanto, siempre existe riesgo crediticio de las dos partes. Más aún, existen problemas en caso que una parte desee salir de su lado del contrato, o que una parte no cumple su obligación, etc.

9. SWAPS LOS OBJETIVOS DE LOS SWAPS 1. AHORRO LOS COSTOS 2. CAMBIAR LA ÍNDOLE DEL FLUJO DE CAJA DE FIJO A FLOTANTE O DE FLOTANTE A FIJO

10. SWAPS DE TASAS DE INTERESUn ejemplo de swap de tipo de interés plain vanilla • Un contrato entre un swap dealer y Microsoft. Microsoft recibe el tipo LIBOR semestral y paga una tasa de interés fija de un 5 por ciento anual cada seis meses durante 3 años sobre un monto nocional de 100 millones de dólares.

11. EL MONTO NOCIONAL ES …………… $100.000.000. LOS PAGOS SON ………………………. SEMESTRALES. TASA FIJA 5% ANUAL SWAP DEALER MICROSOFT LIBOR 6-meses

12. ---------Millones de dólares--------- LIBOR Pagos a tipo Ingresos a Pagos Fecha a 6 meses Variable $M tipo fijo $M netos 5, MAR. 2001 4,2% 5, SEP. 2001 4,8% +2,10 –2,50 -$400.000 5, MAR. 2002 5,3% +2,40 –2,50 –$100.000 5, SEP. 2002 5,5% +2,65 –2,50 $150.000 5, MAR. 2003 5,6% +2,75 –2,50 $250.000 5, SEP. 2003 5,9% +2,80 –2,50 $300.000 5, MAR. 2004 6,4% +2,95 –2,50 $450.000 Flujos de caja a Microsoft(Tabla 6.1, pág. 153)

13. Transformar un pasivo desde: Un tipo fijo a un tipo variable. Un tipo variable a un tipo fijo. Transformar una inversión desde: Un tipo fijo a un tipo variable. Un tipo variable a un tipo fijo. Usos típicos de un swap de tipo de interés

14. Microsoft e Inteltransforman una deuda(Figura 6.2, pág. 154) 5% 5,2% Intel Microsoft LIBOR+0,1% LIBOR

15. Swap de tipos de interés cuando se utiliza una institución financiera (Figura 6.4, pág. 156) 4,985% 5,015% 5,2% Institución financiera Intel Microsoft LIBOR+0,1% LIBOR LIBOR

16. Microsoft e Intel transforman un activo(Figura 6.3, pág. 155) 5% 4,7% Intel Microsoft LIBOR-0,25% LIBOR

17. Swap de tipos de interés cuando se utiliza una institución financiera(Figura 6.5, pág. 156) 4,985% 5,015% 4,7% Institución financiera Microsoft Intel LIBOR+0,25% LIBOR LIBOR

18. EJEMPLO:FIJO POR FLOTANTE Empezamos con un ejemplo de dos empresas que buscan financiación para proyectos. Las empresas enfrentan las siguientes tasas de interés: PARTETASA FIJATASA FLOTANTE E1: 15% LIBOR +2% E2: 12% LIBOR + 1% Obsérvese que E2 tiene ventaja absoluta en los dos mercados, pero E2 tiene ventajacomparativa solamente en el mercado de tasa fija. Resulta que E1 tiene ventaja comparativa en el mercado de tasa flotante.¿Por Qué? Porque la diferencia entre lo que E1paga más que E2 en tasa flotante, (1%), es menor que la diferencia entre lo que E1paga más que E2 en tasa fija, (3%).

19. EJEMPLO:FIJO POR FLOTANTE: Para hacer el swap, las dos empresas deben fijar el monto nocional, que sirve como la base de los flujos de caja y el procedimiento de los pagos. El monto nocional:$10.000.000. Los pagos: Las dos partes deciden que los pagos serán pagos anuales en fechas predeterminadas a lo largo de los próximos 5 años.

20. EJEMPLO:FIJOPOR FLOTANTE Cada empresa financia su proyecto en el mercado en que tiene ventaja comparativa. E1 toma un préstamo en el mercado de tasas flotantes. E2 toma un préstamo en el mercado de tasas fijas. Las dos empresas intercambian sus pagos a través del swap y por ello se cambia la índole de sus pagos.

21. Un supuesto implícito: Dicho swap existe sólo si E1 realmente desea endeudarse a una tasa fija, mientras que, E2 desea endeudarse a una tasa flotante.

