Milano, 27 febbraio 2009

1. Università Cattolica del S.C. – Seminari ECRIRECrisi finanziaria: “il giorno dopo”Luca MezzomoServizio Studi e Ricerche Milano, 27 febbraio 2009

2. Profonda contrazione nel quarto trimestre 2008 • In Asia e Europa il crollo di produzione industriale e ordini è stato peggiore delle più pessimistiche previsioni nel quarto trimestre 2008. • Il crollo della domanda è stato eccezionale, repentino e imprevedibile nelle sue proporzioni, ed è associato a un violento destocking di materie prime e semilavorati e un accumulo di scorte indesiderate di prodotti finiti. Produzione industriale (var. t/t negli ultimi tre trimestri 2008) PMI – scorte di input produttivi (deviazioni standard dalla media)

3. Collasso del commercio, anche in Asia Export verso la Cina, a/a Export netto in % del PIL Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati nazionali • In Asia sta crollando il commercio intra-regionale. I flussi verso la Cina si contraggono del 30-40% a/a. • L’area aveva visto aumentare l’esposizione alla domanda estera negli ultimi anni.

4. Una contrazione della crescita senza precedenti • Giappone - La contrazione del PIL (-3,3% t/t; -12,7% su base annua) non ha precedenti negli ultimi 28 anni, pur in presenza di un sistema finanziario non particolarmente esposto alla crisi. Export -45,7% a/a in gennaio. • Stati Uniti - Il calo dell’occupazione da ottobre a gennaio (-1,77 mln, -1,3% in soli 4 mesi) è il peggiore dal 1950 a oggi in termini assoluti. • Italia - Una contrazione più forte del PIL di quella osservata nel 2008.T4 si è verificata solo nel 1974.T4 (-2,3%) e nel 1980 (-3,5%, ma preceduta da un +2,9%); un analogo calo si ebbe nel lontano 1969.T4. • Previsioni di consenso - Da novembre a febbraio le stime di consenso sulla crescita 2009 sono calate di 1,5 punti negli USA, di 3,7 in Giappone, di 2,1 in Germania, di 1,7 nel Regno Unito e di 1,8 in Italia.

5. Quattro domande • Quali saranno i tempi di uscita dalla recessione? • Quali fattori/azioni possono spezzare il ciclo vizioso crisi economica e crisi finanziaria? • Che scenario si prospetta per “il giorno dopo”? • Quali sono le implicazioni per i mercati finanziari?

6. Prospettive grame a inizio 2009 • Il livello degli indici congiunturali rimane coerente con una forte contrazione dell’attività manifatturiera mondiale anche nel primo trimestre 2009. Indici PMI - produzione Fonte: Markit

7. Stati Uniti: segnali di ripresa ancora vaghi... • L’ISM nuovi ordini ha segnato un piccolo rimbalzo in gennaio. Se si conferma che il minimo è stato raggiunto in dicembre, potremmo avere una ripresa della produzione in 3-13 mesi. Il segnale è ancora debole. Indici ISM - prima e dopo i punti di minimo di precedenti recessioni Recessione 2008 - 2009 0 = gola nella serie dei nuovi ordini. Fonte: nostre elaborazioni su dati ISM.

8. ... e ciclo delle scorte molto sfavorevole • L’improvviso crollo della domanda ha lasciato le imprese americane con un significativo eccesso di scorte, che costringe a tagliare aggressivamente produzione e importazioni. Il rapporto scorte/fatturato è salito da 1,25 a 1,44 mesi, colmando sette anni di cali. Stati Uniti – il ciclo delle scorte Variazione semestrale annualizzata. Fonte: nostre elaborazioni su dati Ecowin.

9. Stati Uniti: calo dell’occupazione fino al 2010 • La fase di contrazione occupazionale sarà prolungata, oltre che intensa, e si estenderà al 2010. Nonfarm payrolls – variazione a/a durante diversi episodi recessivi Fonte: nostre elaborazioni su dati BLS. Datazione del picco (T=0) secondo cronologia NBER.

