2007 年5月 16 日演讲者高级研究员漆畑春彦

复旦·瑞穗证券讲座 第3回《日本投资者和中国市场》 2007年5月16日演讲者高级研究员漆畑春彦瑞穗证券股份有限公司

目录 3．海外投资者的动向：存在怎样的运用主体P15 海外投资者的动向：资产运用公司 P16海外投资者的动向：年金基金、大学基金、私人银行 P17海外投资者的动向：对冲基金 P18海外投资者的动向：美国的企业制度改革 P19 海外投资者的动向：欧美的运用制度改革 P20日本投资者的方向性：今后追求的目标P21Ⅱ．中国市场与日本投资者1．中国证券市场的概况 P23 2．日本的中国投资：期待高涨的中国股投资信托P243．欧美的金融机构扩大对华业务P254．中国证券市场的课题P265．为解决问题进行的市场改革、政府的措施 P276．今后中国证券市场面临的课题P28总结：对中国证券市场的启迪P29 序言：本讲义的要点 P2Ⅰ．｢日本投资者」的概要及市场的结构变化泡沫期之后的证券市场 P41．个人投资者的动向：越来越多的风险资产选择P5个人投资者的动向：转向风险资产的背景 P6个人投资者的动向：金融产品交易法草案的提交P72．机构投资者的动向：机构投资者的问题所在P8机构投资者的动向：流通市场的变化～不断发展的市场的机构化P9(参考)发行市场的变化～主要银行功能低下引起的企业直接金融变化 P10机构投资者的动向：邮政储蓄、简易保险和制度改革 P11 机构投资者的动向：年金资产运用和制度改革P12机构投资者的动向：投资信托和制度改革P13 机构投资者的动向：保险公司和制度改革 P14

序言：本讲义的要点 ◇2003年以后市场环境的明显好转 ◇金融危机解决在望。2005年4月正式实施存款限额保护制度。 ◇证券改革计划等制度改革、法律完善的动向。 ◇投资者教育、咨询业务的深入普及要点1：个人投资者的动向(第1章) ◆以存款为主的日本的个人金融资产。但是为什么近几年来个人资金逐步向风险性资产转移了呢？要点2：机构投资者的动向(第1章) ◆日本机构投资者培育的瓶颈何在？ ◆“市场的机构化”是如何发展的？ ◆运用管制放松、运用改革是如何推进的？ ◇制度设计、资产分配、运用等功能分工不明确、管理方式未曾确立。僵硬的运用限制的存在。 ◇外国人、年金、信托银行等引领了机构化发展。 ◇20世纪90年代后期以来，运用限制的撤消、产品多样化、信息公开扩大、公司治理改革的推进。要点3：海外投资者的动向(第1章) ◆海外投资者是怎样的运用主体？ ◆欧美等国进行了怎样的运用改革，运用业界发生了怎样的改变？ ◇主要的运用主体为投资信托运用公司、年金基金、对冲基金等。 ◇近年来，欧美金融当局进行了投资信托制度改革、引进了对冲基金管理方法等。要点4：中国证券市场的课题(第2章) ◆从日本、欧美投资者的变迁、以及与此相关的制度改革中可以学到什么？ ◆今后的课题是什么？ ◇方向性和日本欧美基本一致。 ◇日本欧美等国大胆地进行了证券市场的重建、强化，以及运用机构、证券公司竞争力的强化措施。 ◇与外资合作强化证券业者、增加市场透明度、提高公司治理是今后的关键所在。