22. Hay dos maneras de hacer el swap: • Negociaciones directas: entre las dos partes. • 2. Negociaciones indirectas: cada parte negocia su lado del swap con un intermediario – un swap dealer. • Usualmente, los intermediarios son instituciones financieras como bancos, casas de corretaje, etc.

23. SWAP DIRECTO DE TASAS DE INTERES FIJO POR FLOTANTE: El monto nocional: $10M. EMPRESATASA FIJA TASA FLOTANTE E1 15% LIBOR + 2% E2 12% LIBOR + 1% LIBOR 12% LIBOR+2% E1 E2 12% E1 paga tasa fija del 14% - mejor que 15%; E2 paga tasa flotante LIBOR - mejor que LIBOR + 1%

24. SWAP INDIRECTO DE TASAS DE INTERES FIJO POR FLOTANTE: El monto nocional: $10M; • EMPRESATASA FIJA TASA FLOTANTE • E1 15% LIBOR + 2% • E2 12% LIBOR + 1% I L+25bps L 12% L + 2% E2 E1 12% 12,25% E1 paga 14,25% fijo - mejor que 15% E2 paga L+25 flotante - mejor que L+1% Intermediario gana 50 bps, que son $50.000.

25. El swap anterior no es único y presenta sólo una de muchas alternativas. El contrato entre las dos partes, tal como entre las partes y el intermediario, depende del poder de negociación de las mismas. Dada la competencia en los mercados de swaps, es muy probable que el intermediario queda satisfecho con 10 puntos básicos. Por ejemplo: I L+5pb L 12% E2 E1 L+2% 12% 12%+5pb E1 paga 14,05%; E2 paga L+5pb;I recibe10pb. Claro que hay muchos otros contratos posibles.

26. EJEMPLO: SWAP PARA ADMINISTRAR EL RIESGO MERCADO BONO A CORTO PLAZO TASA FLOTANTE1 10% SWAP DEALER BANCO TASA FLOTANTE2 12% COMPAÑÍA A Toma un préstamo con tasa anual fija para 5 años

27. EL FLUJO DE CAJA DEL BANCO: 12% - FLOTANTE1 + FLOTANTE2 – 10% = 2% + SPREAD SPREAD = FLOTANTE2 - FLOTANTE1 El banco cambia el riesgo asociado con la diferencia entre la tasa FLOTANTE1 y 12% con el riesgo asociado con el SPREAD = FLOTANTE2 - FLOTANTE1 Como la volatilidad del spread es menor que la volatilidad de la tasa FLOTANTE1, resulta que con el swap, el banco está expuesto a un riesgo menor. Sin embargo, a veces, el banco consideraría eliminar todo el riesgo a través de swap del spread.

28. EJEMPLO: SWAP PARA CAMBIAR EL RIESGO MERCADO BONO A CORTO PLAZO FL1 10% SWAP DEALER 1 BANCO FL2 FL2 12% FL1 SWAP DEALER 2 COMPAÑÍA A

29. Con los dos swaps el FLUJO DE CAJA DEL BANCO: 12% - FL1 + FL2 – 10% + (FL1 - FL2 ) = 2%. RESULTADO: El banco cambia el riesgo asociado con EL SPREAD = FL2 - FL1 POR UNA TASA FIJA DE 2% SIN NINGÚN RIESGO De las tasas de interés. Ojo! en os swaps, siempre existe riesgo crediticio.

30. Valoración de un swap de tipo interés • Los swaps de tipo de interés pueden ser valorados como la diferencia entre el valor de un bono de tipo fijo y el valor de un bono a tipo variable. • Por otra parte, también pueden ser valorados como una cartera de contratos FRA.

31. Valoración en términos de precios de bonos • El bono a tipo fijo puede valorarse en la forma típica. • El bono a tipo variable se valora observando que, inmediatamente después de la fecha de pago, este bono es exactamente igual a un bono a tipo de interés variable de nueva creación.

32. Valoración en términos de los contratos a plazo sobre tipos de interés • Cada intercambio de pagos en un swap de tipo de interés es un acuerdo sobre tipos de interés a plazo (FRA). • Los FRAs pueden valorarse suponiendo que se realizan los tipos de interés a plazo.

33. 2. SWAPS DE DIVISAS Hoy día, no hay empresas aisladas de lo que se ocurre en el exterior. Una gran mayoría de empresas son empresas multinacionales, es decir, producen y operan en más de un país. Más aún, los mercados financieros en muchos países están abiertos a los inversionistas extranjeros sin dificultad alguna. De ser así, empresas e inversionistas en un país pueden aprovecharse de los mercados financieros que ofrezcan el financiamiento más barrato. Cuando hablamos de swaps de divisas, hablamos principalmente de swaps de tasas de interés fijos y flotantes en dos o más países.