10. Anche nell’eurozona ripresa non imminente • Gli indicatori anticipatori di breve termine segnalano che probabilmente nel 4° trimestre 2008 è stato raggiunto il punto di minimo del ciclo in termini di variazione trimestrale del PIL (-1,5% t/t). • La crescita su base annua dovrebbe invece toccare un punto di minimo nel 2°-3° trimestre 2009 (-3,2% a/a in 2009.T2). PIL e fiducia delleimprese manifatturiere PIL e indicatore composito Commissione Ue Fonte: Markit, Eurostat Fonte: Eurostat, Commissione Ue

11. Primi segni anticipatori di stabilizzazione • In Germania il giudizio in peggioramento sulla situazione corrente si accompagna al miglioramento delle opinioni sul futuro. E’ un segnale che di solito precede i minimi ciclici. Indice Ifo: aspettative meno giudizio su situazione corrente Fonte: Ifo

12. Ciclo delle scorte: correzione ancora incompleta Inizia il decumulo dell’eccesso di scorte... ...ma è ancora incompleto PMI – scorte di prodotti finiti. Deviazioni standard dalla media storica. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Markit. Indici di fiducia – giudizio sulle scorte di prodotti finiti. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati nazionali. • Il decumulo delle scorte di prodotti finiti è iniziato, ma rimane un eccesso da smaltire.

13. Quali fattori possono condurre alla ripresa? • Calo dell’occupazione, eccesso di capacità produttiva, restrizione creditizia, effetti ricchezza negativi frenano l’economia. • Quali fattori potranno in futuro favorire la ripresa? • Allentamento monetario (effetti limitati: trasmissione in parte inceppata) • Controshock petrolifero • Stabilizzatori fiscali automatici • Manovre fiscali discrezionali

14. Crisi: giro di boa in ottobre, terapia lunga • Le decisioni dell’ottobre 2008 rappresentano uno spartiacque importante perché si inizia ad affrontare il problema con un approccio sistemico: ricapitalizzazioni, introduzione di garanzie su nuove emissioni bancarie, aumento dell’offerta di liquidità, taglio dei tassi ufficiali, introduzione di finestre di sconto per CP, ABS. • Progressi su diversi fronti: • Commercial paper: spread • Tassi sui mutui residenziali • Spread Euribor-OIS • Calo dei CDS bancari (temporaneo) • Tuttavia, il panico dell’ottobre 2008 ha anche avuto violenti effetti negativi sul clima di fiducia, intensificando la recessione.

15. BCE: tassi verso l’1% • Dopo il taglio al 2% di gennaio, la BCE ha preannunciato un nuovo taglio per marzo, contestualmente a una nuova revisione verso il basso delle stime sia di crescita che di inflazione. Altri tagli sono probabili entro giugno. • Sia la regola di Fisher che la regola di Taylor giustificherebbero un repentino taglio del tasso refi fino all’1%. Regola di Fisher (tasso BCE = tasso di crescitadel PIL nominale) Regola di Taylor (tasso BCE determinato in base a obiettivo di inflazione e output gap) Fonte: Consensus Forecast ed elaborazioni Intesa Sanpaolo

16. Dettaglio sulla politica monetaria: BCE Composizione dell’attivo totale della BCE (Mld di EUR) • L’inflazione dell’attivo è avvenuta anche nella zona euro in connessione alle tensioni di fine anno. • Con il riallargamento del corridoio, è calata la domanda di liquidità alle aste e si sono ridotte le giacenze di depositi presso la Bce.

17. BCE: principali interventi di sostegno • Inizialmente: • La gamma di titoli stanziabili era già ampia rispetto a quella adottata da altre banche centrali. • Frontloading della liquidità. • Spostamento della creazione di base monetaria dalla MRO alle aste strutturali (1-6 mesi) • Più recentemente: • passaggio ad aste a tasso fisso con allocazione illimitata di liquidità • Restingimento temporaneo del corridoio rifinanziamento marginale – depositi (fino al 20 gennaio). • Estensione temporanea della gamma di titoli stanziabili

18. Dettaglio sulla politica monetaria: Fed Composizione del credito totale erogato dalla Federal Reserve (Mld di USD) TAF: Term Auction Facility. Maiden Lane LLC gestisce le poste connesse all’acquisizione di Bear Stearns. La MMMF credit facility sono i finanziamenti per l’acquisto di commercial paper dai fondi monetari. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Federal Reserve