Ⅰ．「日本投资者」的概要及市场的结构变化

泡沫期之后的证券市场 泡沫期以后的股票成交金额、日经平均股价的变迁 (资料来源)瑞穗证券根据Bloomberg编制

1.个人投资者的动向：越来越多的风险资产的选择1.个人投资者的动向：越来越多的风险资产的选择 ◆ 和美国相比，日本的个人金融资产以存款为主。这一倾向长期以来一直延续至今，而以1997~1998年接连发生的金融机构破产案为契机，出现了“安全投资转移”这一现象，存款不断向邮政储蓄及大型金融机构集中。在存款利率接近于零的情况下仍出现这种异常的现象，其原因在于：①优先考虑安全性的国民性、②对邮政局等官方金融机构的信赖、　③判断风险、回报的投资知识尚未深入普及到个人等。 ◆ 但是，围绕日本的个人金融资产，近几年出现了变化的苗头。从个人金融资产的结构来看，1998年末股票与投资信托占总体的6.4％，有价证券也仅占总体的8.7％，而到2006年末，它们已经分别增长至16.2％和19.3％。日本的个人金融资产(2006年底) 美国日本 (资料来源)瑞穗证券根据日银资料编制

1.个人投资者的动向：转向风险资产的背景 ◆个人逐步转向风险性资产的背景有以下4点。　①2003年以后日本经济、市场环境的显著好转。　②银行坏账余额减少等金融危机的解决出现了希望。以2005年4月起全面实施存款限额保护制度为契机，金融行政当局由重视“金融体系的稳定”转向重视“金融体系的活力”(2004/12月公布的“金融改革计划”)。　⇒其金融体系改革的方向转向“投资服务法”法制化⇒2006年3月：提交“金融产品交易法案” 　③2001、2002年“证券市场的结构改革计划”等推动个人参与市场的措施。　④证券公司推进的投资者教育(关于风险产品的启蒙、个人自认的贯彻)、由“大量推荐销售”向“运用咨询业务” 的转移及其深入普及。证券改革计划的概要(2002/8) 日本的银行不良债券余额(全国银行统计) 1．任何人都能轻松投资的市场的完善　◆证券公司对销售渠道的扩充　◆银行等开展有价证券销售　◆确立值得信任的投资信托、投资顾问服务　◆投资知识的普及、信息提供　◆有助于推动投资者积极参与的税制措施的期望 2．受到投资者信任的市场的确立　◆证券交易等监察委员会的体制、功能的强化　◆吸取美国违规会计事件的教训，充实并加强会计审查　◆确保市场上的公平交易　◆充实信息公开内容　◆基于投资者立场的公司治理的强化 3．构筑高效而富有竞争力的市场　◆面向世界的中长期日本市场的应有姿态　◆完善交易所市场，店铺市场、私募债券市场的规则　◆保证市场交易顺利进行的证券决算系统改革　◆促进证券化、流动化(培育住宅贷款证券化市场等) (资料来源)瑞穗证券根据金融厅资料编制 (资料来源)金融厅资料

1.个人投资者的动向：金融产品交易法草案的提交1.个人投资者的动向：金融产品交易法草案的提交 ◆2006年6月，《金融产品交易法》成立，它将现有的《证券交易法》、《金融期货交易法》、《商品基金法》等分别规定不同金融产品的法律统一起来，规定了各种金融产品的销售与劝诱等内容，完善一个横向的保护投资者的规则。受“活力门事件”启示，该法正在进行对加强投资事业组合的透明性及对违法行为的处罚规则的提升。该法预计在 2007年12月上旬之前实施。 (资料来源)金融审议会资料

2.机构投资者的动向：机构投资者的问题所在 ◆ 机构投资者…以稳定的资产为背景的法人或团体，出于纯粹的投资目的而持续进行证券投资的机构。系指为个人投资者提供投资代理功能或投资中介功能的投资者，其行动目的仅仅在于为委托机构投资者投资的投资者从证券投资中有效获取股利收益、资本收益。(据财经详报社《图说・日本的证券市场》) 如果照此定义的话，可以说在日本几乎不存在欧美所说的机构投资者。 ◆ 制度设计、资产分配、运用等功能分工不明确，公司治理也尚未完全确立。 ◆ 由于年金制度普及的滞后及资产运用限制，法人部门的资金严重不足，在此背景下，资产的相当一部分经常被直接用于倾向于企业的贷款，有价证券投资有限，运用方法也以被动运用为主，多元化进程迟缓。主要投资者的有价证券持有情况(2005年底) (资料来源)瑞穗证券根据日本银行《经济统计月报》编制

