Ingeniería financiera en proyectos de APP Análisis de riesgos . Julio Villarreal Navarro

1. Ingeniería financiera en proyectos de APP Análisis de riesgos. Julio Villarreal Navarro Marzo 2014

2. AGENDA

4. ¿QUÉ ES UNA APP? Una Asociación Publico Privada ES:

5. ¿CUÁLES SON LOS RIESGOS ASOCIADOS A UNA APP?

6. ¿CUÁLES SON LOS RIESGOS ASOCIADOS A UNA APP?

7. ¿CUÁLES SON LOS RIESGOS ASOCIADOS A UNA APP?

8. ¿CUÁLES SON LOS RIESGOS ASOCIADOS A UNA APP?

9. ¿POR QUÉ EL DISEÑO DE LAS APP ES UN RETO? Aunque pueda parecer un asunto trivial, el diseño de una APP trae consigo una serie de desafíos de gran relevancia. En particular, el diseñador de la APP se enfrenta a una barrera en particular: las asimetrías de información. Es decir, el flujo de información disponible para el estado no es el mismo del que dispone el jugador privado. Lo anterior se agrava cuando se recuerda que, por razones válidas, los incentivos del agente privado no convergen con los incentivos del estado.

10. ¿POR QUÉ EL DISEÑO DE LAS APP ES UN RETO? El privado busca maximizar la rentabilidad Información del Privado Information Gap Jugador Privado Estado Información del Estado Information Gap Maximizar la calidad del servicio

11. ¿POR QUÉ EL DISEÑO DE LAS APP ES UN RETO? • Bajo el anterior contexto, el diseñador de una APP se enfrentará a problemas económicamente estudiados y de común conocimiento como lo es: • La selección adversa • El riesgo moral • El conflicto de agencia Al diseñar la APP se debe buscar Optimalidad (Depende de la APP) Minimizar las barreras a la entrada (Promover la competencia) Minimizar comportamientos predatorios y/o colusivos (Evitar las rentas monopolísticas) VS Fomentar la transparencia del proceso (Reducir las asimetrías de información)

12. LAS APP A LO LARGO DE LA HISTORIA Las APP en el mundo. • Una escala general de las formas de organización de las APP, propone (Tomkins’s, 1987): Incremento en el control de las APP

13. LAS APP A LO LARGO DE LA HISTORIA • Tipo 1 – Propiedad, capital y ventas a cargo del sector público: Este tipo de APP está caracterizada por ser de propiedad pública. Las ventas y la financiación está a cargo del sector público y el sector privado provee servicios de operación y mantenimiento (O&M) a cambio de una cuota anual. CAPITAL Provisión de un servicio Cuota Anual Sector público Sector privado Fuente de ingreso O&M Dueño de los activos Ingreso por tarifas CLIENTES • Bajo el anterior esquema, el sector privado recibe posteriormente una cuota anual de la entidad pública.

14. LAS APP A LO LARGO DE LA HISTORIA • Tipo 2 – Propiedad y capital privado, las ventas están a cargo del sector público: Este tipo de APP está caracterizada por ser de propiedad privada, comúnmente de 15 a 20 años. Las ventas están a cargo del sector público y el sector privado provee servicios de operación y mantenimiento (O&M) a cambio de una cuota anual. CAPITAL Provisión de un servicio Cuota Anual Sector público Sector privado* Fuente de ingreso O&M Dueño de los activos, por un periodo de tiempo Ingreso por tarifas CLIENTES • Este esquema es conocido como BOOT (Build – own – operate – transfer)

15. LAS APP A LO LARGO DE LA HISTORIA • Tipo 3 – Propiedad pública, capital y ventas están a cargo del sector privado: Este tipo de APP está caracterizada por ser de propiedad pública. El capital, ventas, construcción, operación y mantenimiento están a cargo del sector privado quien remunerará al sector público con una cuota por la concesión. CAPITAL Provisión de un servicio Cuota por concesión Sector público Sector privado* Fuente de ingreso Dueño de los activos Ingreso por tarifas CLIENTES • El tiempo de duración de este tipo de APP es de 25 años aproximadamente.