34. SWAPS DE DIVISAS E1 en país A busca financiamiento en país B mientras que E2 en país B, busca financiamiento en país A. PAIS A E1 Proyecto de E2 PAIS B E2 Proyecto de E1

35. SWAPS DE DIVISAS Usualmente, cada una de estas empresas tiene ventaja comparativa en uno de los países. Por lo tanto, cada empresa se endeudará en el país donde tiene dicha ventaja y luego intercambiarán fondos.

36. EjemploSWAP DE DIVISAS FIJO POR FIJO Peso Chileno = CLP R = Real brasileño CH1, una empresa chilena necesita financiar un proyecto en Brasil, mientras que BR2, una empresa brasileña debe financiaciar un proyecto en Chile. Las tasas fijas de interés disponibles para ambas empresas son tales que hacen un swap algo beneficioso para ambas empresas.

37. CH1 se endeuda en Chile en pesos y BR2 se endeuda en Brasil en reales. Para iniciar el swap, intercambian dichos capitales. Vamos a analizar un swap directo entre CH1 y BR2 y luego un swap indirecto a través de un swap dealer de divisas. Cuando se termine el período del swap, las dos empresas intercambian los montos originales para ficumplir el swap.

38. Supongamos que el tipo de cambio entre el peso chileno y el real brasileño es: R1 = CLP250 Supongamos que CH1 necesita R10.000.000 para su proyecto en Brasil mientras que BR2 necesita CLP2.500M para su proyecto en Chile. PAÍSCHILEBRASIL CH1 CLP12% R16% BR2 CLP15% R17% CH1 tiene ventaja comparativa en Chile mientras que BR2 tiene ventaja comparativa en el Brasil.

39. SWAP DIRECTO FIJO POR FIJO R15% de R10M = R1.5M BR2 CH1 CLP12% de CLP2.500M =CLP300.000.000 R17% $12% CHILE CH1 TOMA UN PRÉSTAMO DE CLP2.500M Y LO DEPOSITA EN LA CUENTA DE BR2 EN SANTIAGO BRASIL BR2 TOMA UN PRÉSTAMO DE R10M Y LO DEPOSITA EN LA CUENTA DE CH1 EN SAO PAULO CH1 paga R15% (=R1.5M) BR2 paga CLP12% + R2% (= CLP300M + R200.000)

40. SWAP INDIRECTO FIJO POR FIJO SWAP DEALER R15,50% CLP12% CLP14,50% R17% CH1 BR2 R17% CLP12% BRASIL BR2 TOMA UN PRÉSTAMO DE R10M Y LO DEPOSITA EN LA CUENTA DE CH1 EN SAO PAULO CHILE CH1 TOMA UN PRÉSTAMO DE CLP$2.500M Y LO DEPOSITA EN LA CUENTA DE BR2 EN SANTIAGO

41. LOS FLUJOS DE CAJA: CH1: PAGA R15,50% BR2: PAGA CLP14,50% SWAP DEALER CLP2,50 – R1,50% HOY: CLP2.500M(0,025) – R10M(0,015)(250) = CLP62.500.000 - CLP37.500.000 = CLP25.000.000 Fíjese, que en este caso, CH1 ahorra 0,25% y BR2 ahorra 0,25%, mientras que el swap dealer lleva todo el riesgo cambiario. Si se despreciara el peso contra el real, se disminuyaría el ingreso del swap dealer. Cuando el cambio CLP por R sea CLP416,67/R el ingreso del mismo es cero. Al bajarse de dicho cambio, el intermediario va a perder dinero.

42. LOS FLUJOS DE CAJA: TIPO DE CH1BR2 SWAP DEALER AñoCAMBIOPAGAPAGARECIBE 1 CLP250/R R1.550.000 CLP362.500.000 CLP25.000.000 2 CLP300/R R1.550.000 CLP362.500.000 CLP17.000.000 3 CLP350/R R1.550.000 CLP362.500.000 CLP10.000.000 4 CLP400/R R1.550.000 CLP362.500.000 CLP 2.500.000 5 CLP420/R R1.550.000 CLP362.500.000 CLP -500.000

43. SWAP FIJO POR FLOTANTE Una firma chilena necesita financiamiento para un proyecto en EEUU y una firma estadounidense necesita financiación en Chile. Dadas las mejores tasas de interés fijas y flotantes dispuestas a las mismas, un swap será beneficioso para ambas empresas. En este caso, el swap es fijo-por-flotante: Una firma se endeuda en tasa fija, la otra firma se endeuda en tasa flotante e intercambian sus deudas a través del swap de manera que se reduzca el costo de la deuda para ambas firmas.

