El Mercado de Bonos Corporativos en Colombia

1. El Mercado de Bonos Corporativos en Colombia Camila Aguilar, Mauricio Cárdenas, Marcela Meléndez and Natalia Salazar Abril 20, 2007

2. Orden de la presentación • Introducción • El mercado de bonos corporativos • La decisión de participar en el mercado • Emisores • Inversionistas institucionales • El rol del mercado de bonos corporativos • Conclusiones

3. I. Introducción • Las preguntas que motivan este trabajo: • ¿Está subdesarrollado el mercado de bonos corporativos en Colombia? • ¿Cuáles son los determinantes del nivel de desarrollo del mercado de bonos corporativos? • ¿Debemos preocuparnos si este mercado no está bien desarrollado? • ¿Qué podemos haver para facilitar su desarrollo?

4. I. Introducción • El sector financiero en Colombia • Sector financierio -bancario y no bancario- pequeño frente a países desarrollados y economías emergentes de Asia. • Frente a Latinoamérica, sector bancario similar en tamaño a México y Perú, más pequeño que Brasil y Chile. • Cuadro diferente en cuanto a mercados de deuda donde Colombia es jugador mediano.

5. I. Introducción Bank credit, stock market capitalization and outstanding domestic debt (2004, % of GDP) Source: IMF (2005), "Development of Corporate Bond Markets in Emerging Countries", Financial Stability Report

6. I. Introducción • Sector financiero bancario mucho mayor que sector financiero no bancario • Sector bancario fuente primara de financiamiento de toda actividad productiva. • Mercado de acciones y mercado de bonos corporativos aún concentrados en número pequeño de emisores y emisiones y de baja liquidez.

7. I. Introducción Los mercados de deuda Source: Superintendencia de Sociedades, Superintendencia Financiera and Ministry of Finance of Colombia.

8. Introducción Los mercados de deuda • Deuda total en circulación en 2004: US$33 mil millones (31% of GDP). • 70% deuda pública, 30% entre bonos corporativos y deuda emitida por el sector financiero. • Mercado se duplicó entre 1997 y 2004. Componente de deuda pública se triplicó. Deuda corporativa también creció significativamente. Deuda sector financiero perdió participación. • Crecimiento de la deuda pública aparentemente no limitócrecimiento de mercado de deuda corporativa. Pero pérdida de participación de la deuda financiera sí puede ser señal de crowding-out.

9. II. El mercado de bonos corporativos • Emisores en promedio 42 veces más grandes. Medidos por la mediana, diferencia es aún mayor, del orden de 91 veces. Menor dispersión de tamaños entre emisores. Diferencias estadísticamente significativas • También significativas diferencias en composición del pasivo: • Emisores menos endeudados en promedio con sector bancario (13% frente a 24%) • Emisores menos dependientes de crédito de proveedores (13% frente a 28%).

10. II. El mercado de bonos corporativos • Emisores más rentables – promedio de utilidades operacionales como proporción del activo de 5.4% frente a 3.7%– y con menos dispersión en desempeño (comparar desviaciones standard de 1.25 y 17). Diferencias estadísticamente significativas. • No hay evidencia de diferencias significativas en cuanto a nivel de apalancamiento. • Emisores tuvieron en 2004 en promedio 1/4 de su pasivo representado por bonos. Participación de bonos mayor que en 1997 (12.1%).

11. II. El mercado de bonos corporativos • Emisores (definidos como aquellos que emiten cada año) mucho más grandes en 2004 que 7 años atrás. Emisor más grande 9,6 veces mayor, emisor mediano 13,2 veces mayor, y emisor más pequeño 11,7 veces mayor en 2004 que en 1997. • Crecimiento significativo del tamaño promedio de emisión. USD$202,3 millones en 2004 frente a USD$16,1 millones en 1997.

12. II. El mercado de bonos corporativos • Fondos de Pensiones Obligatorias son inversionistas institucionales de mayor tamaño (50% del portafolio de inversión total en 2004). • Les siguen bancos y banca de inversión. • De 153 inversionistas institucionales potenciales, 56 no reportan participación en el mercado de bonos corporativos. • Fondos de Pensiones y Fondos de Cesantías mayores inversionistas en bonos coreporativos. En promedio, 11% de sus portafolios invertidos en bonos corporativos, bajo techo de 30% que impone la regulación.

13. II. El mercado de bonos corporativos • En 2004,Fondos de Pensiones Obligatoriastenían76% de deuda corporativa. Fondos de Cesantías y Fondos de Pensiones Voluntarias seguían, con 9% y 7% respectivamente. • Contraste cuando se considera participación de bonos del tesoro en portafolios de inversión. La más baja de 32% para banca de inversión (mediana). • Fondos de Pensiones Obligatorias y Compañías de Seguros invertidos en bonos de tesoro hasta techos de 50% y 60%. Fondos de Cesantías y Bancos invertidos en deuda pública al 70% y 65% (medianas).

