DICIEMBRE 2010

1. DICIEMBRE 2010

2. Situación Euro Zona Los mercados europeos han cerrado diciembre con importantes subidas, pero que no han sido suficientes para compensar las fuertes caídas de noviembre, salvo en contadas excepciones como el caso alemán o el inglés. Los últimos días de mercado estuvieron marcados por unas bajísimos volúmenes de negocio, derivados del cierre de carteras por parte de los inversores ante el cambio de año. Pero unos datos macroeconómicos más fuertes de lo esperado en la primera mitad del mes tanto en Europa como en EE.UU. permitieron insuflar un tanto de optimismo a los mercados de cara al fin de año, dejando subidas mensuales de entorno al 5% - 6% para los principales mercados. El saldo final anual en cambio ha sido muy dispar en función de la evolución económica de cada país y de la percepción de sus riesgos soberanos: Alemania cerró 2010 con una subida del 16,06% mientras España se dejó el -17,43%. Entre ambas, por ejemplo Inglaterra subió un 9%, Francia cayó el -3,34% y el Euro Stoxx 50 se dejó un -5,81%. EURO STOXX 50 – Mes de diciembre Situación Área Dólar Evolución muy similar a la europea en los mercados norteamericanos durante el mes de diciembre. Tras unos buenos datos macroeconómicos y una temporada de compras navideñas con incrementos en el consumo registrado frente a los datos del 2009, los principales índices de EE.UU. han cerrado diciembre con una apreciación del 5,19% para el Dow Jones un 6,53% para el S&P 500 y un 6,19% el NASDAQ. El saldo anual final ha sido del 11,02%, 12,78% y 16,91% respectivamente. La mejor evolución de la economía estadounidense comparado con la media de la zona euro ha permitido que el billete verde cerrase el año en una relación de 1,3384 frente a la divisa europea, lo que implica una apreciación del 6,54%. S & P 500 – Mes de diciembre

3. Situación Países Emergentes En los países emergentes el fin de año ha estado marcado por distintos acontecimientos que han provocado una amplia dispersión en sus comportamientos: la guerra de las divisas y los miedos a la inflación en China están empujando a su banco central a incrementar los tipos de interés y las reservas de capital de las entidades financieras, lo que no está siendo bien recibido por los mercados. En diciembre su bolsa se ha dejado un -2,38%, lo que cierra el 2010 con una caída del -3,27%. Por su parte, las materias primas han seguido subiendo de precio, sobre todo el petróleo y el algodón, lo que ha beneficiado a los principales países productores. También el año se ha despedido con tensión en la península coreana, aunque la bolsa de Seúl prácticamente no se ha resentido. Resumiendo, Rusia se ha apuntado en el año un 23,21%, Corea un 22,58%, Australia un -2,57%, India un 17,43%, México un 20,02% y Brasil un 1,04%. Evolución del índice Dow Jones de materias primas en $ Situación Área Yen. El mercados japonés ha cerrado 2010 con una tímida subida del 2,94% en diciembre, lo que ha dejado el saldo final del año en una leve caída del -3%. El alza mensual puede parecer poca cosa si la comparamos con la evolución de sus homólogos europeos en el mismo periodo, pero hay que tener en cuenta que noviembre fue un mes positivo para sus bolsas, al contrario de lo sucedido en el resto de mercados. El Banco de Japón publicó un buen índice Tankan, pero este dato no fue suficiente para impulsar aun más los valores nipones. El yen de ha apreciado fuertemente durante el año tanto frente al dólar (+12,79%) como frente al euro (+18,57%). Evolución en diciembre índice Nikkei 2