44. SWAP DIRECTO FIJO POR FLOTANTE TASA DE INTERÉS PAÍS:CHILEEEUU CH1 CLP12% USDLIBOR + 3% EU2 CLP13% USDLIBOR + 1% El swap es con pagos anuales a lo largo de los próximos cinco años.

45. Ejemplo: SWAP DIRECTO FIJO POR FLOTANTE Bajo el supuesto que el cambio es: USD1 = CLP750, los montos nocionales son: CH1 necesita USD9M en EEUU. EU2 necesita CLP6.750M en Chile. CH1 toma préstamo de PCL6.750M en Chile y deposita el capital en la cuenta de EU2 en Santiago. CH1 pagará tasa fija de CLP12% EU2 toma un préstamo de USD9M en EEUU, y deposita el capital en la cuenta de CH1 en Chicago. EU2 pagará tasa flotante de USDLIBOR + 1%. Las dos empresas entran en un swap

46. SWAP DIRECTO FIJO POR FLOTANTE USD L + 1% CH1 EU2 CLP12% USD L + 1% CLP12% EEUU EU2 TOMA UN PRÉSTAMO DE USD9M Y LO DEPOSITA EN LA CUENTA DE CH1 EN CHICAGO CHILE CH1 TOMA UN PRÉSTAMO DE CLP6.750M Y LO DEPOSITA EN LA CUENTA DE EU2 EN SANTIAGO CH1 paga USD L+1% Y EU2 paga CLP 12%

47. A lo largo de los próximos cinco años los pagos dependen de LIBOR y del tipo de cambio. Por ejemplo: Supongamos que el LIBOR este año es 9% y va a subir un medio por ciento al año a lo largo de los próximos cinco años. También, supongamos que el tipo de cambio CLP/USD es CLP750/USD y va a subir por CLP5/USD por año a lo largo de los pr´ximos cinco años. CH1 TIPO DE CH1 EU2 CH1 PAGA CAMBIO PAGA PAGA NETO LIBORUSD CLP/USDCLP CLP MCLP 9 10 900.000 750 675.000.000 810 135.000.000 9,5 10,5 945.000 755 713.475.000 810 96.525.000 10 11 990.000 760 752.400.000 810 57.600.000 10,5 11,5 1.035.000 765 791.775.000 810 18.225.000 11 12 1.080.000 770 831.160.000 810 -21.160.000

48. Case Study of a currency swap: IBM and The World Bank A famous example of an early currency swap took place between IBM an the World Bank in August 1981, with Salomon Brothers As the intermediary. The complete details of the swap have never been published in full. The following description follows a paper published by D.R. Bock in Swap Finance, Euromoney Publications.

49. In the mid 1970s, IBM had issued bonds in German marks, DEM, and Swiss francs, CHF. The bonds maturity date was March 30, 1986. The issued amount of the CHF bond was CHF200 million, with a coupon rate of 6 3/16% per annum. The issued amount of the DEM bond was DEM300 million with a coupon rate of 10% per annum. During 1981 the USD appreciated sharply against both currencies. The DEM, for example, fell in value from $.5181/DEM in March 1980 to $.3968/DEM in August 1981. Thus, coupon payments of DEM100 had fallen in USD cost from $51.81 to $39.68. The situation with the Swiss francs was the Same. Thus, IBM enjoyed a sudden, unexpected capital gain from the reduced USD value of its foreign debt liabilities.

50. In the beginning of 1981, The World Bank wanted to borrow capital in German marks and Swiss francs against USD. Around that time, the World Bank had issued comparatively little USD paper and could raise funds at an attractive rate in the U.S. market. Both parties could benefit from USD for DEM and CHF swap. The World Bank would issue a USD bond and swap the $ proceeds with IBM for cash flows in CHF and DEM. The bond was issued by the World Bank on August 11, 1981, settling on August 25, 1981. August 25, 1981 became the settlement date for the swap. The first annual payment under the swap was determined to be on March 30, 1982 – the next coupon date on IBM's bonds. I.e., 215 days (rather than 360) from the swap starting date.