Deel 5: Dividendpolitiek & vermogensstructuur

1. Deel 5: Dividendpolitiek & vermogensstructuur 16. De dividendcontroverse 17. Heeft schuldenpolitiek belang ? 18. Hoeveel moet een onderneming lenen ? 19. Financiering en waardering

2. Hoofdstuk 16 De dividendcontroverse

3. Situering • problematiek rond autofinanciering • kernvraag = moet het bedrijf de winst:  uitkeren aan de aandeelhouders ?  herinvesteren ten behoeve van de aandeelhouders ? • gegeven zijnde: investeringsbeslissingen & kapitaalstructuur

4. Inhoudstafel • Dividendbetalingen • Dividendmodel van Linter • Informatie-effect • Dividendcontroverse • M & M dividendirrelevantie • verhogen dividenden ondernemingswaarde? • verlagen dividenden ondernemingswaarde? • Restdividendbeleid • Dividendstabiliteit • Doelstellingen dividendbeleid

5. Dividendbetalingen • beslissing: algemene vergadering ( RvB elders) • beperkingen: • vennootschapsrecht (uit beschikbare reserves) • statuten • conventioneel (ingevolge kredietovereenkomsten) • cum coupon  ex-coupon datum • uitbetalingsratio: dividend / winst

6. Dividendbetalingen: varianten • Jaarlijks  regulier kwartaaldividend  uitzonderlijk dividend • Interimdividend • Stockdividend  aandelensplitsing  onder vorm nieuwe aandelen signaal: vertrouwen boekh.: reserves kapitaal  nominale waarde aandeel  fiscaal gunstregime: weggevallen • Liquidatiebonus: 10% RV (PB) / DBI (Ven.B.) • Inkoop eigen aandelen

7. Inkoop eigen aandelen • Methodes: • kopen op de beurs (aan beurskoers) • tegen vaste prijs boven beurskoers • individuele negotiatie met hoofdaandeelhoudervb. greenmail: uitkoopbod kandidaat overnemer • ondersteunt beurskoers • bv. crash ‘87 • hoewel meestal in hoogconjunctuur • doorgaans: mature, winstgevende ondernemingen • komt dikwijls bovenop dividendbetaling  hogere cashuitbetaling zonder signaal dividendverhoging (schept toekomstverwachtingen)

8. Inkoop eigen aandelen: motieven (1) • fiscaal: • terugbetaling fiscaal kapitaal: onbelast • terugbetaling deel fiscale reserves: • aan fysieke personen: 10% bevrijdende roerende voorheffing • aan vennootschappen: DBI / vol tarief • juridisch: • kapitaalvermindering zonder dwingende bepalingen vennootschapsrecht

9. Inkoop eigen aandelen: motieven (2) • financieel: • laat toe een “extra-dividend” uit te keren, zonder een dividenddaling het jaar erop (= informatie-effect) • grotere winst per aandeel (voor resterende aandelen) • signaal = ondergewaardeerd (= informatie-effect) koersondersteuning • teveel aan liquiditeiten & gebrek aan investeringen • vermijden van een vijandige overname • aandelenoptieprogramma’s

10. Vaststellingen van LINTER • Ondernemingen: LT-norm qua uitbetalingsratio:  mature ondernemingen: hoge uitbetalingsratio  groeiondernemingen: lage uitbetalingsratio • Ddividend = belangrijker dan absolute niveau  belangrijke indicator van duurzaamheid winst • Dividend = stabieler dan winst • Vermijd aankondiging dividendverlaging  na onverwacht laag dividend, dikwijls winstdaling  = voorspellingswaarde van dividend • Dividendmodel van Linter

11. Dividendmodel van LINTER • D1 = doel% * WPA1 • Dividendgroei: D1- D0 = doel% * WPA1 - D0 • Praktijk bevestigt: D1- D0 = aanpassings% * (doel% * WPA1 - D0) consevatiever bedrijf evolueert trager naar doel  dividend hangt zowel af van: huidige WPA als van: vorig dividend

12. Informatie-effect / voorspellingswaarde • Beleggers kunnen: - gedachten Mgt niet lezen - wél leren uit daden Mgt • Dividendbetalingen: • tonen: vertrouwen Mgt in cashopbrengsten toekomst • meestal dividend pas na aantal jaren met winst & vervolgens meestal behoud hoger winstniveau • ook eerste dividendbetaling van zodra stabiele positieve perspectieven • Inkoop eigen aandelen