2.机构投资者的动向：流通市场的变化~不断发展的市场的机构化2.机构投资者的动向：流通市场的变化~不断发展的市场的机构化 ◆20世纪90年代后期，在海外投资者带动下“市场的机构化”不断发展。观察各个投资部门的成交金额所占比率可以发现，股票市场中个人投资者比率从1990年的30.3%下降到1997年的15.1%，而另一方面海外投资者则从13.1% 上升到35.2%。90年代后期，个人投资者持股比率下降，而年金、信托银行等机构投资者的持有比率则相应增加，与海外资者共同推动了机构化的发展。 ◆从各类投资者的持股比率中可以看出，海外投资者从1990年的4.7%持续上升，1997年为13.4%，2004年达到 23.7%，作为股东的地位不断提高。 ◆海外投资者的持股比率不断上升，另一方面，90年代后期以来，金融机构和企业公司间的“交叉持股”被解除，这两者的持股比率趋向减少。而银行的贷款不畅和主要银行功能的低下、企业经营狭窄化现象则越来越严重。越来越高的海外投资者的存在地位(各个投资部门成交金额所占比率) 各类投资者持股比率的变迁 (资料来源)瑞穗证券根据东证资料编制 (资料来源)瑞穗证券根据全国证券交易所协商会《股东分布情况调查》编制

(参考)发行市场的变化~随着主要银行功能低下而出现的企业的直接金融转换、向重视股东型经营的转变(参考)发行市场的变化~随着主要银行功能低下而出现的企业的直接金融转换、向重视股东型经营的转变 ◆ 泡沫时期的企业积极利用了成本低廉的股票发行取代了通过主要银行进行的间接金融。由于逐渐摆脱了高度增长期的慢性资金不足，证券市场也日趋完善，因此通过交叉持股来维持与银行等的长期稳定的合作关系就显得不是那么必要了。到21世纪初期银行的贷款不畅日益突出，更进一步加快了主要银行功能的低下，企业转换日式经营基础而转向了 “重视股东型”的经营。 ◆1989年，企业通过股票筹集资金达到近9万亿日元，而90年代前期到中期则经历了持续的低迷。 ◆ 另一方面，通过公司债的融资，在经济后退、设备投资下降等的背景下曾一度减少，但随着长期利率的下降，自90年后期开始增加发行金额。日本国内的企业增资额，2005年为2.1164万亿日元，2006年为3.2555万亿日元。公司债发行额（民间及公共部门合计），2005年为227.1726万亿日元，2006年为209.5344万亿日元（日本证券业协会）。企业融资的变迁(国内市场) (资料来源)瑞穗证券根据瑞穗银行《证券便览》编制

2.机构投资者的动向：邮政储蓄、简易保险和制度改革2.机构投资者的动向：邮政储蓄、简易保险和制度改革 ◆ 从前，邮政储蓄资金以高利率托管于资金运用部，在牺牲从财政投资机构获得的高利率的基础上，向国民提供10年定期储蓄等优于民间金融机构的金融产品。类似这种勉强维持财政投资的行为，是招致作为财政投资机构的特殊法人的不健全化等问题的原因所在。 ◆ 随着2001年度的财政投融资改革，邮政储蓄资金向财务省资金运用部的托管被取消，开始全额自主运用，向根据市场原理进行运用的方向转移。该改革还同时取消了简易保险资金对财政投资机构的贷款等。面向邮政民营化的邮政资金运用的改革正在逐步深入。邮政民营化和财政投融资改革邮政储蓄资金的自主运用的结构(2001年度财政投融资改革) (邮政民营化的论点) (资料来源)瑞穗证券根据邮政储蓄、简易保险的信息公开资料编制 (资料来源)瑞穗证券编制