4. Renta Fija. Situación y Perspectivas. En Alemania, la caída de las tires se ha debido sobre todo a la fuerte aversión al riesgo por la crisis de deuda de los países periféricos y en EEUU por las presiones de la Fed por comprar deuda a largo plazo para bajar el coste de financiación a largo plazo y así expandir la economía vía consumo. Se ha producido un fuerte aplanamiento de la pendiente 2-10 años tanto en EEUU como en Alemania. En cuanto a los países periféricos, en la zona euro se ha producido un incremento de las primas de riesgo. Así el diferencial del bono español a 10 años frente al bono alemán se situaba a cierre del año en 262 puntos básicos. Durante el mes de diciembre los tipos de la curva del euribor han cedido ligeramente cerrando el 6 meses y el 12 meses en niveles del 1,227% y del 1,507% respectivamente. En España las últimas emisiones de letras se han colocado en los importes estimados, si bien a un coste sustancialmente superior a los del mes anterior ( tipo de interés medio 2,59% 6 meses y 3,44% 12 meses ). Los tipos de interés de la deuda pública española a 2 y 10 años cierran el año al 3,45% y 5,45% respectivamente. Spread de crédito itraxx Europe en euros Curva de tipos en Zona Euro diciembre Vs noviembre 3

5. Renta Variable. Situación y Perspectivas. De cara a las próximas semanas los mercados siguen afrontando los mismos riesgos que estaban vigentes a finales del pasado ejercicio. Así, creemos que a corto plazo la situación de la deuda soberana seguirá siendo fuente de incertidumbre, sobre todo en Portugal y España. Están pendientes nuevas revisiones a la baja de los ratings de deuda soberana por parte de Moody’s, tal y como avanzara la agencia en diciembre, que podrían coincidir con nuevas emisiones del Tesoro español de Bonos y Obligaciones (habrá subastas el 13 y el 20 de este mes). A finales de mes las miradas se dirigirán al proyecto de reforma de pensiones cuya presentación está prevista para el 28 de enero. En este contexto, recomendamos prudencia manteniéndonos infraponderados en el sector financiero a pesar de las atractivas valoraciones que seguimos encontrando, más aún teniendo en cuenta la concentración de vencimientos de las entidades en los primeros meses del año. Seguimos apostando por compañías con baja exposición a España, intentando mantenernos al margen de sectores regulados y relacionados con consumo interno. Evolución bolsas internacionales 2010 Evolución bolsas internacionales. Evolución principales Índices Mundiales. Principales ratios bolsas internacionales. 4

6. Escenario Central 2010 El crecimiento económico mundial se situará entorno al 3,9% según estimaciones del FMI, lo que implica una fuerte recuperación frente al -0,8% registrado el año 2009. Crecimiento estimado en 2010 en términos de PIB: España: -0,55% EE.UU.: 2,70%. Zona Euro: 1,20%. Japón: 1,40%. Emergentes: 6,0% de media. Inflación estimada en 2010: España: 1,50% EE.UU.: 2,10%. Zona Euro: 1,30 %. Japón: -1,25% Emergentes: 4,90% de media. Tipos oficiales: En Europa y Japón pensamos que no habrá movimientos durante el año. En el caso norteamericano es posible que entre finales de 2010 y comienzo del 2011 se produzca alguna subida si se confirma la continuidad la recuperación económica. Cortos: EE.UU : 0,25 – 1,00% ; UEM: 1 - 1,5% Largos: EE.UU: 4 – 4,5% ; UEM: 3,75 - 4,25% Apreciaciones adicionales del dólar frente al euro hasta la zona de 1,30 – 1,40$/Euro. Los precios del crudo deberían tender a valores de 75-80 USD/barril. Continuará el reajuste monetario en los países más avanzados en el ciclo. El BCE y la FED retirarán liquidez, pero no deberían subir los tipos hasta principios de 2011. Las dudas respecto a la fuerza del crecimiento podrían rebajar el apetito por el riesgo a medida que se retire el apoyo público. Los países emergentes, en general, mantendrán un crecimiento sólido, mientras que las economías desarrolladas se verán lastradas por las necesidades de desapalancamiento. Lo peor respecto a la crisis financiera parece haber pasado. Las medidas de apoyo de las autoridades monetarias, Gobiernos y Bancos Centrales (rescates financieros, políticas monetarias y fiscales extremadamente laxas) han evitado el riesgo sistémico. Aún con todo, el crédito sigue sin fluir a la economía real. El inicio de la recuperación comenzó entre el segundo y tercer trimestre del 2.009 en la mayoría de las economías, pero el crecimiento será débil y gradual. Para una recuperación sostenible, es preciso que el consumo privado apoye, previa mejora del mercado laboral y se reactive la inversión. Será clave que las autoridades no drenen liquidez ni suban los impuestos hasta que se cree empleo. La inflación pensamos seguirá contenida y bajo control, sin presiones inflacionistas en el horizonte que fuercen alzas de tipos. 5