16. LAS APP A LO LARGO DE LA HISTORIA • Tipo 4 – Sociedad conjunta público-privada, el capital, las ventas y la operación está a cargo de la sociedad. Este tipo de APP está caracterizada por ser de propiedad conjunta entre el sector público y el sector privado. Los ingresos por ventas son de la sociedad y ambas partes son dueñas de los activos. CAPITAL Provisión de un servicio Sector público (Infraestructura) Sector privado (Capital) Fuente de ingreso Dueño de los activos Ingreso por tarifas CLIENTES • Esta estructura, permite la redistribución de ahorros, beneficios potenciales entre el sector público y privado bajo la alianza planteada. Esta provisión normalmente está ausente en los proyectos de APP. (Northam, 2004)

17. LAS APP A LO LARGO DE LA HISTORIA • Si los riesgos políticos percibidos en un país son bajos, el sector privado se inclinará por una estructura de APP tipo 3 o 4, que aunque presentan mayores riesgos asociados, representan un mayor beneficio potencial. • Si por el contrario los riesgos políticos son altos, el sector privado se inclinará por una estructura de APP tipo 1 o 2, que minimizan los riesgos a los que se expondría.

18. LAS APP A LO LARGO DE LA HISTORIA Las APP en Colombia (Caso concesiones viales).

19. LAS APP A LO LARGO DE LA HISTORIA *El riesgo es asumido parcialmente por mayores cantidades (Hasta el 30% por Ítem) ** El riesgo es asumido parcialmente solo en caso de túneles

21. ¿Qué es el Valor? Para entender a profundidad el concepto de VALOR, es importante considerar tres elementos: Flujos de caja La tasa de descuento o costo de oportunidad para descontar los flujos de caja El Valor Presente Neto (VPN)

22. ¿QUÉ ES LA EFICIENCIA DE MERCADOS?

23. EFICIENCIA DE MERCADOS

24. EFICIENCIA DE MERCADOS ¿Por qué es importante este supuesto para determinar el WACC óptimo? Si una empresa cotiza y se ha mantenido en un mercado eficiente, entonces sus parámetros han sido definidos “eficientemente”. El mercado se ha encargado a través de operaciones de oferta y demanda, de reflejar en el precio la información relevante para determinar el retorno justo asociado al riesgo de un determinado activo.

25. EFICIENCIA DE MERCADOS Punto: Los precios son información Igualmente, en un mercado eficiente hay suficientes activos como para diversificar el riesgo no sistemático (diversificable, quedando sóloel riesgo de mercado) Portfolio Standard Deviation Number of Securities

26. EFICIENCIA DE MERCADOS Mercados con más de 100 activos por lo general se pueden considerar como eficientes

27. EFICIENCIA DE MERCADOS En mercado eficiente se cuenta con reguladores fuertes, como por ejemplo, el SEC – Securities and Exchange Comission de EEUU. Igualmente, no hay problemas severos de asimetrías de información

28. ¿CÓMO SE CALCULA EL COSTO DE OPORTUNIDAD?

29. ¿CUÁL ES LA RENTABILIDAD JUSTA? Considerando un mercado eficiente y una economía en equilibrio, la rentabilidad justa será determinada como el costo de oportunidad para el inversionista. • El costo de oportunidad (C.O), según (Allen, Myers, & Brealey, 2006), se define como la “Rentabilidad esperada a la que se renuncia por invertir en un proyecto en lugar de títulos financieros”. • En otras palabras, el costo de oportunidad para un inversionista representa la rentabilidad mínima esperada por invertir en dicho proyecto y será la rentabilidad a la cual determinará si éste es viable económicamente para tomar la decisión de invertir o no en el mismo. Para determinar cual es la rentabilidad justa existen metodologías académicamente apropiadas que serán explicadas en detalle más adelante.

30. ¿Cómo se calcula el costo de oportunidad? • La tasa de descuento ó costo de capital (oportunidad) es la compensación que demanda un inversionista por el hecho que los flujos de caja que del activo ó proyecto de inversión serán generados en periodos futuros y son riesgosos. • En su versión más simple, el costo de oportunidad ó tasa de descuento puede plantearse así: C.O. Tasa Libre de Riesgo (Rf) Prima por Riesgo Reconoce el riesgo o la volatilidad de los flujos inciertos del proyecto Permite incorporar el Valor de Dinero en el Tiempo (VDT)

31. ¿Cómo se calcula el costo de oportunidad? Aplicación del WACC en un mercado eficiente • En su versión “plainvanilla” C.O. Link artículosobremetodología de cálculo del costo de capital:http://ssrn.com/abstract=1663845

32. ¿Cómo se calcula el costo de oportunidad? • WACC (WeightedAverageCost of Capital) y el CAPM (Capital AssetPricingModel) son las metodologías mas comunes y aceptadas en la practica y teoría financiera para el cálculo del costo de oportunidad óptimo. WACC (WeightedAverageCost of Capital)

