Evaluación financiera privada

1. Evaluación financiera privada Juan Benavides Caracas, 19 de julio de 2010

2. Temas de la sesión • Construcción flujo de caja incremental • Valoración con WACC (costo promedio ponderado del capital) • Valoración con APV (valor presente ajustado) • Valoración con FTE (flujo a patrimonio) • Tasa interna de retorno (TIR) • Errores comunes de valoración

3. Construcción flujo de caja incremental Supuestos iniciales • El proyecto tiene riesgo promedio • La relación D / E permanece constante durante la vida del proyecto • La única imperfección de mercado son los impuestos corporativos

4. Construcción flujo de caja incremental • Análisis pro forma (mejores predicciones de los analistas financieros) • Debe reflejar posibles sinergias, cambios tecnológico y de gestión, “canibalización”, obsolescencia y papel de la competencia

5. Construcción flujo de caja incremental Seis pasos • Predecir ingresos. Precios y cantidades. Valor de continuación o de salida (capital de riesgo o capital privado) • Predecir gastos (incluyendo financiación de adquisición). Economías de escala y alcance. • Predecir cambio y composición de activos en balance. Ej.: modelando cociente ingresos / activos totales

6. Construcción flujo de caja incremental Seis pasos • Definir estructura de capital (D vs. E) • Predecir costos de intereses e impuestos • Predecir flujos de caja operacionales (producto de la venta de bienes/servicios)

7. Construcción flujo de caja incremental

8. Construcción flujo de caja incremental • Impuestos: EBIT x τ • Ingreso neto no apalancado, UNI (UNI): EBIT x (1- τ)

9. Construcción flujo de caja incremental • Efectos canibalización y renta perdida

10. Construcción flujo de caja incremental • Flujo de caja libre: Inversiones en capital (CAPEX) + Cambios netos capital de trabajo + depreciación

11. Construcción flujo de caja incremental Flujo de caja libre FCL = UNI x (1- τ) + Depr – CAPEX – ΔNWC; pero UNI = (Ventas – Cost – Depr) • Entonces FCL = (Ventas – Cost) x (1- τ) – CAPEX – ΔNWC + τ x Depr (Depr no es un gasto pagado)

12. Construcción flujo de caja incremental • Valor de salvamento

13. Construcción flujo de caja incremental • Valor de continuación con crecimiento perpetuo VC = PV [ FCL (t=6) / (r – g) ]

14. Valoración con WACC • Costo del capital depende de su riesgo • Si el riesgo de mercado es simplemente el riesgo promedio de las inversiones de la firma, entonces su costo de capital es el costo promedio ponderado de su portafolio de “securities”, WACC: Weighted Average Cost of Capital) después de impuestos:

15. Valoración con WACC • El valor de la firma es el valor presente de los FCF, descontados con el rwacc

16. Valoración con WACC

17. Valoración con WACC • Actualmente, el balance de la firma muestra D = 300, E = 300. Solamente se cuenta deuda financiera (i.e., la que produce escudo tributario) y los valores de mercado de las rentabilidades son rE = 10% y rD = 6%, con τ = 40% • Entonces rwacc= (300/600)(0.10) + (300/600)(0.6)(1- 04) = 6.8%

18. Valoración con WACC • Valor firma apalancada: • VPN= $33.25 millones (61.25 – 28) • Resumen: (i) Hallar FCF; (ii) Calcular WACC; (iii) Calcular valor firma, incluyendo beneficios tributarios, descontando FCF con WACC

19. Valoración con APV • “Adjusted Present Value” • Se calcula el valor de la firma apalancada estimando (i) el valor de la firma desapalancada y luego (ii) añadiendo el valor del impacto del apalancamiento (positivo y negativo)

20. Valoración con APV • Costo del capital desapalancado (antes impuestos):

21. Valoración con APV • rU = 8%; compare con WACC = 6.8%

22. Valoración con APV • Cálculo de escudo tributario de intereses

23. Valoración con APV • Estos flujos se co-mueven con el patrimonio y por tanto se descuentan con la tasa de equity desapalancado (8%) • PV (Escudo tributario impuestos) = $1.62 millones

24. Valoración con FTE • “Flowtoequity” • Descuento con rE = 10% • Hay que descontar pago de intereses a EBIT para calcular Ingreso Neto (Net Income) • Se suman Préstamos netos después en el cálculo de FCL para obtener FCLtE • Note que el flujo de caja de pago de intereses y Préstamos netos (Dt – Dt-1) debe ser 0

25. Valoración con FTE

26. Valoración con FTE • Descontando a 10%:

27. Tasa interna de retorno (TIR) • La tasa interna de retorno (TIR) es la tasa de descuento que hace VPN = 0 • El inversionista privado invierte si el proyecto tiene un VPN ≥ 0 y no invierte en caso contrario

28. Tasa interna de retorno (TIR) • Otra regla alterna de inversión consiste en invertir cuando la TIR es superior al WACC • Esta regla sólo se puede aplicar sin problemas si los flujos netos no cambian de signo durante la vida útil del proyecto • Cuando esto no sucede, hay más de un valor de TIR y no se puede decidir cuál usar

29. Errores comunes de valoración • Técnicos • Problemas de agencia • Incertidumbre en nuevos productos y en sinergias (fusiones y adquisiciones) • Solución: opciones reales para el primer problema; escenarios conservadores de sinergia para el segundo (reducción de costos comunes)