2.机构投资者的动向：年金资产运用和制度改革2.机构投资者的动向：年金资产运用和制度改革 ◆ 日本的企业年金分为合格退职年金、厚生年金基金、确定缴费年金(401k)、确定给付企业年金；官方年金分为国民年金、厚生年金、共济年金。确定缴费年金有以下特点：①将来的给付随运用业绩而变化；②分为企业型、个人型； ③加入者为60岁以下的企业职工或自营业者；④加入者拥有个人单独的年金管理资产，由本人指示运用；⑤即使工作单位变动也可以不中断年金加入期，继续享受免税待遇办理移交。 ◆ 过去，核心的企业年金制度“厚生年金基金”的运用委托仅限于人寿保险和信托银行，并要求执行僵化的“5：3： 3：2规定”(资产构成要求安全性资产50%以上、股票及外汇计价资产30%以下、不动产20%以下)。1990年同意增　　加投资顾问业者为运用委托单位，1997年完全撤消了5：3：3：2规定。 ◆ 官方年金基金由于低生育率老龄化现象的日益严重，采取了下调领取起始年龄，减少领取金额等措施，引发了人们对年金的不信任感。关于企业年金主要的运用限制放宽年金资产运用的结构(厚生年金基金) (资料来源)瑞穗证券根据厚生劳动省网页编制 (资料来源)瑞穗证券根据各类资料编制

2.机构投资者的动向：投资信托和制度改革 ◆ 投资信托是一种将财产委托于股票、债券等有价证券投资运用的制度，具有①根据规模利益，即使零散的资金也可以进行与大额投资者相同效果的运用；②由专业人员负责资金运用；③分散投资等优点。 ◆ 在日本，私募投资信托、基金中的基金、不动产投资信托等得到解禁，面向年金资金运用及富裕阶层需求的产品相继出现。作为存款限额保护全面解禁后的继承产品，人们对投资信托产品抱有很高的期望。 ◆2006年末的纯资产余额（公募投资信托），股票投信为55.6万亿日元（前年比增长36.3％），公司债投信为10.5 万亿日元（同比减少8％），MMF为2.6万亿日元（同比减少10.8％）。随着近年来股票市场的复苏，股票投信的余额也在顺利增长。从销售渠道来看纯资产的份额（公募投信），证券公司占57.3％，银行占42.1％、直接销售（投信公司）占0.6％，自1998年1月银行窗口销售解禁以后，银行渠道的增长尤为显著。日本投资信托制度改革的经过投资信托(合同型)的构成 ◆1951年证券投资信托法实施(投资信托制度从单位型股票投资信托开始) ◆1961年公司债投资信托的募集开始 ◆1967年 “对受益人的忠实义务”的制定 ◆1980年中期国债基金募集开始 ◆1984年投资信托开始从事投资建议业务 ◆1990年外资投资信托公司相继进入投资信托业务 ◆1992年MMF的募集开始 ◆1993年银行类投资信托公司进入投资信托业务，投资信托公司开始直接销售 ◆1995年运用中金融衍生产品的利用扩大，投资信托和投资业务的兼营 ◆1997年金融机构的窗口销售业务解禁 ◆1998年　私募投资信托、公司型投资信托解禁 ◆2000年　不动产投资信托(J-Reit)解禁，投资委托业者的受托者责任明确化 ◆2005年邮政局窗口的销售业务解禁 (资料来源)瑞穗证券根据《图说日本的证券市场》编制 (资料来源)瑞穗证券编制

