Deel 1: Waarde

1. Deel 1: Waarde 1. Financiering & de financieel manager 2. Contante waarde & oportuniteitskost 3. Hoe bereken je contante waardes ? 4. Waardering van aandelen 5. Waarom leidt de NCW tot de beste investeringsbeslissingen? 6. Investeringsbeslissingen via NCW

2. Hoofdstuk 1 Financiering & de financieel manager

3. Inhoudstafel • Ondernemingsdoelstelling • Onderneming onder vennootschap • Agencyprobleem: • oorzaken / agencykosten / factoren • Corporate Governance: • wat? / problemen / aandachtspuntencorporate governance in groeiende KMO’s • Rol van de financieel manager

4. (Financiële) doelstelling van de onderneming Maximalisatie marktwaarde van de onderneming contante waarde van het huidige aandelenkapitaal   gewetenloos:  reputatierisico integriteitsbeleid & compliance-functie • beter criterium dan  winstmaximalisatie louter marktaandeel

5. (Financiële) doelstelling van de onderneming Maximalisatie van decontante waarde per aandeel van het huidige aandelenkapitaal • naast niet-financiële doelstellingen

6. Onderneming onder vennootschapsvorm • Delegatie van AH -> Management vereist gemeenschappelijk objectief • Zorgt voor continuïteit: • AH kunnen aandelen verkopen -> andere investeerders • Management kan bedrijf verlaten • Laat toe bekwaam management te engageren • Verschil in informatie & objectieven

7. Verschil in informatie Aandelenprijs en -rendement Uitgifte van aandelen & effecten Dividend Financiering Verschil in doelstellingen Management <-> aandeelhouders Topmanagement <-> middenmanagement Aandeelhouders <-> kredietverleners Aandeelhouders <-> Management

8. Agencyprobleem • Oorzaak: scheiding eigendom <--> management => Management heeft soms andere doelstellingen dan maximalisatie waarde van de onderneming • Agencykosten: • luxe -uitgaven management • streven naar persoonlijke invloed & macht • kosten voor controle op het management (revisoren) • afkeer van aantrekkelijke, risicovolle projecten

9. Agencyprobleem • Wordt complexer als management over méér informatie beschikt dan AH’s • vb. nieuw project: AH vreest: Mgt meer info • vertrouwen AH’s  als Mgt ook investeert in project

10. Agencyprobleem: beïnvloedende factoren • Verloning volgens resultaat • Opvolging resultaten via: • analisten • kredietinstellingen • investeerders • Vervangbaarheid van het management • Risico op overname

11. Corporate Governance: wat ? • Regels van behoorlijk bestuur • Goede praktijken inzake: vennootschaps-structuur -organisatie -werking • Heldere, eerlijke samenwerking tussen:  management  raad van bestuur  aandeelhouders

12. Corporate Governance: problemen • Geen aandeelhoudersdebat • Invloed referentieaandeelhouder • bestaat in 42% van beursgenoteerde Belgische Ondernemingen • machtsholdings waarvan het bestaan wordt verantwoord voor: • verankering bedrijf • kapitaalinbreng • controle op management

13. Corporate Governance: aandachtspunten • Behoorlijke werking Raad van bestuur  rol van onafhankelijke (non executive) bestuurders • Auditcomité • Bezoldigingscomité • Waakzaamheid bij transacties met verbonden partijen

14. Corporate Governance in groeiende KMO’s • Bij de start: ondernemer = eigenaar • Onderscheid belangen familie <--> bedrijf • Bij groei: dagelijks leiding -> managers • Effectieve raad van bestuur: • binding eigenaars - management • onafhankelijke bestuurders • klankbord voor pionierende ondernemer • toezicht op belangenevenwicht: aandeelhouders /directie / werknemers

15. Rol van de financieel manager (2) (1) (4a) (4b) (3) (1) Kapitaal van investeerders (2) Investeringen in de onderneming (3) Geldmiddelen uit de activiteiten (4a) Herinvestering van gelden (4b) Gelden uitgekeerd aan aandeelhouders Financieel Activiteiten Financiële managers v.d. Onderneming Markten