13. Informatie-effect / voorspellingswaarde • Inkoop eigen aandelen: • dikwijls eenmalige gebeurtenis (geen LT engagement) • wanneer:  cash > winstgevend kan herinvesteren  bedrijf schuldniveau wil verhogen • AH ziet liever cashbetaling dan weinig winstgevende projecten, opgestart via exces aan cash disciplinerende kracht van schuldgraad • signaal van vertrouwen in toekomst • empirisch (Comment & Jarell)abnormale koers 2% 11% bij terugkoop > beurskoers

14. Dividendcontroverse • Dividendbeslissing: • geeft minstens signaal omtrent aandelenwaardering • wijzigt ze ook de waarde van het aandeel ? zo ja: dan is investeringsbeslissing niet verder onafhankelijk van de financieringswijze ! • Modigliani & Miller (M&M): dividendirrelevantie • waarom  ondernemingswaarde door dividendbetaling ? • waarom  ondernemingswaarde door dividendbetaling ?

15. M&M: stelling van de dividendirrelevantie • Wat?dividendpolitiek: gn invloed op waarde onderneming • Verklaring:  gegeven investerings- & financieringsprogramma (+winstniveau) - is meer dividend enkel mogelijk door: uitgifte meer aandelen  “kapitaalverlies” op de huidige aandelen - leidt minder dividend tot: aflossing van kapitaalof inkoop eigen aandelen  wat ene hand geeft, moet de andere terugnemen  AH heeft niet absoluut nood aan dividend om over cash te kunnen beschikken; kan ook aandelen verkopen

16. M&M: stelling van de dividendirrelevantie • Wat?dividendpolitiek: gn invloed op waarde onderneming • Voorwaarden: - efficiënte markten - geen transactiekosten - geen belastingen • Individuele belegger kan effect dividendbeleid van de onderneming ongedaan maken door:  dividend opnieuw te beleggen  aandelen te verkopen • Ondanks: constante investeringspolitiek + schuldgraadgelijke cashflows ongeacht dividendpolitiek wijkt realiteit af door: - imperfecties - marktinefficiënties

17. Illustratie dividendirrelevantie (1) Voorbeeld: Veronderstel dat Rational Demiconductor geen extra cash ter beschikking heeft, maar 1000 dividend uitkeert. Zij hebben echter ook 1000 nodig voor investeringsnoden. Op basis van M&M en de onderstaande balansgegevens, tonen wij aan dat de waarde van de onderneming niet wijzigt in geval nieuwe aandelen dienen uitgegeven om dividend te betalen. Dividenddatum Overige activa 9000 Cash 1000 Totale Waarde 10000 NCW nieuw project 2000 # aandelen 1000 prijs/aandeel 12

18. Illustratie dividendirrelevantie (2) Voorbeeld: Veronderstel dat Rational Demiconductor geen extra cash ter beschikking heeft, maar 1000 dividend uitkeert. Zij hebben echter ook 1000 nodig voor investeringsnoden. Op basis van M&M en de onderstaande balansgegevens, tonen wij aan dat de waarde van de onderneming niet wijzigt in geval nieuwe aandelen dienen uitgegeven om dividend te betalen. DividenddatumNa couponbetaling Overige activa 90009000 Cash 10000 Totale Waarde 10000 9000 NCW nieuw project 2000 2000 # aandelen 10001000 prijs/aandeel 1211

19. Illustratie dividendirrelevantie (3) Voorbeeld: Veronderstel dat Rational Demiconductor geen extra cash ter beschikking heeft, maar 1000 dividend uitkeert. Zij hebben echter ook 1000 nodig voor investeringsnoden. Op basis van M&M en de onderstaande balansgegevens, tonen wij aan dat de waarde van de onderneming niet wijzigt in geval nieuwe aandelen dienen uitgegeven om dividend te betalen. DividenddatumNa couponNa kapitaalsverhoging Overige activa 90009000 9000 Cash 10000 1000(91 aand.x 11) Totale Waarde 10000 9000 10000 NCW nieuw project 2000 20002000 # aandelen 100010001091 prijs/aandeel 121111

20. Illustratie dividendirrelevantie (4) Vanuit standpunt aandeelhouders Waarde  of  ? Coupondatum Aandelen 12000 Cash 0 Totale Waarde 12000 Aandelen = 1000 @ 12 = 12000

21. Illustratie dividendirrelevantie (5) Vanuit standpunt aandeelhouders Waarde  of  ? CoupondatumNa coupon Aandelen 12000 11000 Cash 0 1000 Totale Waarde 12000 12000 Aandelen = 1000 @ 11 = 11000