2.机构投资者的动向：保险公司和制度改革 ◆ 自从1997年4月日产生命破产以来，到2001年已经有7家人寿保险宣布破产。泡沫经济崩溃后的运用环境恶化导致计划收益的缩水，产生巨额“逆差”，对过去收益积蓄较少的人寿保险，以及预计利率偏高的人寿保险造成了直接的打击。 ◆ 最近，由于2000年度以来连续3年股价下跌的影响，2003年3月底，7大保险公司中有5家出现了帐外资产亏损。由于帐外资产收益现象关系到人寿保险的健康指标“偿付保证金比率(保险版的自有资本比率)”，因此各公司不得不减持股份。2005年度，作为经济复苏的反映，股票持有比率明显提高。 ◆ 尽管规定不断放宽，但为了确保保险公司的保险金支付能力，保护合约者利益，对股票、外汇计价资产、不动产等资产构成比率加以限制的“3：3：2原则”目前仍然保留。主要人寿保险公司的资产构成比率(2005年度末) 人寿保险的运用限制放宽(保险业法运用规定的修订) （年度) (资料来源)瑞穗证券根据各公司决算资料编制 (资料来源)瑞穗证券根据人寿保险协会《人寿保险经营》等资料编制

投资信托运用公司 ・年金基金･大学基金的对冲基金投资也在扩大基于现代资产组合理论(MPT) 指数运用为中心基金规模大银行･保险运用公司･MF 发现市场的非效率性，追求终极的回报年金基金 PB 投资公司基金规模小对冲基金选择相对指数而言的相对回报选择绝对回报 3.海外投资者的动向：存在怎样的运用主体？ ◆ 海外投资者可以分为：①进行传统的指数运用的运用公司、共同基金；②年金基金、大学基金；③银行、保险公司； ④追求“绝对回报”的对冲基金等。大多数采用积极运用方法，通过金融衍生产品等先进技术将实物交易提高到新的高度。 ◆ 除对冲基金以外的海外投资者，之前均以基于现代资产理论(Modern Portfolio Theory)的指数运用为主，但近年来更加偏向于选择性投资。投资信托公司等设立对冲基金已经不再是什么罕见事例。海外投资者的资产规模和运用方式(示意) (资料来源)瑞穗证券编制

3.海外投资者的动向：资产运用公司 ◆ 美国的主要资产运用公司以运用资产高达1.3万亿美元规模的巴克莱环球投资、道富、FIDELITY为首，其运用的资产超过了3,000亿美元(2004年底目前)。这一规模大大超过了日本最大的资产运用公司“野村资产管理公司”1,950亿美元 (20.9万亿日元，2006年1月末)的运用资产。 ◆ 美国自90年代中期以来，随着确定缴费年金(401k)的普及，投资信托市场得以顺利扩大。2003年秋季，由于发生投资信托丑闻使余额一度有所减少，但制度改革等显现成效，投资信托市场再次扩大，支撑了投资信托运用公司的成长。2006年底，美国的投信余额达到10.4万亿美元。美国运用资产公司的排行榜(按照2004年底统计数据) 美国投资信托的余额变迁 (资料来源)瑞穗证券根据Pension & Investments编制 (资料来源)瑞穗证券根据ICI资料编制

3.海外投资者的动向：年金基金、大学基金、私人银行3.海外投资者的动向：年金基金、大学基金、私人银行 ◆ 欧美的年金基金分为“官方年金基金”和“私人年金基金”。美国最大的官方年金基金是加州公务员退职年金基金 (CalPERS，2005年底的运用资产1,959亿美元)，而后者的代表机构有IBM年金基金(738亿美元)、GE年金基金 (712亿美元)等。大部分年金基金都不设自己的运用负责人和证券分析师，而是在接受咨询公司对资产分配及运用公司建议的基础上，委托外部机构进行运用。 ◆ 大学基金方面，内部设置证券分析师、基金经理人的也为数不多，但类似哈佛、耶鲁等主要大学设有100名左右的运用负责人，负责200亿美元规模资产的运用。近年来这些主要大学逐步加强了向未公开股、新兴股、产品等选择性资产的倾斜。 ◆ 私人银行不同于普通股份公司形式，是负担无限责任的合伙制“个人银行”。一般而言，是以富裕阶层的个人为顾客进行资产管理的银行。美国主要大学基金的资产分配(2004年) 美国的年金基金排行榜(2005年底运用余额) ①哈佛大学 ②耶鲁大学 (资料来源)瑞穗证券根据Pension & Investments编制 (资料来源)瑞穗证券根据大学资料编制

