Innovations financières et institutionnelles du système américain de financement du logement

1. Innovations financières et institutionnelles du système américain de financement du logement Rafael Fagundes Cagnin CEPN – Paris XIII 3e Rencontres du logement « Bulles et cycles immobiliers » Marseille, 22-23 Octobre 2009

2. Introduction • L’objectif de l’article est de montrer que les transformations institutionnelles des années 1970/1980, en rapprochant le système de financement du logement des marchés de titres, ont rendu plus facile l’introduction des innovations financières qui a elle-même beaucoup influencé l’aggravation de la crise financière actuelle.

3. Introduction • Le caractère dual des innovations financières • Domaine microéconomique : instrument de concurrence • Les innovations financières synthétisent le know-how des managers, les stratégies de marketing et de commercialisation • Elles permettent aux institutions financières d’adapter les produits et les services offerts aux caractéristiques de leur demande • Domaine macroéconomique : instabilité et risque systémique • Les innovations financières permettent l'expansion continue de l'endettement (et de la fragilité patrimoniale) des agents économiques (Instabilité financière chez Minsky) • En renforçant la complexité des relations entre débit et crédit, les nouveaux instruments compliquent la prévision du développement de crises financières, accroissant le risque systémique et apportant des difficultés à l'intervention des banques centrales dans la gestion de la liquidité des marchés monétaires

4. Introduction • Les innovations financières et l’arrangement institutionnel : un rapport de double direction • D’un côté, des facteurs institutionnels peuvent contraindre la capacité d’innovation financière. Ex. common law x civil law • De l’autre côté, la création de nouveaux instruments peut faire partie des stratégies dont l'objectif est de dépasser les limites imposées par la réglementation, entraînant un processus d'obsolescence de l'arrangement institutionnel en vigueur

5. La transformation de la structure financière américaine • L’héritage des années 1930 (Glass-Steagal Act de 1933 et Securities Exchange Act de 1934) : • Segmentation fonctionnelle et régionale • Limites quantitatives (plafonds de taux d’intérêt etc) • Les années 1960/1970: détérioration de l'arrangement politique-institutionnel post-guerre -> augmentation des taux d'intérêt, accélération de l'inflation et faible croissance économique

6. La transformation de la structure financière américaine • Face à cette conjoncture, il est mis en oeuvre un processus d’innovation financière qui permet de surpasser les limites imposées par la réglementation et de créer des opportunités de business : • Apparition des investisseurs institutionnels • Les banques créent de nouveaux instruments de collecte • Développement de techniques de titrisation • Développement des marchés de produits dérivés • Processus de fusion et acquisition

7. Crise des S&L : crise du système de financement du logement • Les années 1960/1970 • Accélération de l’inflation • Plafonds des taux d’intérêt sur les prêts et les dépôts à terme (Régulation Q) • Augmentation de la concurrence dans la collecte de ressources : apparition d’investisseurs institutionnels et introduction d’innovations financières par les banques • Ainsi les S&L ont subi une réduction de leur capacité de collecte rendant difficile le refinancement de leurs actifs qui étaient surtout constitués par des hypothèques à long terme. • Les années 1980 • Suppression des plafonds de taux d’intérêt (Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act de 1980) • Élévation des taux d’intérêt (politique monétaire de Paul Volcker) • Fort décalage des échéances et des taux d’intérêt

8. Crise des S&L : crise du système de financement du logement • S&L voient diminuer leur importance dans le financement au logement • Difficulté dans la collecte de ressources et réduction de la rentabilité • Augmentation de l’intérêt des banques dans le crédit aux ménages due à une concurrence accrue dans le financement des entreprises Crédit hypothécaire nouveau – Participation par type de prêteur – 1970 à 2000 Source: Colton 2002

9. La gestion de la crise • Le gouvernement américain a mené la restructuration du système de financement du logement • Stratégie: développer le marché secondaire d’hypothèques • Création de 3 agences spécialisées (Fannie Mae, Freddie Mac et Ginnie Mae) • Fannie Mae, créée en 1938, a été privatisée en 1968 à l’occasion de la révision de son rôle dans le marché secondaire d’hypothèques • Ginnie Mae a été créée en 1968 pour développer un marché secondaire aux hypothèques liées à une assurance de la FHA (“politique sociale du logement”) • Freddie Mac a été créée en 1970 • 1970 : Ginnie Mae et Freddie Mac commencent leurs opérations de titrisation (MBS : Mortgage Backed Securities) • 1980s: il faut développer la titrisation des hypothèques (President´s Commission on Housing de 1982 et Secondary Mortgage Market Enhancement Act (SMMEA) de 1984). Fannie Mae commence aussi à titriser des hypothèques.