22. Illustratie dividendirrelevantie (6) Vanuit standpunt aandeelhouders Waarde  of  ? Stel: AH’s tekenen zelf in op de kapitaals  CoupondatumNa couponNa kapitaals Aandelen 12000 11000 12000 Cash 0 1000 0 Totale Waarde 12000 12000 12000 Aandelen = 1091 @ 11 = 12000

23. Stelling:dividenden  ondernemingswaarde • Bewering voorstanders:aandelenmarkten hanteren bij waardering: - hogere multiplicator voor dividendbetalingen - lagere multiplicator voor gereserveerde winst • Economische crisis 1974: VS: loonblokkeringen + dividendbeperkingen onterechte maatregel(tenzij psychologisch effect) • Waarom verhogen dividenden ondernemingswaarde ?

24. Verhogen dividenden de ondernemingswaarde ? • natuurlijke voorkeur beleggers hoog dividend(extra besteedbaar inkomen  latente meerwaarde aandelen) • minder onzekerheid bij beleggers(cashbetaling wekt vertrouwen in het post-Enron-tijdperk) • vermijdt relatief hoge transactiekosten bij verkoop van kleine hoeveelheid aandelen • klanteneffect:via keuze voor een dividendbeleid, selecteer jetegelijkertijd een corresponderende groep beleggers

25. Verhogen dividenden de ondernemingswaarde ? • disciplinerend effect:- overvloed liquiditeiten kan leiden -> verkwisting (vnl. bij mature ondernemingen met veel cash)- hoog dividend verplicht -> zorgvuldige investeringen gericht op waardecreatie • informatie-effect: bedrijf draait goed  Mgt vertrouwt in toekomstige KS  buitenwereld vertrouwt daden > woorden  • onverwachte  dividend  aandelenprijs  • onverwachte  dividend  aandelenprijs 

26. Stelling:dividenden  ondernemingswaarde  • emissiekosten + transactiekosten (uitgifte extra aandelen) • fiscaal: - doorgaans dividenden zwaarder belast dan meerwaarde- België: 1) Ven.B. bij uitkering = bij reservering uitz. KMO’s: - investeringsreserve - verlaagd tarief mits dividend <13% kap. 2) Dubbele belasting bij uitkering in hoofde van genieter: PB: bevrijdende RV: 25% / 15% Ven.B.: DBI-regime mits voorwaarden  belastingvrije meerwaarde op aandelen

27. Verlagen dividenden de ondernemingswaarde ? Beperkte empirische evidentie: • bij hogere dividendbetalingen wordt extra returnverwacht ter compensatie van zwaardere belasting • historisch sterke verschillen in taxatie • internationale verschillen in taxatieregime: • verrekeningssysteem via belastingkrediet (Australië) • afwijkende Ven.B. naargelang reservering of dividendbetaling • België: extreem regime: geen meerwaardebelasting aandelen • theoretisch: nooit dividend wél steeds inkoop eigen aandelen  fiscaal problematisch:  zoek ander argument voor inkoop

28. Evidentie voor stellingdividendirrelevantie ? • Verklaring vanuit cliënteneffect: • cliënteel voor hoog dividend (wenst regelmatige KS) • cliënteel voor laag dividend (fiscaal optimaliseren) nadat beide doelgroepen hun gading vinden, is er niet één bepaald extreem • Tussenweg: waarde onderneming hangt niet af van haar dividendpolitiek

29. Restdividendbeleid • Uitgangspunt: ondernemingen wensen:- nieuwe aandelenemissies te beperken- vermogensstructuur te handhaven • dividend wordt pas uitgekeerd:- nadat aan eigen investeringsbehoefte voldaan is- mits handhaving verhouding EV / VV • gevolg: • jonge, snelgroeiende bedrijven: veel investeringsmogelijkheden laag uitkerings% • meer ontwikkelde bedrijfstak hoger uitkerings%

30. Dividendstabiliteit • Vastellingen:1. Strikte toepassing restdividendbeleid onstabiel dividendbedrag 2. In praktijk is dividenbedrag meestal stabieler dan: - winst - uitkeringspercentage • stabiel tot constant groeiend dividend is in belang van: • de onderneming • haar aandeelhouders

31. Dividendbeleid: doelstellingen 1. dividendbetaling mag realisatie projecten met positieve NCW niet verhinderen 2. geen dividendverlaging 3. geen uitgifte nieuwe aandelen 4. handhaaf verhouding EV / VV 5. gewenst uitkerings% (dividend / winst) = doelstelling op LT

32. Hoofdstuk 17 Heeft schuldenpolitiek belang ?

33. Situering • optimale vermogensstructuur • Welke is de ideale mix van eigen vermogen & schuldinstrumenten om de waarde van de onderneming te maximaliseren ?