3.海外投资者的动向：对冲基金 ◆ 与以指数运用为主体的传统运用机构相比，一直崇尚“追求绝对回报(absolute return)”这一投资哲学的“对冲基金”的增长很明显。预计2006年底，运用资产余额将超过1,400亿美元，基金数将超过9,400件。 ◆ 对冲基金和创业投资及私人股权投资一样，是“私募投资组合”的一种形式。它是不经美国证券交易委员会(SEC)注册登记的私募金融产品，并不是共同基金那样的公募产品。不断扩大的对冲基金运用资产余额对冲基金和共同基金的不同注）①截止2004/1月底数据为美国调查公司LVMH集团的推算值②2004/8系WSJ的推算值③2005･06年底为美国HFR公司的推算值 (资料来源)瑞穗证券编制 (资料来源)瑞穗证券根据美国证券业协会(SIA)资料编制

3.海外投资者的动向：美国的企业制度改革 ◆ 美国由于2001年底安龙公司破产案后接连发生的企业丑闻，要求改善企业会计、审计制度、公司治理及改善证券分析师因利益做出不当行为的呼声急速增加。2002年7月萨班斯—奥克斯利法 (SOX法)成立后，美国证券交易委员会 (SEC)即迅速展开了旨在恢复证券市场信任感的规定强化措施。 ◆SOX法第404条“在企业内贯彻实施内部治理条例”的规定，是SEC企业治理改革的重点。企业必须就每一项公司内部手续接受外部审计法人的审计，并同时提交该会计师认可的审计报告和有关内部治理的报告。萨班斯—奥克斯利法的概要萨班斯—奥克斯利法规定的内部治理的流程 (资料来源)瑞穗证券编制 (资料来源)经营调查室根据财务省资料编制

3.海外投资者的动向：欧美的运用制度改革 • ◆ 欧美围绕资产运用业者进行了数次改革，这些改革为今天的运用市场扩大也做出了贡献。 • ◆ 美国SEC从2003年初开始着手进行投资信托制度改革。2000年IT泡沫崩溃后，随着投资信托市场的萎缩，运用公司的 • 竞争激化，2003年秋季发生了对冲基金、金融机构等丑闻。以此为契机进行了投资信托信息公开改善、公司治理改革 • 等，市场朝向健全化发展。 • ◆ 2006年2月，美国SEC引进了要求对冲基金向投资顾问业注册的“对冲基金规则”，但是2006年6月，联邦高等法院宣布 • 该规则违法，将其废止。美国现正在摸索“间接规则”方法，不需要注册等直接对对冲基金的限制，而是通过与其进行 • 交易的金融机构进行监督。与此相对，德国、法国等国家依然肯定对冲基金的直接规则。美国SEC的投资信托制度改革 (资料来源)瑞穗证券根据SEC资料编制

日本投资者的方向性：今后追求的目标 【个人投资者】 ◆ 有必要从存款等固定利率产品为主的运用，转向包括风险性资产在内的多样化资产分散投资的资产运用。由于低生育率老龄化的发展，现行的年金制度正面临很大的转折。年金制度的崩溃，要求国民们通过个人努力和个人责任积累资产。 ◆ 作为一种品种丰富、销售渠道广泛，能够满足多元化需求的产品，投资信托的深入普及是关键。 ◆ 为提高个人的投资知识，要求证券界加强对风险产品的启蒙教育、咨询业务以及个人责任的贯彻。【机构投资者】 ◆ 通过放宽运用限制，进一步提高年金及投资信托等资产运用效率，同时，必须通过准入制度实现运用机构的多样化。尤其伴随着老龄化的加快，年金的重要性和问题点已经日益突出。年金资产运用的效率化是燃眉之急的课题。 ◆ 随着运用限制的放宽，培养机构投资者的环境渐趋完备。其资产运用如果能够摆脱旧形式，股市等证券市场将获得进一步扩大、多元化、活性化的原动力。 ◆ 为此，提高机构投资者运用技术水平的同时，个人投资者能否有效利用机构投资者，个人责任原则能否贯彻到个人投资者将非常重要。(个人投资者监控能力的提高、企业信息公开的贯彻落实非常重要) 【政府当局等】 ◆ 撤消阻碍市场内外竞争的规定，除法制以外，还必须对会计制度、税制、市场基础设施等进行改革，使其符合全球标准。 ◆ 不公平交易的预防对策、惩罚措施的完善、市场监管部门的功能强化(设置日本版SEC的研究)等必不可少。