16. Rol van de financieel manager • Investerings- & financieringsbeslissingen onzekerheid inzake  kapitaalstructuurtiming & omvang (LT financiering)van opbrengsten  KT financiering • Technieken om onzekerheid te beperken (risicobeheer)

17. Hoofdstuk 3 Hoe bereken je contante waardes ?

18. Contante Waarde formules • Basis: CW = K1/(1+i) + K2 (1+i)2 + …. • Perpetuïteit: CW : K / i • Perpetuïteit met een jaarlijks groeiende KS CW = K1 / ( i - g ) • Jaarlijks constante KS gedurende n jaren CW = K [ ( 1 -(1+i)-n ) / i ] = K [ 1 / i - 1 / (i (1+i)n )

19. Hoofdstuk 5 Waarom leidt NCW tot de beste beslissingen ?

20. Nochtans : NCW alleen vormt niet altijd de perfecte leiddraad Daarom : In de praktijk: Gebruik meerdere methodes !

21. Gebruik een combinatie van criteria bij de beoordeling van investeringen Discounted cash flow criteria: • Netto Contante Waarde (NCW) • Intern Rendement (IR) • Rentabiliteitsindex (RI) • Kapitaalwaardemethode (KW) Terugverdiencriteria: • Terugverdientijd (TVT) • Gedisconteerde TVT (GTVT) Boekhoudkundig criterium: • Boekhoudkundig Rendement

22. Netto Contante Waarde: wat ? • Verschil tussen:(actuele) uitgaven voor een project en de(actuele) waarde van het project • Contante waarde van de toekomstige KSmin de vereiste investering • Norm:als NPV > 0 dan  waarde onderneming

23. Netto Contante Waarde: voordelen • Houdt rekening met tijdswaarde van geld • hangt enkel af van de: 1° geschatte KS 2° gewogen gemiddelde kapitaalkost en niet van: a) zelf te bepalen normen b) boekhoudmethode • NCW’s kan je optellen

24. Netto Contante Waarde: Beperkingen • Resultaat = absoluut bedrag • Vooraf bepaald disconto% • Risicovolheid schattingen op LT • Risico bij vroegtijdige stopzetting • Timing kasstromen

25. Intern Rendement • Wat ? Disconto% waarbij NCW = 0

26. Intern Rendement: Niet-conventionele KS Meerdere IR’s indien > 1 tekenwissel in de KS NCW 1000 IR=15.2% 500 Disconto% 0 -500 IR=-50% -1000

27. I R: Onverenigbare Projecten • Hoogste IR geeft niet noodzakelijk hoogste NCW bij andere disconto%

28. I R & Termijnstructuur van de Discontopercentages • IR kan geen rekening houden met meerdere disconto% in functie van de tijd • veronderstelt ontleenrente = uitleenrente(= perfecte kapitaalmarkt zonder transactiekosten) • elk project heeft eigen (herbeleggings)rentevoet => bevoordeelt projecten met hoge KS in het begin van de levenscyclus

29. I R & hoge KS aan begin project

30. I R: Relatief populaire methode • Resultaat = rendements% geen absoluut bedrag (B & M: is easier to explain tot nonfinancial managers) • Vereist geen vooraf bepaald disconto%(= slechts een relatief voordeel)  begunstigt relatief kleine investeringsbedragen

31. Rentabiliteitsindex • Wat ? N C V / initiële uitgave • Norm: > 0 • Andere auteurs: • NCW-index = NCW / initiële uitgave • Rentabiliteitsindex = CW / initiële uitgave (met als norm > 1)

32. Rentabiliteitsindex • Vooral relevant bij kapitaalschaarste • Bevoordeelt kleinere projecten • Foutieve beslissing mogelijk bij:  onverenigbare projecten  van elkaar afhankelijke projecten