34. Inhoudstafel • Financiële hefboomwerking • M & M: stelling 1 • M & M: stelling 2 • M & M: hefboomwerking & risico • GGKK: traditionele visie versus M & M

35. Financiële hefboomwerking Voorbeeld - Macbeth Spot Removers - Volledig gefinancierd met Eigen Vermogen Verwachteresultaat

36. Financiële hefboomwerking Voorbeeld na herfinan- ciering: 50% schuld @ 10% intrest

37. Financiële hefboomwerking Voorbeeld Individuele belegger kan Macbeth’s hefboom hersamenstellen:

38. Financiële hefboomwerking

39. Financiële hefboomwerking • Principe:bij  V/W:  variabiliteit van - winst per aandeel - RE • gevolgen: grotere winst of verlies voor AH • hefboomwerking opheffen:individuele belegger kan hefboomwerking opheffen door: • kredieten te verstrekken • kredieten aan te gaan • hypotheses: 1. Efficiënte markten 2. Geen transactiekosten 3. Ontleenrente = uitleenrente

40. Geen Magie bij financiële hefboomwerking M & M: Stelling 1 Bij goed functionerende kapitaalmarkten kunnen ondernemingen hun waarde niet verhogen door te goochelen met hun vermogensstructuur. De waarde van het vreemd vermogen hangt niet af van de schuldgraad

41. M & M: Stelling 1 (schuldenirrelevantie) • een wijziging in de vermogensstructuur is zonder gevolg voor de totale bedrijfswaarde • immers: schuldfinanciering beïnvloedt: niet het operationele risico risico inzake bedrijfsinkomsten  enkel het financiële risico risico voor AH uit schuldfinanciering • financiële hefboom heeft geen impact op waarde van onderneming

42. M & M: Stelling 1 (schuldenirrelevantie) • RE naarmate meer vreemd vermogen maar wordt gecompenseerd door hoger risico • enkel geldig voor perfecte kapitaalmarktenmet: uitleenrente = ontleenrente zonder:  transactiekosten  belastingen  restricties

43. Rendement op de Activa • RA = verwacht rendement op de activa =verwachte netto inkomsten marktwaarde van onderneming V E • RA = -------------------------------------------- * RV + ---------------------------------------- * RE V + E V + E met: RV = rendement op vreemd vermogen  Engels: RD RE = rendement op eigen vermogen = Engels: RE V = marktwaarde van het vreemd vermogen  Engels: D E = marktwaarde van het eigen vermogen = Engels: E W = marktwaarde van de onderneming  Engels: V (!)

44. M & M: Stelling 2 • RE = RA + (RA -RV ) * V / E • RE  zodra mate van fin. hefboom  (gezien  fin. risico bij gelijk bedrijfsrisico)

45. M & M: Stelling 2: bewijs GGKK = RA = RE (E/W) + RV (V/W) RE (E/W) = RA - RV (V/W) RE= RA (W/E) - RV (V/W)*(W/E) RE= RA ((E+V)/E) - RV (V/E) RE= RA + RA (V/E) - RV (V/E) RE= RA + (RA- RV ) (V/E)

46. M & M: Stelling 2 • RE = RA + (RA -RV ) * V / E • kosten eigen vermogen hangen af van: vereiste rendement bedrijfsactiva  kosten van VV  ratio VV / EV • systematisch risico EV: 2 componenten: • bedrijfsrisico: bepaald door activa & activiteiten • financiële risico: bepaald door het financieel beleid met: VV = vreemd vermogen & EV = eigen vermogen

47. M & M: Stelling 2: toepassing Toepassing: Mcbeth RE= RA + (RA- RV ) (V/E) = (1500/10000) + (15% - 10%) (5000 / 5000) = 0.15 + 0.05 = 0.20

48. M & M: Stelling 2 R RE RA RV V E Risicoloze schuld Riscovolle schuld

49. M & M: Hefboomwerking & risico • De financiële hefboom verhoogt het risicovan de aandelen Mcbeth courante winst5001500 100% EV Winst/aandeel 0.50 1.50 rendement/aandeel 5 15 50% EV Winst/aandeel 0 2 rendement/aandeel 0 20

50. gewogen gemiddelde  • net zoals RA = gewogen gemiddelde van RE & RV is ook A = gewogen gemiddelde van E & V • A = [V/(V+E) ] *V + [E/(V+E) ] *E  E = A + (A - V ) * V / E