Mecanismos de Transmissão e Algumas Questões Práticas da Política Monetária no Brasil

1. Mecanismos de Transmissão e Algumas Questões Práticas da Política Monetária no Brasil Dionísio Dias Carneiro 4 de julho de 2003

2. Índice • Resumo • Modelo Básico • Não-linearidades • Canal das Expectativas • (Imperfeições do) Canal de Crédito • Setor Externo

3. 1. Resumo Algumas lições da experiência brasileira recente com o uso dos modelos empíricos simples para análise de política: - pequenas amostras conspiram contra a confiança nos coeficientes, heranças da inflação alta: pouco crédito, sistema bancário, taxação, dívida pública elevada, regime flutuação recente; • alguns coeficientes-chave (elasticidade juros e coeficiente de repasse) variam de acordo com a conjuntura econômica, isto é, os modelos apresentam não-linearidades;

4. Dificuldades da identificação dos canais de transmissão, defasagens, há também um efeito imediato da taxa de juros real sobre a inflação e o nível de atividade através do canal das expectativas; • desvalorizações cambiais são contracionistas, devido a imperfeições do canal de crédito; • o setor externo não pode ser modelado por uma simples equação (paridade descoberta da taxa de juros).

5. 2. Modelo Básico Original • Curva IS: ht = 0 + 1ht-1 + 2ht-2 + 3(it-1 - t-1) + 1t • Curva de Phillips: t = 1t-1 + 2t-2 + 3ht-2 + 4Det + 2t • Paridade Descoberta da Taxa de Juros: Det = (it – it*) + xt + 3t

6. Funcionamento do modelo básico: • Autoridade Monetária altera a taxa de juros nominal e, conseqüentemente, a taxa de juros real; • (1) a taxa de juros real leva 2 trimestres em média para afetar o nível de atividade (elasticidade-juros); • (2) nível de atividade leva 1 trimestre para afetar a taxa de inflação (taxa de sacrifício);

7. (3) taxa de juros afeta taxa de câmbio contemporânea (UIP) que afeta taxa de inflação contemporânea (coeficiente de repasse); • último efeito, apesar de imediato, é baixo em magnitude: aumento de 1% na taxa de juros nominal trimestral (equivalente a 4% na taxa anualizada) causa uma apreciação de 1% no trimestre, o que reduz em menos de 0,1% a taxa de inflação do trimestre; • parte significativa do efeito é defasado.

8. 3. Não-linearidades 3.1 Curva IS • a capacidade da Autoridade Monetária em afetar o nível de atividade depende da quantidade de fatores produtivos disponíveis; • quanto maior é a quantidade de fatores disponíveis, maior é o efeito final de uma Política Monetária expansionista sobre o nível de atividade; • “clássicos” vs “Keynesianos”.

10. Estratégia de estimação: - elasticidade-juros varia de acordo com uma medida de disponibilidade de fatores (ex: desemprego) • especificações estimadas: modelo linear: ht = 0 + 1ht-1 + 2ht-2 + 3(it-1 - t-1) + 1t modelo não-linear: ht = 0 + 1ht-1 + 2ht-2 + (3 + 4ut-2)(it-1 - t-1) + 1t

11. Resultados obtidos:

12. 3.2 Curva de Phillips • desvalorizações cambiais afetam a taxa de inflação via produtos domésticos com utilização de insumos importados e via produtos importados presentes no cálculo dos índices de preços; • a capacidade das firmas em repassar os custos em moeda estrangeira ao preço de venda do produto depende do nível da concorrência e dos preços relativos entre bens domésticos e importados;

13. quanto maior é a competição, menor é a capacidade de se repassar uma desvalorização cambial; • quanto mais caro é o produto importado em relação ao produto doméstico, menor é a capacidade de se repassar uma desvalorização cambial adicional; • estratégia de estimação: coeficiente de repasse varia de acordo com medida de aquecimento da demanda agregada, proxy para concorrência (taxa de desemprego) e de acordo com um medida de preços relativos (taxa de cambial real).

14. Curva de Phillips Backward Looking como referência:t = 1t-1 + 2t-2 + 3ut-1 + 4iet + sendo: t é a taxa de inflação em t; ut é a taxa de desemprego em t; et é a desvalorização cambial nominal em t.podemos modelar o coeficiente de repasse 4i de 5 formas distintas: • especificações estimadas: “O Repasse do Câmbio à Inflação: linear ou não-linear?”, Carta Econômica Galanto abr/02

15. Resultados obtidos:

16. 4. Canal das Expectativas 4.1 Curva IS • objetivo: além do efeito defasado via a elasticidade-juros, existe algum efeito adicional imediato de uma Política Monetária contracionista sobre o nível de atividade? • por que o interesse no efeito adicional imediato? Ajuste das expectativas à informação nova é instantâneo.