10. Le système actuel de financement du logement Créances hypothécaires par type de prêteur – 1970-2008 Source: Federal Reserve

11. Le système actuel de financement du logement • L’expansion de la participation des banques privées dans la titrisation des hypothèques a conditionné la diversification (innovation) des contrats de financement du logement. Emission de MBS par les GSE et par les institutions privées – 1985-2005 Source: Vallee (2006)

12. Le système actuel de financement du logement • Les trois sous-systèmes • « sous-système social » : FHA/Ginnie Mae • « sous-système GSE » : Fannie Mae et Freddie Mac • « sous-système privé » : les grandes banques se sont engagées dans la titrisation des hypothèques non éligibles aux deux autres sous-systèmes (subprime, jumbo, Alt-A etc)

13. Crise du subprime: antécédents • États-Unis 2001-2005: baisse du taux d’intérêt + hausse des prix du logement • Crédit hypothécaire comme bonne opportunité d’expansion des actifs des inst. financières • Avec la saturation du segment le moins risqué, les IF ont introduit des innovations financières qui permettaient l’endettement des emprunteurs plus risqués • Interest-Only Mortgage (IO) • Negative Amortization Mortgage (Neg-Am) • Hybrid-ARM • Hybrid IO-ARM • Piggyback (Home Equity Lending ) • Hypothèse : valorisation continue des immeubles ou augmentation du revenu

14. Crise du subprime: antécédents Participation des hypothèques IO et Neg-Am – 2000-2005 (% des nouvelles hypothèques) Source : Zelman et alli (2007)

15. Crise du subprime: antécédents Normes d’émission des crédits subprime Source : Gorton (2008)

16. Crise du subprime: antécédents Participation des hypothèques subprime dans le total titrisé par an – 2001-2006 Source : Zelman et alli (2007)

17. Crise du subprime: antécédents

18. En bref... • La gestion de la crise des S&L dans les années 1980 a intégré le système de financement du logement aux marchés titrisés • La diversification des agents émetteurs des titres MBS a favorisé l’introduction d’innovations financières dans les contrats de crédits-logement aux ménages et dans les opérations de titrisation des hypothèques • Ces innovations ont complexifié les opérations de crédit et elles ont aussi engendré des distorsions dans la structure d'incitations de surveillance des risques (originate-and-distribute), ce qui a rendu plus difficile l’établissement de prix justes pour les titres ayant les hypothèques (ou encore le logement) comme actif sousjacent

19. Crise du subprime • Élévation du taux d’intérêt directeur à partir de 2004 + ballon payement • Élévation du taux de défaut • Durcissement du crédit (difficulté à refinancer la dette, augmentation des taux d’intérêt) • Élévation du numéro de saisies hypothécaires

20. Crise du subprime • Inflexion du cycle de prix du logement • Dévalorisation des garanties des prêts • Renforcement du durcissement du crédit ↓ • Cercle vicieux Prix du logement aux États-Unis (% sur le trimestre antérieur) Source: Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO)

21. Effet contagieux • Face aux niveaux de défaut des créances hypothécaires, la sous-estimation des risques dans le marché de MBS devient évidante • Révision des notes de l’ensemble des titres liés au crédit au logement : incertitude par rapport à la capacité d’évaluation des Agences de notation • Pertes dans les marchés de CDO et ABS • Dévalorisation des SIV et réincorporation de ces structures dans le bilan des banques • Dévalorisation des actifs des banques • Incertitude par rapport à la solvabilité des banques : chute de la liquidité dans le marché interbancaire • Intervention des banques centrales

22. Effet contagieux • La crise touche Fannie Mae et Freddie Mac • Élévation du taux de défaut du segment prime • Dévalorisation de leurs investissements dans les segments subprime et Alt-A • Pertes de US$ 108,8 milliards en 2008 • Pour rétablir la confiance des marchés dans ces institutions, le gouvernement américain met en place le Housing and Economic Recovery Act (2008) • Création de la Federal Housing Finance Agency • Intervention (conservatorship) dans la gestion de ces institutions • Injection de capital de US$ 100 milliards (Senior Preferred Stock Purchase Agreement) dans chaque inst. • MBS Purchase Program • etc 5 JPMorgan index; option-adjusted spreads over Libor, in basis points. 6 JPMorgan index; two-year on-the-run spread to Treasuries, in basis points. Source : BIS

23. Réforme institutionnelle? • D’une manière générale, le sens des mesures adoptées jusqu‘à début 2009 est de renforcer le modèle actuel du système américain de financement du logement et d'éviter certains « excès » commis dans les dernières années, d'où la création d'une nouvelle agence régulatrice. Certaines de ses principales caractéristiques sont conservées : les liens avec les marchés des capitaux et la centralité des opérations de titrisation dans le fonctionnement du système. • Néanmoins, après décembre 2009, où prend fin la plus grande partie des mesures adoptées, la question du rôle du gouvernement dans la gestion des GSE sera au centre du débat. Même si la privatisation ou l'étatisation définitive des GSE est possible, la tendance la plus probable tendra vers une réduction de l’ambiguïté du rôle de l'État passant par la définition de critères et d’instruments en cas de futures interventions. • Malgré la magnitude de la dévalorisation de la richesse financière et immobilière et des implications négatives à la croissance économique des États-Unis et des principaux pays développés, la crise qui a pris naissance dans le segment subprime des hypothèques américaines ne semble avoir engendré aucun processus de transformation radicale de l'architecture financière, comme l’illustre la réforme du système de financement du logement jusqu'à 2009.

24. Innovations financières et institutionnelles du système américain de financement du logement Rafael Fagundes Cagnin rfcagnin@gmail.com CEPN – Paris XIII 3e Rencontres du logement « Bulles et cycles immobiliers » Marseille, 22-23 Octobre 2009