19. Fed: misure d’emergenza/1 • Aggressive easing of monetary policy: the target on the fed funds has been cut from 5.25% to 0-0.25% starting on September 2007. • Increasing supply of liquidity to banks: The Fed narrowed the spread of the primary credit rate (the rate at which banks borrow from the Fed's discount window) over the target federal funds rate from 100 basis points to 25 basis points; extended the term for which banks can borrow from the discount window to up to 90 days; and developed a program, called the Term Auction Facility, under which predetermined amounts of credit are auctioned to depository institutions for terms of up to 84 days. • Measures to ease the credit crunch: the Federal Reserve has also recently introduced facilities to purchase highly rated commercial paper at a term of three months (ABCP), to provide liquidity backstop to large issuers of commercial paper (CPFF) and to provide backup liquidity for money market mutual funds (MMIFF); to be implemented, the TALF is a funding facility ($200bn) that will support the issuance of asset-backed securities (ABS) collateralized by student loans, auto loans, credit card loans, and loans guaranteed by the Small Business Administration (SBA). • bilateral currency swap agreements with 14 foreign central banks

20. Fed: misure di emergenza/2 • Support to sistemically critical institutions. “the Federal Reserve collaborated with the Treasury to facilitate the acquisition of the investment bank Bear Stearns by JPMorgan Chase and to stabilize the large insurer, American International Group (AIG). We worked with the Treasury and the Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) to put together a package of guarantees, liquidity access, and capital for Citigroup. Other efforts include our support of the actions by the Federal Housing Finance Agency and the Treasury to place the government-sponsored enterprises (GSEs) Fannie Mae and Freddie Mac into conservatorship and our work with the FDIC and other bank regulators to assist in the resolution of troubled depositories, such as Wachovia. In each case, we judged that the failure of the institution in question would have posed substantial risks to the financial system and thus to the economy.” (Bernanke, “Federal Reserve Policies in the Financial Crisis”, December 1 2008)

21. Risalgono i moltiplicatori • La prima fase di stimolo quantitativo è stata associata a un collasso dei moltiplicatori monetari • Ora anche M2 comincia a reagire allo stimolo monetario.

22. Rientrano le anomalie sul money market... • I tassi Euribor rispondono al calo degli OIS, e anche lo spread cala dai massimi. Spread fra tassi interbancari a 3 mesi ed OIS 3 mesi Euribor 1 mese ed OIS 1 mese Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters

23. ...anche negli Stati Uniti... Stati Uniti - Spread della CP non finanziaria Stati Uniti – tassi sui mutui trentennali Fonte: nostre elaborazioni su dati Federal Reserve

24. ...ma non i premi al rischio • L’incremento dei premi al rischio mantiene il costo del credito elevato. Il calo dei CDS bancari è stato transitorio e modesto. Subentra il tema della crisi reale. Rendimenti dei corporate bonds CDS - Europa Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters

25. Stati Uniti: restrizione creditizia in corso Source: Federal Reserve, Flow of Funds.

26. Contrazione dei flussi internazionali di capitale • L’aumento dell’avversione al rischio e la pressione al deleveraging hanno causato un prosciugamento dei flussi di capitale verso i paesi emergenti – banche e imprese, non governi. • Est Europa: l’EBRD stima un fabbisogno di $200mld per rinnovo di crediti, più 100-150mld di ricapitalizzazioni. Aumento delle tensioni valutarie. Risaltano le fragilità strutturali. Flussi di capitali privati verso paesi emergenti (mld di US$) Svalutazione e saldo di parte corrente Fonte: elaborazione Intesa Sanpaolo su dati Ecowin. Fonte: IIF.