7. Escenario Positivo 2010 Crecimientos del PIB por encima de lo esperado. Estabilización de los niveles de ventas y precios en los mercados inmobiliarios. Mantenimiento de un precio estable para las materias primas que mantengan los niveles de precios controlados. Recuperación del empleo y por lo tanto del consumo privado. Escenario Negativo 2010 Caída de algún banco o institución de tamaño medio, o impago de su deuda por parte de algún gobierno zona Euro. Empeoramiento de los diferenciales de crédito, estrangulando los mercados de renta fija y deteniendo el flujo de dinero a la economía real. Incrementos de la inflación ante el exceso de masa monetaria provocada por los bajos tipos de interés. Estanflación. Trampa de la liquidez. Empeoramiento de los niveles de desempleo, que podría llegar a provocar movilizaciones sociales. Vuelta al proteccionismo y por lo tanto virtual desaparición del comercio internacional. 6

8. Escenario actual mes de enero Pensamos que en enero nos encontramos en el escenario central. El principal indicador de las direcciones de los mercados periféricos europeos no será tanto su evolución macroeconómica o los resultados de sus empresas, sino el comportamiento de los diferenciales de su deuda y las posibles necesidades de rescate de los distintos países. Dejando de lado estas tensiones, con una visión más de medio plazo, existen buenas oportunidades de inversión en valores con buenos crecimientos, con poca exposición al mercado doméstico y con atractivas valoraciones. Conclusiones • Partiendo de un escenario base de crecimiento moderado a nivel global, baja inflación, recuperación de beneficios empresariales y repunte en TIRes y prima de riesgo en niveles medios históricos (4,5%), apreciamos valor en las bolsas con una visión de medio plazo (conjunto del año 2010). Será no obstante un año no exento de volatilidad, propiciada por “ruidos” (ej: Dubai, Grecia) y por la progresiva retirada de los estímulos económicos: las autoridades apoyarán las bolsas en caídas (manteniendo los estímulos mientras sean necesarios) pero también limitarán los avances en subidas (retirando los estímulos en la medida en que ya no sean necesarios). • Apoyos: (1) Estímulos se mantendrán mientras sean necesarios, (2) Valoraciones atractivas en términos relativos a otras opciones de inversión en un contexto de tipos de interés bajos, pero menos que hace un año (3) • Recapitalización del sistema financiero, (4) Movimientos corporativos, (5) Evolución de emergentes. • Riesgos: (1) No recuperación del consumo privado, (2) Mantenimiento de la restricción crediticia, (3) Insostenibilidad de las cuentas públicas (4) Necesidades adicionales de desapalancamiento, (5) No recuperación de los ingresos de las empresas (6) Aún hay riesgo de “sustos” en el sector financiero (necesidades adicionales de recapitalización), (7) Inestabilidad en los mercados de divisas. • Hay que extremar la selección de los valores; buscar valores con exposición a emergentes, elevada y sostenible rentabilidad por dividendo, valores con sólidos fundamentales que se hayan quedado rezagados. 7

9. (20%) (70%) (10%) 80% 40% 0% 10% 40% 10% 10% 20% 90% Nota: Los porcentajes entre paréntesis representan la probabilidad de ocurrencia del escenario en cuestión. Los escenarios se definen al principio del ejercicio y son válidos para todo el año salvo que se produzcan hechos de especial relevancia que nos lleven a revisarlos. 8