33. ¿Cómo se calcula el costo de oportunidad? Riesgos que reconoce el WACC ( Kd, Ke ) • Riesgo sistemático o no diversificable: Es el riesgo de mercado - Si lo reconoce • Prima por Riesgo del Negocio – Si lo Reconoce • Riesgo diversificable – No lo Reconoce • Riesgo País – Debe reconocerse en mercados de capitales no eficientes e incluye: • Riesgos políticos y regulatorios • Inestabilidad Macroeconómica • Condiciones económico/sociales que pueden afectar la volatilidad de los retornos • Incertidumbre del entorno del país en general (e.g. orden público)

34. ¿Cómo se calcula el costo de oportunidad? Aplicación del WACC en un mercado no eficiente - Colombia • Algunos supuestos del modelo CAPM no se cumplen, estos son: • Hay Impuestos • Hay Costos de Transacción • No puede tomar y pedir prestado a la tasa libre de riesgo • Hay riesgo país • Adicionalmente los mercados no siempre cumplen con la forma semi-fuerte de la eficiencia. • Dado que el modelo del CAPM solo funciona para mercados eficientes y tiene supuestos que en la práctica no se cumplen, se requieren utilizar valores para sus parámetros basados en mercados que cumplan con la forma al menos semi-fuerte de la eficiencia y realizar ajustes a su versión original para reconocer los supuestos que no se cumplen.

35. ¿Cómo se calcula el costo de oportunidad? Aplicación del WACC en un mercado no eficiente - Colombia WACC (WeightedAverageCost of Capital) • Formula General, la formula supone que hay: • Costos de transacción • Impuestos • Incluso Riesgo País

36. ¿Cómo se calcula el costo de oportunidad? Aplicación del WACC en un mercado no eficiente - Colombia Riesgo País • Definimos Riesgo País como el riesgo marginal o diferencial, NO DIVERSIFICABLE, que representa para un inversionista global, invertir en una economía DESARROLLADA, con un mercado de capitales profundo y eficiente, reglas claras y estables en el funcionamiento de los mercados, con niveles de crecimiento sostenido aceptables y estables, versus invertir en una economía EMERGENTE expuesta a choques económicos políticos y sociales unidos a mercados de capitales poco profundos e ineficientes y una alta volatilidad en los niveles y tipo de crecimiento económico. • Metodologías de cálculo: • Spreads de los bonos soberanos (EMBI) • Desviaciones estándar relativas • Spread + Desviaciones estándar relativas

37. ¿Cómo se calcula el costo de oportunidad? Tasa Libre de Riesgo • Se toma la tasa spot de un instrumento considerado libre de riesgo, ejemplo, los bonos del tesoro americano. En la practica se utilizan Treasury-Bonds con una madurez de 10, 20 ó 30 años. Se escoge este horizonte, en la medida que, por lo general, las compañías se endeudan a largo plazo, bajo el principio de igualar el horizonte de tiempo de sus fuentes de financiación y la vida útil de sus proyectos de inversión. Spread o Costo de Intermediación • El costo de endeudarse para una compañía privada en mercados eficientes se mide a través de la tasa de mercado vigente para compañías con calificación de riesgo similar. Así las cosas, el Spread entre las tasas de mercado de bonos corporativos y la tasa libre de riesgo mide los costos de transacción e intermediación al igual que la percepción de riesgo default. Riesgo País • Corresponde a la prima por riesgo que esperan los inversionistas por la realización de inversiones en países con economías emergentes. En la practica se calcula como la diferencia de los bonos soberanos entre un país con economía emergente y uno con un mercado eficiente Parámetros generales y formas de estimación en la práctica

38. ¿Cómo se calcula el costo de oportunidad? Beta (B) Mercado Se obtienen los Betas de las compañías comparables *Se promedian los Betas desapalancados *se incorpora el efecto de apalancamiento de la compañía en estudio Se elimina el efecto de apalancamiento Comparables Para el cálculo de este, es necesario la conformación de una canasta de empresas comparables. Canasta de empresas comparables Corresponde a la conformación de un portafolio de empresas “Similares”, en la medida de lo posible. Se basan exclusivamente en empresas inscritas en mercados que cumplen al menos con la forma semi-fuerte de eficiencia, en donde los inversionistas pueden eliminar el riesgo diversificable.

39. ¿Cómo se calcula el costo de oportunidad? Aplicación del WACC en un mercado no eficiente - Colombia • Es una metodología consistente C.O. Link artículosobremetodología de cálculo del costo de capital:http://ssrn.com/abstract=1663845

40. ¿Cómo se calcula el costo de oportunidad? Aplicación del WACC en un mercado no eficiente - Colombia • Costo de la Deuda, con base a Costos de transacción y Riesgo País • Costo del Equity , con base en el CAPM ajustado permitiendo CT, Impuesto, Riesgo País

41. ¿Cómo se calcula el costo de oportunidad?