27. Stime sulle perdite bancarie di nuovo in rialzo • La stima del FMI delle rettifiche di valore su attivi creditizi originati in USA è salita a USD 2,2 trilioni, dagli 1,4 di ottobre. • Bank of England stima perdite da MTM su strumenti strutturati legati al credito e su corporate bond per USD 2,8 trilioni, relativi a USA, UK e area Euro. • Secondo altre stime(**), le perdite per il solo settore finanziario USA potrebbero raggiungere USD 3,6 trilioni, di cui metà relative a banche e broker. Stima FMI delle perdite su prestiti US e su strumenti finanziari ad essi collegati (USD mld) Fonte: FMI. (*) Dei 1400 miliardi, la quota delle perdite che pesa sulle banche è stimata in USD 725 – 820 miliardi (**) Fonte: Bloomberg 20.01.2009, intervista al prof. Nouriel Roubini.

28. Ancora pressioni sul capitale delle banche • Le banche potrebbero aver bisogno di un ulteriore trilione di dollari di capitale – gran parte del quale potrebbe dover essere fornito dai Governi. Perdite e svalutazioni annunciate (da metà 2007) Capitale raccolto(da metà 2007) Le perdite sinora emerse sono pari a “solo” 1038 miliardi di dollari Se le stime del FMI sono corrette, le banche potrebbero necessitare di ulteriori 800-1.000 mld di dollari di capitale * Le ‘Altre istituzioni’ comprendono compagnie di assicurazione e Agenzie statunitensi (GSEs=Government Sponsor Enterprises). Fonti: Bloomberg, FMI, ANZ Economics & Markets Research.

29. L’aumento del rischio di default prima causa della restrizione creditizia • Moody’s prevede un incremento del tasso di default sui corporate bond oltre i massimi dell’ultimo ciclo • Le banche europee indicano le prospettive economiche generali e specifiche dell’impresa come il principale motivo per applicare maggiore selettività Effetto di diversi fattori sulle condizioni del credito alle imprese (+=restrizione) Moody’s – Speculative Grade Default Rate Fonte: Moody’s, BCE

30. Insolvenze destinate a crescere fino al termine della recessione • La gravità e la durata della recessione porterà a un netto incremento delle insolvenze nel corso del 2009 e del 2010. • Il picco sarà raggiunto alla fine della fase recessiva. Ma quando si toccherà il minimo? Germania – fallimenti di imprese e recessioni Stati Uniti – Fallimenti di imprese e recessioni Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Financial

31. Effetti rilevanti dal calo del petrolio Drenaggio di risorse dovuto alla bilancia energetica (in % del PIL) • Il boom dei prezzi petroliferi ha trasferito risorse dai paesi consumatori ai paesi produttori. • Se i prezzi si stabilizzassero ai livelli attuali si libererebbero risorse nei paesi consumatori per 1,5-2,5% del PIL; • con prezzi di 60-70$, le risorse liberate sarebbero pari a 0,4-1,0% del PIL. • Dato effettivo inferiore per il calo delle importazioni di merci e servizi dei paesi esportatori di petrolio e metano. Variazione delle importazioni di petrolio e gas naturale (Stati Uniti: petrolio e prodotti; Spagna, Francia: energia) in punti di PIL. Valore 2008 stimato. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo

32. Il sostegno delle politiche fiscali • Stabilizzatori fiscali automatici e interventi discrezionali di stimolo sosterranno la crescita dalla metà del 2009 fino al 2010. Incognita Cina. Stimolo fiscale 2009 Fonte: calcoli Intesa Sanpaolo su dati Commissione Europea, OCSE e JP Morgan Chase

33. Stati Uniti: per il 65% maggiori spese Anno solare 2009 2010 2011 2009 2010 2011 Spesa discrezionale 62,5 102,1 66,8 56,2 91,9 60,1 Spesa diretta 112,4 93,9 39,3 112,4 93,9 39,3 Entrate 109,9 137,1 3,6 22,5 30,6 1,1 Totale 284,7 333,2 109,7 191,1 216,5 100,5 Misure totali/PIL 2,0% 2,3% 0,8% 1,4% 1,5% 0,7% Pacchetto fiscale definitivo (anno fiscale 2009-19): misure totali per 787,2 mld di dollari Negli USA l’anno fiscale inizia il 1°ottobre Pacchetto fiscale: misure ed effetti stimati Fonte: Elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati CBO