17. Estratégia de estimação: • criar variável dummy trimestral para Política Monetária (dpm): = 1; quando a taxa de juros real aumenta; = 0; quando a taxa de juros real diminui. • especificações estimadas: modelo base: ht = 0 + 1ht-1 + 2ht-2 + 3(it-1 - t-1) + 1t modelo estendido: ht = 0 + 1ht-1 + 2ht-2 + 3(it-1 - t-1) + 4dpmt+ 1t

18. Resultados obtidos: “Mecanismos de Transmissão da Política Monetária I: evidência do canal das expectativas”, Carta Econômica Galanto jan/03

19. Curva IS (efeitos da taxa de juros real sobre o crescimento do PIB)

20. 4.2 Curva de Phillips • a taxa de juros real afeta indiretamente a taxa de inflação através de seus efeitos defasados via o nível de atividade (taxa de sacrifício) e a taxa de câmbio (coeficiente de repasse); • além desses efeitos, existe algum efeito adicional, direto e imediato da taxa de juros real sobre a taxa de inflação? • novamente: importância do efeito imediato.

21. Estratégia de estimação: • incluir a taxa de juros real contemporânea (efeito imediato) como variável explicativa na Curva de Phillips; • se efeito ocorre apenas via nível de atividade e taxa de câmbio, coeficiente não será significativo; • especificações estimadas: modelo base: t = 1t-1 + 2t-2 + 3ht-2 + 4Det + 2t modelo estendido: t = 1t-1 + 2t-2 + 3ht-2 + 4Det + 5rt + 2t

22. Resultados obtidos:

23. Observação importante: • efeito captado não é artificial (espúrio); • enquanto a taxa de juros nominal “carrega” a taxa de inflação, a taxa de juros real possui “vida própria”.

24. 5. (Imperfeições do) Canal do Crédito 5.1 Estimando a Demanda por Crédito • importância: relação crédito vs investimento privado; “Crédito e Investimento: o papel da taxa de câmbio” , Carta Econômica Galanto mar/03

25. problemas práticos: endogeneidade (estamos estimando a oferta ou a demanda?); • solução: utilizar Método dos Momentos Generalizados; • variáveis instrumentais: renda agregada e inadimplência.

26. Resultados obtidos: “Mecanismos de Transmissão de Política Monetária II: o Canal do Crédito”, Carta Econômica fev/03

27. 5.2 O Papel da Taxa de Câmbio • mercado perfeito de crédito: decisão de financiamento depende apenas do retorno do projeto; • problema de incentivo: em certos estados da natureza resultado do investimento pode ser tão ruim que não há possibilidade de pagamento do empréstimo; • solução: limite de crédito via exigência de colateral => faz com que nível de investimento seja proporcional ao valor da firma.

28. “Imperfeições nos Mercados de Crédito e o Nível de Atividade: questões conceituais”, Carta Econômica Galanto mar/03

29. a taxa de câmbio afeta a capacidade da firma de se endividar, na medida em que uma desvalorização cambial real eleva o valor do passivo em moeda estrangeira de uma firma; • relação negativa entre: (1) desvalorização e crédito; (2) desvalorização e investimento; (3) desvalorização e nível de atividade; • relação (3) explica falha de modelo ICM tradicional.

30. Resultados obtidos: “Crédito e Investimento: o papel da taxa de câmbio”, Carta Econômica Galanto mar/03

31. 5.3 Exportações e o Nível de Atividade • apesar da relação entre desvalorização e nível de atividade ser negativa, um aumento nas exportações estimula a demanda agregada; • ocorre que efeito via passivo externo das firmas é mais forte e domina resultado final; • como reverter resultado final (transformar desvalorização cambial em “boa notícia”?).

32. “Recuperação Americana e a Demanda Global Brasileira”, Carta Econômica Galanto jul/02

33. 6. O Setor Externo • descrição mais detalhada do Balanço de Pagamentos; • equação da Paridade Descoberta da Taxa de Juros assume que conta capital está sempre em equilíbrio; • papel das perda de reservas (“sudden stops”) 6.1 A Curva ICM - relação entre câmbio, juros e conta corrente (exportações líquidas) 6.2 A Curva UIP “nossa” • relação entre câmbio e juros e perda de reservas

34. 7. Questões Práticas • No Brasil temos algumas questões de ordem prática: • o desgaste do instrumento único: taxas reais => solução de Ball – ICM é instrumento? • as peculiaridades da do ICM para o Brasil => efeitos recessivos, poucas reservas, uso prático em regime de conversibilidade limitada • limites práticos para a acumulação de reservas => exportabilidade do Bacha, dívida pública.