Ⅱ．　中国市场和日本投资者

1.中国证券市场的概况 ◆2000年，中国股市的市值总额达到约5万亿元，此后也一直保持在很高的水平。 ◆ 上海综合股指、香港市场上与中国有关的具有代表性股指“H股指数”以及中国大陆企业等所组成的“红筹股指数”经过 2000年以后的兴盛和回落，从2005年起再次反弹回升。中长期性的快速经济增长，对于非流通股改革等政策面的期待，2006年的股价有所上升，同年底的市值接近9万亿元。中国股价指数的变迁（上海综合指数）中国股市的市值总额 (资料来源)瑞穗证券根据中国证券监督管理委员会资料编制 (资料来源)瑞穗证券根据Bloomberg、CEIC统计数据编制

2.日本的中国投资：作为投资对象，期待高涨的中国股投资信托2.日本的中国投资：作为投资对象，期待高涨的中国股投资信托 ◆日本的中国股投资信托情况・中国股投资信托(含香港上市)的余额在2003年10月前快速增长，2004年9月底时达到7,400亿日元，之后由于受到向印度股转移等的影响而出现缩减，2005年12月约为5,000亿日元。・2006年底的运用余额超过7,000亿日元达到历史新高。从中国经济持续高速成长的现状来看，中国的股票行情非常看好，又一次受到欢迎。【参考：日兴CORDIAL集团的事例】・日兴资产管理公司取得QFII资格许可(2003/12)。投资额度从最初的0.5亿美元增加到后来的2.5亿美元。灵活利用QFII投资额度，设立直接投资A股的追加型公募投资信托。参考：日本各家主要・中小证券公司的中国股操作情况(2005年4月份开始) (资料来源)瑞穗证券根据瑞穗综合研究所资料编制

3.欧美的金融机构扩大对华业务 ◆进入21世纪，欧美投资银行和中国当地证券业者的合资公司、欧美著名银行对当地银行的投资行为接连不断。 ◆日本的金融机构也正在加强对华战略。证券公司方面，2004年大和SMBC与当地证券公司组建合资证券公司之外，还有一些金融机构正在计划设立对华投资基金。 ◆2004至2005年，最先进军中国证券市场的有摩根士丹利和UBS。摩根士丹利于1995年与中国当地银行合并成立了 CICC，在股票承销、M&A方面在中国拥有不菲的成绩。1994年至2004年的股票承销额排名前三位的分别是第1位 CICC（151亿美元）、第2位摩根士丹利（84亿美元）、第3位高盛集团（79亿美元）。最近主要的合资金融机构成立及投资动向中国投资银行市场排行榜（2004/4-2005/3） (资料来源)瑞穗证券根据Thomson Financial编制 (资料来源)瑞穗证券根据新闻报道编制

4.中国证券市场的课题 ◆结构性课题・在过去宽松的上市标准下得以上市的企业的存在。・占发行股数6成以上的非流通股的存在。・机构投资者的培育的滞后。・公司债市场欠发达：实际上只有大型国有企业才能发行公司债。・股票上市及公司债发行的上市、发行时的企业选择标准不明确。・由于当局为解决长期行情低迷及缓解供需矛盾而采取IPO抑制政策，导致目前的股票市场没有充分发挥融资的功能。 ◆企业的课题・公司治理问题导致的企业违规行为・对于信息公开的意识淡薄 ◆证券业者的课题・市场低迷和恶性竞争导致的经营环境恶化・违规交易：投资信托交易、证券公司挪用顾客资金