34. I piani fiscali nell’Eurozona • Le misure discrezionali già deliberate ammontano a 130mld di euro nel 2009 (1% del PIL) e a 60mld nel 2010 (0,5% del PIL). • Tenuto conto delle elasticità storiche, l’impatto sulla crescita sarà inferiore allo 0,5%; l’effetto sale considerando il ruolo degli stabilizzatori automatici (almeno 1,5% del PIL nel 2009, 0,5% nel 2010). * L’incidenza in rapporto al PIL è calcolata tenendo conto che il piano agisce su due anni. Il grafico non include la manovra approvata a gennaio, pari a € 50mld su due anni. ** Dalla sua rielezione nel marzo scorso, il Governo spagnolo ha già approvato un pacchetto complessivo da oltre 50 miliardi ovvero il 4,6% del PIL

35. Le previsioni: Stati Uniti • Recessione ufficialmente iniziata nel dicembre 2007. • Le previsioni sono condizionate anche alla dimensione e ai tempi dello stimolo fiscale. • Assumendo una manovra a valere sul 2009 (anno solare) da $250mld, con effetti a partire dal 2° trimestre, la contrazione media annua sarebbe dello -2,0%, con minimo della crescita tendenziale nel 2° trimestre. Stabilizzazione dal terzo trimestre. • Forte contrazione degli investimenti delle imprese; minor contrazione degli investimenti residenziali; contrazione dei consumi privati; contributo positivo della bilancia commerciale. • Politica monetaria: prosecuzione dello stimolo quantitativo

36. Eurozona: ripresa a fine 2009 • Contrazione del PIL nel 2009 (-2,7%). La revisione di 2 punti rispetto a dicembre è dovuta per 0,7% al peggioramento del 2008.T4 e per il resto ad una valutazione più pessimistica del primo semestre 2009. • L’Eurozona soffre dell’impatto su export e investimenti del rallentamento del ciclo economico mondiale. • Si prevede una contrazione dei consumi fino a metà 2009 e un calo di import ed export. Il principale freno deriverà dagli investimenti fissi. • La rapida flessione della produzione industriale dovrebbe essere associata a una riduzione di scorte. • Inflazione in calo all’1,2% medio nel 2009 nell’ipotesi di un prezzo del Brent a 58 dollari, con minimo a 0,6% a/a in luglio. Se il petrolio restasse a 40 dollari per tutto il 2009, inflazione a 0,6% in media d’anno (-0,4% a/a a luglio 2009).

37. Il quadro delle previsioni mondiali • Nel 2009 la crescita media annua evidenzierà un rallentamento generalizzato, con effettiva contrazione per tutte le economie mature. Crescita del PIL per area

38. Italia: una recessione senza precedenti • La violenta contrazione dell’attività economica italiana è uscita dalla norma a partire da novembre. • Non si registra ancora il miglioramento delle aspettative delle imprese che precede la ripresa. Indici di fiducia ISAE delle imprese Andamento atteso Andamento corrente Dati mensili dal 1991; dati pre-2007 in azzurro. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati ISAE

39. Ciclo delle scorte in ritardo • La crisi della domanda ha creato un eccesso di scorte, che le imprese hanno iniziato a tagliare in autunno. Il taglio è più aggressivo nel resto della zona euro. • In gennaio le scorte di prodotti finiti risultavano ancora in crescita in Italia, mentre calavano già nella zona euro. Note: PMI – scorte. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Markit

40. Netto calo della domanda estera • Per l’export è prevista una contrazione del 7% nel 2009 dopo il -1,5% stimato per il 2008. • Indicazioni sempre più negative arrivano dagli indici sugli ordini esteri. Export e domanda mondiale Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Istat e Markit

41. Investimenti in forte flessione • Il calo del grado di utilizzo degli impianti inciderà sugli investimenti delle imprese. Investimenti e ordini di beni capitali Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Istat ed Isae

42. Prospettive congiunturali ancora negative • PMI e indici di fiducia segnalano che la contrazione della produzione è continuata nel primo trimestre 2009. • Prevista una contrazione del PIL per il 2009 pari al -2,9%. Stabilizzazione dal secondo semestre. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Markit, Istat.