14. III. La decisión de participar en el mercado La decisión de la firma de emitir Iit = F(Xi, Mt)+eit • Iit =1 si la firma i emitió bonos en t • Xi: Características de la firma tamaño(t-1)(+), apalancamiento(t-1) (?), rentabilidad(t-1) (?), emisor de bonos en el período anterior (+), emisor de acciones en el pasado (+) • Mt: características del mercado financiero costo por peso emitido (-), tamaño del mercado de valores (-), profundidad de la intermediación financiera (+), tamaño de la deuda pública (?), tamaño relativo del mercado de capitales (+)

15. III. La decisión de participar en el mercado • Características del sector financiero: • Costo por peso emitido (-) : logaritmo del costo promedio de emitir un peso en el período t. Incluyen (1) costo de inscripción en la Bolsa de Valores y (2) costo para obtener la autorización de emitir de la Superfinanciera. • Tamaño del mercado de accionario (-) : Capitalización bursátil • Profundidad de la intermediación financiera (+): M3 / PIB • Tamaño de la deuda pública: TES / PIB • Tamaño relativo del mercado de capitales (+): Valor del mercado de acciones / M3

16. La decisión de la firma de emitir III. La decisión de participar en el mercado • Es mayor la probabilidad de financiarse a través del mercado • para los más grandes • para los que tienen una historia previa de participación activa el sector financiero • para los más rentables • para los que tienen una historia previa de actividad en el mercado de capitales

17. La decisión de la firma de emitir III. La decisión de participar en el mercado • Costo por peso emitido desincentiva la participación en el mercado y explica la prevalencia de los grandes • Acciones y bonos son como sustitutos • Mayor profundidad de sector financiero favorece participación en el mercado • Mayor profundidad de mercado de capitales favorece participación en el mercado • Evidencia de crowding-out de la deuda pública

18. III. La decisión de participar en el mercado La decisión del inversionista Hit = ao + a1Si(t-1) + a2TOi(t-1) + a3ISt + aiIi + atTt + eit • Hit =1 si las inversiones en bonos >0 en t • Si(t-1): tamaño del inversionista (+) • TOi(t-1): % del portafolio invertido en deuda pública (?) • ISt: tamaño promedio de la emisión (+) • Controles por tipo de inversionista y por ciclo macroeconómico

19. La decisión del inversionista III. La decisión de participar en el mercado • La probabilidad de invertir en bonos corporativos es mayor • para los inversionistas más grandes - portafolios más grandes tienden a estar más diversificados. • Para los inversionistas con menores inversiones relativas en deuda pública • El tamaño de la emisión es una variable crítica a la hora de invertir en bonos corporativos

20. IV. El rol del mercado de bonos corporativos Impacto sobre desempeño del sector bancario DQit = ao + a1BOit + a2FCt + a3FCt*BOit + a4OMit + a5Lit + + a6Growtht + + a7Growth(t-1) + biSi + eit • DQit: cartera de baja calidad sobre total cartera del sector • BOit: tamaño de la deuda corporativa del sector (?) • FCt: dummy de crisis financieras (-) • OMit: rentabilidad del sector (-) • Lit: apalancamiento del sector (+) • Crecimientot, Crecimiento(t-1): controles macro • Controles de sector

21. IV. El rol del mercado de bonos corporativos • Calidad de cartera: créditos calificados C, D y E / total créditos por sector CIIU 3-dígitos • Tamaño deuda corporativa (?): bonos en circulación/pasivo por sector CIIU 3-dígitos • FCt: crisis financieras (-) =1 durante períodos de rescate de Fogafin. • Rentabilidad (-): Utilidad operacional/Activo por sector CIIU 3-dígitos • Apalancamiento (+): Pasivo / Activo por sector CIIU 3-dígitos

22. Impacto del mercado de bonos corporativos sobre el desempeño del sector bancario IV. El rol del mercado de bonos corporativos • El mejor desempeño de la economía resulta en un mejor desempeño del mercado crediticio. • El mejor desempeño sectorialresulta en un mejor desempeño en el mercado crediticio • La alternativa de financiamiento a través del mercado contribuye a un mejor desempeño en el mercado crediticio y esto es cierto durante episodios de crisis bancaria, lo que indica un importante rol contracíclico.

23. V. Conclusiones • El sector financiero Colombiano es aún pequeño y poco profundo • El desarrollo de los mercados de capitales es reciente y relacionado con las reformas de los 90s. • El crecimiento del mercado de deuda en Colombia entre 1997 y 2004 está explicado de maera importante por la dinámica del mercado de deuda pública. • El mercado de deuda corporativa contribuye a la dinámica observada, mientras que la deuda del sector financiero pierde participación. • Los datos al nivel de firma confirman que el mercado ha sido una fuente de financiamiento alternativa sólo para los más grandes.

24. V. Conclusiones • El acceso a financiamiento a través del mercado juega un rol contra-cíclico durante períodos de crisis bancaria. • El tamaño de la emisión es un determinante crítico de la actividad del mercado, lo que demuestra preferencia por inversiones más líquidas  La banca de inversión tendrá un rol crítico como desarrollador del mercado.  Las autoridades deben facilitar esquemas de coordinación: • Revisar estándares de calidad de deuda • Hacer los servicios de la banca de inversión accesibles en términos de precio a los más pequeños.

25. V. Conclusiones • Costos de entrada al mercado de bonos excluyen a los pequeños - espacio para intervención de las autoridades? • Rol para la Bolsa de Colombia como coordinador del mercado. • La competencia del componente de deuda pública por la liquidez del mercado ha afectado el crecimiento potencial del mercado de bonos corporativos - el diseño de la política fiscal debe tener esto en cuenta. GRACIAS!