33. Rentabiliteitsindex: kapitaalschaarste • Bedrijf kan maximum 300 000 investeren => keuze? • ProjectNCWInvesteringR I • A 230 000 200 000 1.15 • B 141 250 125 000 1.13 • C 194 250 175 000 1.11 • D 162 000 150 000 1.08 • GGRI (BD) = 1.13(125) + 1.08(150) + 0.0 (25) = 1.01 • (300) (300) (300) • GGRI (A) = 0.77 • GGRI (BC) = 1.12

34. Kapitaalschaarste • Zachte vorm: • management stelt limieten voorop(bv. van hoofdkantoor <--> regionaal) • (financiële) beheerscontrole • Sterke vorm: • wijst op inefficiënte markten

35. Terugverdientijd: • Wat? Tijd nodig alvorens de initiële uitgave wordt gerecupereerd • Norm: Arbitrair vastgelegde maximumduur • Toepassingen: jaarproject A BCD 0 -100- 200-200-200 1 3040 100100 2 40 20100-5000 3 5010-200 4 60130200

36. Terugverdientijd: raadsel Brealy & Myers p. 110: Some managers do use payback in judging capital investments. Why they rely on such a grossly oversimplified concept is a puzzle.

37. Terugverdientijd: voordelen • Eenvoudig / gemakkelijk begrijpbaar • Aangewezen voor kleine, kortlopende projecten • Radicale oplossing voor onzekere KS op LT

38. Terugverdientijd: Beperkingen • Negeert tijdwaarde van geld • Negeert KS na payback • Negeert risicoverschillen op KT • Arbitraire keuze maximale payback

39. Gedisconteerde Terugverdientijd • Wat? Tijd nodig om gedisconteerde kasontvangsten  kasuitgaven • Norm: Arbitrair vastgelegde maximumduur • Compromis tussen TVT en NCW mist  de eenvoud van de TVT de volledigheid van de NCW

40. Boekhoudkundig Rendement: Wat ? • Wat ?  Boekhoudkundige nettowinst/ boekwaarde  andere auteurs: gemiddelde nettowinst / gem. boekwaarde • Evaluatie:  negeert tijdwaarde van geld  gebaseerd op boekwaarde & nettowinst i.pl.v. marktwaarde & kasstromen  impact van afschrijvingsmethode

41. Toepassing: beoordelingscriteria • N C W = • I R  • R I = • TVT = • GTV =

42. Kapitaalwaardemethode Wat ? • Variant op NCW met fictieve liquidatie project aan het einde van elk jaar • zoekt tijdstip waarop NCW project = max. Gaat uit van: • fictieve liquidatiewaarde aan einde elk jaar(alternatieve opbrengstwaarde) • fictieve terugkoopwaarde begin volgend jaar (alternatieve kost) Gebruikt als referentiedatum: 1 juli

43. Kapitaalwaardemethode: uitwerking • Disconteer fictieve terugkoopwaarde & fictieve liquidatiewaarde naar 1 juli+ operationele kasstroom= jaarsurplus • contante jaarsurplus =CW van elk jaarsurplus per 1/7 van het 1ste jaar • contant cumulatief surplus =som van de contante jaarsurplussen • kapitaalwaarde =(hoogste) contant cumulatief surplus

44. Kapitaalwaardemethode: opgave • Marktwaarde investeringsgoed: nieuwjaar 1jaar 2jaar 3jaar 4jaar 5 2000 1400 1100 800 400 0 • Operationele kasstroom jaar 1jaar 2jaar 3jaar 4jaar 5 500 600 600 500 400 • Disconto% = 10%

45. Economisch Profiel

46. KW: Economisch Profiel • Verloop van KW in de tijd • Toont: 1. Economische Terugverdientijd 2. Economische levensduur 3. Maximale risico (bij afbreken project) 4. Maximaal resultaat

47. KW: Belangrijkste verdienste • Toont consequenties bij vroegtijdig afbreken project • Timing kasstromen

48. Tijdstip kasstromen

49. Hoofdstuk 6 Investeringsanalyse aan de hand van N C W

50. Inhoudstafel • Kasstroomanalyse • Projectkasstromen • Berekening OKS • Toepassing OKS • Equivalente jaarlijkse kosten