43. Italia: drastico taglio delle stime • L’attuale previsione per la media annua 2009 è di -2,9%. La revisione di -1,8 punti, rispetto a dicembre, è spiegata per 0,8 punti dal peggior andamento nel secondo semestre 2008 e per altri 0,8 dalla valutazione più pessimistica sul primo trimestre 2009. • L’effetto di trascinamento dal 2008 è pari a -1,8%. • La stima è inferiore al consenso attuale (-2,3%), che però precede la pubblicazione del dato del PIL. PIL - Scomposizione della revisione alla stima media annua

44. Rischi verso il basso per le previsioni sul primo trimestre • La previsione di una crescita negativa del -2,9% per l’intero 2009 sconta una variazione di -0,9% t/t nel primo trimestre. Nello scenario base, la crescita tendenziale tocca un minimo a -3,9% nel 2009.T1 (1975.T1: -4,0%) e rimane inferiore a -3,0% sino al terzo trimestre. • Il pessimo andamento delle indagini di fiducia è tuttavia compatibile con una contrazione vicina a quella del 2008.T4 (-1,3-1,7%). In tal caso la media annua scenderebbe addirittura a -3,5%. PIL – Previsioni e intervallo di confidenza

45. Intensi fattori disinflazionistici all’opera nel 2009 • Il contesto inflazionistico è mutato drasticamente: • Contro-shock petrolifero di proporzioni mai viste • Calo ciclico dei prezzi delle altre commodities • Pesante recessione globale, che crea un ampio output gap nei paesi OCSE e in alcuni emergenti • Il boom dell’offerta di liquidità non è inflazionistico, perché accomoda un boom della domanda di liquidità • L’aumento del deficit pubblico non è inflazionistico perché va a compensare la carenza di domanda aggregata Inflazione, prezzi al consumo Fonte: Intesa Sanpaolo

46. Stati Uniti - Inflazione core verso l’1% Inflazione negativa nel 2009 Fonte: Ecowin • L’inflazione headline scenderà rapidamente nella prima metà dell’anno,e diventerà presto negativa. Non ci sono indicazioni di un periodo di deflazione duraturo, ma il ritmo di contrazione dei prezzi potrebbe superare il 3,0%. • L’inflazione core scenderà più lentamente, toccando l’1% nel secondo semestre 2009, spinta da un output gap crescente.

47. Eurozona: inflazione annullata • Inflazione in calo a 1,5% medio nel 2009 sotto l’ipotesi di un prezzo del brent a 62$. Se il petrolio restasse agli attuali livelli per tutto il 2009, il CPI scenderebbe a 0,6% per la media del 2009 e a -0,4% a/a a luglio 2009. Inflazione headline sotto zero a metà 2009? Fonte: Eurostat, simulazioni e previsioni Intesa Sanpaolo

48. Effetti disinflazionistici anche endogeni • L’inflazione core rimarrà sotto controllo grazie alla debolezza della domanda (output gap pesantemente negativo) e all’indebolimento del mercato del lavoro che attenua le pressioni salariali (il recente accordo IG Metall in Germania rassicura sull’inesistenza di effetti di seconda battuta). L’output gap negativo frena l’inflazione core Fonte: Eurostat, simulazioni e previsioni Intesa Sanpaolo

49. Le implicazioni per la curva dei tassi: direzione • Nuovi tagli dei tassi ufficiali per 100pb, calo dell’inflazione e instabilità finanziaria continueranno ad esercitare pressioni al ribasso sui tassi di interesse nella zona euro. • I tassi IRS decennali scenderanno sotto il 3%, e forse anche sotto il 2,5%. Possibili tassi IRS biennali sotto l’1,5%. Tassi di interesse nella zona euro Fonte: previsioni Intesa Sanpaolo

50. Le implicazioni per la curva dei tassi: pendenza • Nei prossimi mesi il calo dei tassi a medio e lungo termine dovrebbe essere più intenso di quello sui tassi a breve termine (come in Giappone durante la ZIRP), ma la curva rimarrà relativamente ripida. Tassi Swap Euro: 10 anni – 2 anni Fonte: Eurostat, simulazioni e previsioni Intesa Sanpaolo