42. ¿Debería el estado conocer el costo de oportunidad del privado?

43. El estado debería conocer el modelo del pivado Es claro que si bien el privado decide licitar a un contrato en el cual se establezca una estructura APP, para tomar la decisión de hacer parte del proyecto de inversión éste debe contar con un modelo económico que determina la rentabilidad potencial para él como “inversionista”. Si bien el estado no genera su propio modelo económico de análisis de viabilidad económica, debería de ser un requisito habilitante el hecho de conocer el modelo económico del privado. Conocer el modelo económico del privado permitirá reducir la brecha y asimetría de información entre las partes, obteniendo un beneficio justo tanto para el público como para el privado.

44. ¿Qué pasa si el pricing está mal? • Existe un riesgo directo asociado al modelo de “pricing” de proyectos de inversión, en el cual la falta de cierta información o la generación de nueva información, pueden modificar la estructura principal del mismo y, por consiguiente, la conclusión inicial sobre la viabilidad del proyecto de análisis. • ¿Qué sucede si no se tiene un modelo base que actualizar con base en la nueva información? • Toda APP requiere de un modelo base para la estructuración correcta de contratos y de esa forma reducir potenciales problemas a futuro cuando nueva información o variables requieran ser actualizadas. • Lo anterior se traduce en la eliminación o reducción de renegociaciones de contratos, adendas, otrosíes, entre otros.

46. ¿Cuáles son los agentes en una APP? Estado (Estructurador) Bondholders ¿Cuáles son los riesgos asociados a cada agente? ¿Qué rentabilidad espera cada agente? Shareholders

47. ¿Cuáles son los agentes en una APP? Estado (Estructurador) Una primera aproximación a la APP es hacer el análisis del proyecto en su conjunto. Es decir, se estudia la operación del negocio sin importar la estructura de financiación. Es importante recordar que, tal y como lo expuso Miller & Modigliani, la generación de valor de un proyecto no depende de la estructura de financiación (salvo por el efecto tributario). Lo anterior es importante pues conlleva a que el proyecto en su conjunto se deba evaluar desde la perspectiva operacional. Es decir, sin incorporar los efectos provenientes de la estructura deuda/equity. Por eso se utiliza, en la evaluación del proyecto, el Flujo de Caja Libre (FCL) y se trae a valor presente con el WACC. Se recuerda que el VPN deberá ser cero; lo que implica que el privado obtiene la rentabilidad justa. Bondholders Shareholders

48. ¿Cuáles son los agentes en una APP? Estado (Estructurador) Una segunda manera de ver las APP consiste en entender los flujos, los riesgos y el retorno de los Bondholders. Se debe entender que el flujo de caja del bondholder es diferente al FCL y al flujo de los shareholder. El flujo del bondholder, conocido como FCD (Flujo de Caja de la Deuda) es el flujo que se compone por todos los ingresos y egresos de efectivo como consecuencia de la deuda que se utilizó para financiar el proyecto (interés y amortización). El principal riesgo de los bondholders es la iliquidez del proyecto. En otras palabras, que el FCL del proyecto no sea suficiente para pagar la deuda adquirida y los intereses que ésta genera. Bondholders Shareholders

49. ¿Cuáles son los agentes en una APP? Estado (Estructurador) Otra perspectiva para analizar el proyecto es estudiar únicamente a los shareholders de la APP. Este enfoque es de gran interés, pues en muchas ocasiones es de gran interés analizar la rentabilidad del agente privado. Una vez más, el flujo del accionista no será el mismo FCL ni el FCD. El flujo de cada del accionista (FCE) será el flujo de efectivo disponible después de cubrir todos los gastos y costos operacionales y de financiación. Un error graso es utilizar el WACC como tasa de descuento del FCE. El FCE se debe descontar con el costo de oportunidad de los shareholders (Ke). Los shareholders tienen como principal riesgo, la volatilidad de un FCL que permita cubrir la deuda y deje un excedente para el accionista. Bondholders Shareholders

50. ¿Cuáles son los agentes en una APP? Estado (Estructurador) Por último, una última perspectiva del proyecto es utilizar la perspectiva del estado. Esta perspectiva es más extensa en el sentido que debe ser un análisis multifactorial que incorpore externalidades, evaluación social del proyecto, y un cuidadoso cálculo del costo de oportunidad del estado. Bondholders Shareholders