5.为解决问题进行的市场改革、政府的措施 ①证券市场改革中国证券市场存在的课题 ◆提高上市企业资质：修改上市制度，引入保荐人制度 ◆公司治理：确保流通股股东权益，非流通股制度的改革 ◆中介业者的正规化：顾客资产的分别管理，投资者保护基金的设立 ◆培育机构投资者：QFII的导入，保险年金运用限制放宽，培育投资信托市场 ◆民间债市场的培育：一般金融债券解禁，CP解禁【结构性课题】 ◆上市企业的资质(过去宽松的上市标准) ◆占发行股数6成以上的非流通股的存在 ◆数量稀少的长期投资者、机构投资者 ◆欠发达的公司债市场 ②证券法修订 ◆制度变更：下调股份公司的最低注册资金和股东人数，放宽本公司股票的买入，引进证券金融衍生产品、信用交易等。 ◆公司治理：防止大股东滥用股东权利，防止股东等的违规交易，引进股东代表诉讼制度等。 ◆企业的信息公开扩充：公开股东等的报酬，实际拥有人的信息公开，适时公开项目的强化等。 ◆加强惩罚和监督：引进对违规行为的损害赔偿责任制，扩大内部交易范围，设立投资者保护基金，加强监督机构的权限等。【企业的课题】 ◆不完善的公司治理导致的企业违规行为 ◆对于信息公开的意识淡薄 ③促进外资等投资【证券业者的课题】 ◆吸引对高新产业、新兴服务业等特定领域工业地区的投资 ◆对设立跨国企业的研究开发基地，人才培育基地加以奖励 ◆在保护国内自主品牌的前提下，吸引外资参加国内企业改革 ◆有效利用国外资本市场，支持国内企业的海外上市 ◆完善风险投资撤离规定，奖励海外投资公司等的对华投资 ◆奖励具备条件的海外组织对国内证券公司及投资公司的出资 ◆市场低迷和恶性竞争导致的经营环境恶化 ◆违规交易、违规行为(资产管理、挪用顾客资金)

6.今后中国证券市场面临的课题 ◆证券制度改革等目标方向性和日本欧美等国大致相同，但今后必须进一步加强提高。 ◎提高市场的透明度・上市标准、发行标准的明确化。根据市场原理选择发行体。・信息公开规范的严格化。 ◎企业及证券业者的问题・通过推动与外资的合资，实现高透明度的经营、交易。・为防止企业的违规行为，实施公司治理改革(外部董事制度、内部控制制度等的探讨) ・对违规行为，制订严格的惩罚规定 ◎其他・通过推动与外资的合资，从而提高证券公司、运用公司的金融业务水平和竞争力。・培养股票、债券市场，促进其作为融资市场的功能。・投资者教育，个人自认原则的落实。

总结：对中国证券市场的启迪 ◆日本的机构投资者、个人投资者和证券公司，经历了80年代的泡沫经济期和泡沫崩溃后90年代的经济低迷期，以及2003年以后经济和股市的复苏期，切实提高了自身素质。同时，以欧美的法律规定等为参考，进行了有效的证券制度改革，努力培育健康的证券市场。 ◆中国证券市场的培育、制度改革，从方向性而言，和欧美及日本的目标基本是一致的。但是，提高市场的透明度、企业的公司治理改革等等，今后面临的课题还很多。 ◆目前，从培育中国国内市场和业者为出发点，制定了外国机构投资者的投资范围限制等相关规定，但是将来这些规定势必视情况而逐渐放宽，以加强证券公司、运用公司等的竞争力。 ◆今后瑞穗证券也将一如既往地为中国证券市场的发展与推动日本对华投资而努力。对各位的聆听表示衷心感谢。

2007 年5月 16 日演讲者高级研究员漆畑春彦